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中信策略:在不確定中擁抱逆周期 布局四主線(附股)

鉅亨網新聞中心 2016-05-26 07:40


中信策略團隊:秦培景/陳樂天/楊靈修/林莎

投資要點


御風而行:風險與盈利雙升,市場難有單邊行情。業績彈性和無風險利率波動性有限,風險偏好是影響今年A股整體走勢的關鍵,風險進入下半場後,信用(有序打破剛性兌付)和匯率(人民幣貶值風險後置)將成為壓制A股風險偏好的重要因素。

(1)信用和匯率風險是抬升下半年股市風險溢價(ERP)的主要因素,其中前者更重要。一方面,基於政策上產能去化發力和信用債到期節奏兩個維度判斷,產能過剩行業主導的信用風險還將持續釋放,且未來2~3個月壓力比較大,違約事件增多和評級下調大潮對A股依然有負面影響,其劇烈程度與短期流動性緊張程度正相關。下半年貨幣政策目標將逐步從經濟風險(增長、通脹)向金融風險(流動性、匯率、信用)轉變,在其有能力、意願和空間保持流動性平穩的假設下,信用風險對A股的整體沖擊可控。另一方面,人民幣貶值的匯率風險被後置,並沒有消除:綜合美聯儲加息時點、杭州G20會議、人民幣加入SDR生效等事件判斷,四季度人民幣貶值壓力較大。

(2)盈利和「國家隊」成為市場主要支撐。一方面,經濟和盈利非典型復蘇,預計全部A股2016年盈利增速將小幅回升至2.2%,其中非金融板塊回升較明顯。另一方面,雖然操作看似無規律,但「國家隊」的邊際定價能力在增強。這些因素為A股提供了寶貴的安全邊際和支撐。

(3)預計年底前上證指數運行區間2350~3150,向下空間更大些。風險溢價和盈利增速雙升,加上「國家隊」邊際定價漸強,未來市場難有單邊行情;在沒有無序違約、匯率風險可控,「國家隊」支撐有效的假設下,A股在年底前難有單邊行情,預計寬幅震盪,向下空間更大;而投資者對風險可控形成一致預期,是市場見底的重要信號。

投資建議:在不確定中尋找確定,擁抱逆周期。風險下半場,市場波動依然較大,確定性的價值提升,建議以逆周期思維尋找確定性主線,一方面,周期處於下行階段,經濟內生增長動力不足,逆周期政策確定性高,推薦:

(1)逆經濟周期:基建產業鏈。基建是典型的逆周期政策主線,其投資增速較高,訂單和資金確定性強,相比其它投資更有韌性,產業鏈上看點較多。傳統領域建議關注交通、水利和能源,看好海螺水泥(600585,股吧)、偉星新材(002372,股吧)、蘇交科(300284,股吧);新基建領域看好PPP落地催化的城軌和污水處理,推薦康尼機電(603111,股吧)、鼎漢技術(300011,股吧)、華控賽格、碧水源(300070,股吧)。

(2)逆金融周期:去槓杆與去產能的機會。中國處於金融周期下半場,去產能、去槓杆的逆周期調控政策導向明確。一方面,剩者為王,去產能利好過剩行業領軍企業,推薦中國神華、西山煤電(000983,股吧)、寶鋼股份(600019,股吧)、廈門鎢業(600549,股吧);另一方面,去槓杆提升不良資產供應,而本輪不良資產處置將更市場化,加上「債轉股」等政策逐步落地,不良資產處置鏈景氣水平明顯提升。站在這一角度,關注行業龍頭中國信達(港股)、中國華融(港股)。

另一方面,本身增長韌性高的主線相對吸引力會增強,推薦:

(1)成長確定性:盈利增強型組合。下半年風險溢價抬升的背景下成長股投資最大的煩惱是潛在的大幅回撤,而盈利性是緩解煩惱的良方。我們以成長性為本,以盈利性做增強,打破市場目前偏好用被動低成長白馬防御的模式,基於財務模型篩選,推薦組合天齊鋰業(002466,股吧)、三壘股份(002621,股吧)、美盛文化(002699,股吧)、聚龍股份(300202,股吧)、開爾新材(300234,股吧)、漢鼎股份(300300,股吧)、華資實業(600191,股吧)。

(2)消費韌性:聚焦「寶貝經濟」。在增速韌性較強的消費板塊中,我們推薦「寶貝經濟」主線。一方面,數量、質量、槓杆三大效應驅動嬰童消費高增長;另一方面,時點上周期性的第四輪「嬰兒潮」和全面二胎政策催化的補償性生育高峰疊加,短期數量效應更明顯。關注寓教於樂、家庭體驗業態、大動漫生態系統三條主線:個股關注恆安國際、邦寶益智(603398,股吧)、錦江股份(600754,股吧)、驊威文化。

風險提示:信用風險加快暴露,宏觀經濟數據顯著低於預期,人民幣加快貶值,貨幣政策失調導致流動性收緊和短端利率大幅上行。

御風而行:風險與盈利雙升,市場難有單邊行情

我們從決定股價的分子和分母因素分析A股指數在未來幾個月的整體趨勢:

自上而下分析的基本結論是:根據股息貼現模型(DDM),影響A股指數走勢的三個主要因素:盈利(EPS)、無風險利率(Rf)和風險溢價(ERP)中,未來可能性最大的情景是盈利和風險溢價雙升,加上「國家隊」逐步成為市場重要的邊際定價者,未來幾個月市場整體呈震盪走勢,難有趨勢行情。

由於盈利非典型復蘇下回升幅度有限,影響ERP的風險比較復雜,把握盈利復蘇的結構和風險釋放的節奏就十分重要。從盈利復蘇的角度結構看,泛周期板塊盈利增速回升確定性更高,相對機會較大;從風險釋放的節奏看,6~8月信用風險依然處於釋放期,而四季度開始被後置的匯率風險需要重新關注。具體分析如下。

ERP:聚焦信用風險,警惕匯率風險

我們2016年年度策略報告中提示的失業(經濟)、信用和匯率風險都對今年以來的A股運行有不同程度的影響,這些風險也產生了一些變化。首先,如前所述,隨着年初超預期數據的公布,經濟下行和失業風險顯著緩解。其次,匯率風險的跨年釋放成為年初A股快速下行的重要催化,這一風險在2月底上海G20峰會後,隨着貨幣政策開始更加關注匯率而有所緩解,但沒有消除。再次,隨着債券市場信用違約事件的增多,特別是2月份以來一些央企和地方國企主體債項出現違約,信用風險逐步積累並成為4月以來壓制資金整體風險偏好的重要因素。因此,厘清正在釋放中的信用風險和被後置的匯率風險,對於理解A股風險偏好非常重要。

(1)信用風險釋放中:未來2~3月壓制明顯,但沖擊可控

未來2~3個月壓制股市風險偏好的因素中,最重要的是源於債券市場的信用風險。本輪違約潮始於2015年6月,至今已有23個債券發行主體共計39只債券發生違約。從行業看,主要集中在鋼鐵、煤炭、有色等產能過剩的行業,相應地,這三個行業企業債信用利差自2015年下半年起開始大幅走高,鋼鐵、有色、煤炭各自上漲幅度高達115bp、36bp和207bp。要理解信用風險的演進,必須解答以下兩個問題。

一方面,受經濟下行和工業品價格下跌帶來的量價沖擊,這些行業信用事件從2015年6月就開始密集爆發了,但其信用風險的影響一度只是行業性的,信用債整體利差水平並未大幅抬升:從2015年6月到年底,信用債市場整體信用利差水平反而大幅下行,AA級企業整體信用利差水平降低了42bp。第一個問題是,2016年以來,為什麼在經濟好轉、利率水平較低的背景下,信用事件卻增多,且風險爆發推升了整個信用債風險溢價?我們認為,主要是由以下三個不同引致的。

1)政策態度不同。這是最重要的,供給側改革在2015年年底提出後,供給側被定性為比需求側更關鍵的矛盾,2016年是產能去化攻堅發力的關鍵年,其中政府對「僵屍企業」的淘汰態度一直很堅決。補貼和非市場化支持逐步取消對這些行業和企業的負面影響要比短期經濟回暖的正面影響更大。

2)違約主體不同。2015年出現的幾起債券違約事件主要集中在民營企業,而今年2月開始,違約事件集中在央企、地方性國企,甚至是有地方政府隱性擔保的平台債,「金邊債券」剛性兌付預期被徹底打破,這無論對債市還是股市的投資者情緒都有比較明顯的負面影響。另外,債券投資者還可能選擇主動去槓杆使整個市場流動性進一步惡化。

3)貨幣環境不同。2015年,為托底經濟,央行密集出台降息降准措施,維持寬松的貨幣環境;2016年,經濟和通脹風險的順次緩解後,市場對降息降准的預期越來越弱,近期央行主要通過公開市場和MLF操作等手段來進行穩健的流動性管理。融資環境從預期趨緊到實際趨緊,信用利差也就不可避免地攀升。

另一方面,規模上,發生實質違約的發債主體涉及的債券規模並不大,總規模僅為315.5億元(不含利息),占目前信用債總量的0.33%。若細分至單月,則占比更低,即使是在信用債大幅集中違約的2016年2月,違約金額占比也僅為0.086%,2016年其他月份違約金額占比與2015年基本持平。這就是第二個問題,體量如此小的個券的違約為什麼會帶來整個信用債市場的利差大幅走高呢?主要原因有以下兩個。

第一,信用風險事件的爆發使得市場越發謹慎,帶來更大的「反身性」效應:2016年1~4月1500多億的企業債取消或延期發行,加上評級下調,這與融資成本上升形成負反饋。2016年違約事件爆發至今,央企、地方國企相繼出現信用事件,使得企業背景對評級征信影響減弱,評級公司已累計下調30家企業的主體信用評級,包括不少國企,而銀行對企業的信用評估也趨負面:兩種調整措施都會增加企業借貸的資金成本和融資難度,進一步加劇了企業的信用風險。此外,市場對於負面信息較敏感,較大規模的評級調整可能引起市場負面情緒加重,導致企業已發行債券更面臨被集中拋售的風險。

第二,「互聯互保」引發多米諾效應。由於「互聯互保」方式不需要繳納擔保費,融資成本較低,在經濟發展良好時期被一些企業青睞。但是,在債券違約事件頻發的特殊時期,「互聯互保」會產生由一家企業資金鏈斷裂引發的連鎖反應。

本輪信用違約對A股的壓制開始於2016年3月,在5月上旬略有緩解。但展望未來,導致信用風險積累的上述兩個問題難以明顯好轉。今年上半年信用債到期規模較2015年大幅攀升,同比增長128%,從第三季度開始,到期規模才開始小幅下降,但仍顯著高於前兩年,特別是6~8月到期絕對規模依然不低。需要特別注意的是,煤炭、鋼鐵及有色這三個產能過剩行業到期規模占比突出,約占全部到期信用債總額的10%,其在今年二至四季度累計債券到期規模超8500億元,同比增長40%。基於政策上產能去化發力和信用債到期節奏兩個維度的判斷,我們認為信用風險在今年下半年還將持續釋放,未來2~3個月壓力比較大。

以產能過剩行業為主的信用事件爆發導致的信用風險釋放會通過三個渠道影響股市。首先是普遍壓制資金的風險偏好,表現為信用利差走擴的同時股市ERP上升,壓制股價,這種壓制持續時間相對較長。其次,違約積累到一定程度導致流動性風險和短端利率(Rf)上行的話,會導致短期比較明顯的股債雙殺。最後,高槓杆的行業融資成本上升會降低盈利(EPS)預期,但相比需求量價齊升的正面影響,融資成本的負面影響有限。可以發現,短端利率能否穩定是信用風險對股市壓制能否從量變轉為質變的關鍵,而這離不開對利率趨勢和貨幣政策的分析。

一方面,經濟回暖的「副作用」下,長端利率已開始回升。首先,伴隨着3月數據公布後的通脹預期下降和經濟企穩確定,市場對降息的預期逐步消除。從數據上看,長端(10年)國債收益率回升,反映經濟回暖預期。5月,寬松貨幣環境將大概率向中性過渡。雖然我們相信在經歷了2013年「錢荒」後,央行將有意識保持銀行間利率平穩的局面,出現「錢荒」的可能性較小,但銀行間流動性更加依賴央行操作,穩定性下降。預計長端無風險利率可能維持在3-3.2%,比上半年的2.9%平均水平上升。另一方面,預計下半年貨幣政策的重心會從防范經濟風險(通脹、增長)逐步轉為控制金融風險(信用風險、流動性)。維持比較寬松的貨幣市場環境是關鍵:因此,我們判斷貨幣政策有意願、有能力、也有空間來維護相對平穩的流動性環境,緩解信用風險對流動性以及股市的潛在負面沖擊。

綜上所述,信用風險釋放在未來2~3個月對A股依然有負面影響,其影響程度主要視流動性環境而定,在貨幣政策目標從經濟風險向金融風險轉變,保持流動性平穩的假設下,我們認為信用風險對A股的整體沖擊可控。

(2)匯率風險後置,四季度壓力較大

今年前5個月貨幣政策的變化主要體現在對匯率和利率兩個目標之間的權衡。2016年年初以來,人民幣貶值壓力加大,在國內經濟企穩向好的背景下,貨幣政策的目標更關注匯率。特別是上海G20會議上,央行行長周小川除了表明「穩健偏寬松」的貨幣政策基調外,同時把匯率穩定也提到了很高的優先位置:其後,一方面人民幣兌美元中間價穩中有升,而短端無風險利率先降後漲。從貨幣政策的角度,如果未來政策目標從防范經濟風險轉變為控制金融風險,那麼短期匯率風險並不大。

但是,
人民幣
貶值的壓力只是被後置了,並沒有消除:本輪
美元指數
上漲以來,以從底部累計升值了18.5%,在所有G20國家的貨幣中,
人民幣
是對美元貶值幅度最小的(僅弱於實行固定匯率的沙特里亞爾)。這段時間中美的勞動生產率差異不可能消化這樣大幅的累積升值,從中期來看
人民幣
貶值的壓力依然不小。

外部因素來看,去年美聯儲開啟加息周期之後,今年年初
人民幣
開始持續貶值,但最近貶值壓力有所緩解。3月FOMC聲明傳達了非常濃厚的偏鴿態度,
美元指數
弱勢,延緩了匯率風險爆發的時間。但需要注意的是,與3月份相比,美聯儲在此次聲明中去除了「全球經濟及金融市場帶來風險」的論述,顯示聯儲對整體國際環境的擔憂減弱,為下半年加息留下預期空間。根據中信證券研究部宏觀組預計,美聯儲今年9月再次加息概率較大,貨幣政策正常化仍將繼續,屆時
人民幣
貶值窗口可能將重新打開,相關風險依然值得關注。

EPS:非典型復蘇

2016年年初以來,受住宅價格上漲和銷售回升影響,需求面的房地產引擎無論是新開工、竣工都超過市場預期,其背後是居民加槓杆,這是今年以來經濟下行和失業風險改善的主要原因。雖然5月9日《人民日報》「權威人士」訪談整體上對需求端加槓杆拉動增長持保留態度,但在流動性整體寬松的背景下,一、二線城市相繼出台了調控政策後,住宅價格的上漲壓力依然傳導到了二、三線。因此,雖然本次房地產投資回升弱於以往幾輪周期,但邏輯短期內難以證偽,具有持續性。

落到上市公司盈利方面,全部A股盈利增速從2015Q4以來出現了回升。主板歸母凈利潤同比負增長改善,2016Q1為-2.5%,相比2015Q4上升0.6pct;中小板和創業板受並表影響,增速依然維持高位,分別達到20.4%和41.2%,超出市場預期。另外,2016Q1金融板塊盈利同比首現負增長;值得重視的是,非金融板塊增速迅速轉正升至6.4%,相比2015Q4增速大幅上升30pct。一季報暫時打消了市場對於短期企業業績下行的擔憂。

展望未來,從一千多家已公布2016年中報業績預告的公司來看,中報增速依然不錯。2016年上半年是難得的業績預期修復期。自上而下預測顯示:一方面,GDP和物價預期的改善使得名義GDP見底回升,支持營收同比回升。而且,需要注意的是,市場往往只看到實際GDP和工業增加值緩慢恢復,而忽略了投資驅動下,復蘇中GDP縮減指數的上升幅度往往高於CPI,這意味着名義GDP同比的回升速度會更快,對營業收入增速的支撐也更強。另一方面,最近兩年非金融毛利率變動受油價波動的影響最大,而本輪油價下行的低位確實低於預期,2015Q4油價下行與2016Q1的油價低位的滯後(1~2Q)影響下,預計2016年至少前三季度的非金融毛利依然能維持高位。綜合考慮上述因素,我們預計非金融板塊2016全年的凈利潤增速將回升至13.7%。

關於金融板塊的盈利,我們綜合了中信證券研究部行業分析師的預測和Wind一致預期的凈利潤中位數加總得出:其中銀行板塊盈利增速將從2015年的1.8%下降到2016年的1.1%;非金融板塊的券商和保險都面臨較大的盈利負增長壓力,板塊盈利增速將從2015年的79.7%回落至2016年的-35.6%。預計2016年整個金融板塊的增速從2015年的8.0%回落至-5.8%。

最後,匯總了非金融和金融板塊的結果後,我們預測2016年全部A股盈利增速為2.2%,四個季度單季同比增速分別為-0.3%、2.9%、1.8%和3.6%:雖然將有所改善,但力度較弱。

之所以將盈利的回升定義為非典型復蘇,主要是基於彈性和持續性兩個維度的判斷。中國經濟所處階段與以往金融周期上半場的經濟周期不同,當下的經濟是一輪處於金融周期下半場的弱復蘇,在非典型的經濟周期下,復蘇勢頭有賴於需求面「房地產+信貸」組合,其他國家經驗顯示,金融周期下半場的經濟周期中,經濟上行動力弱於上半場,經濟擴張的時間也較短。

持續性的擔憂主要來自投資回升的效率和政策認可度。一方面,本輪投資回暖主要依賴國有及國有控股主體的投資增速快速上升,這與民間部門投資增速下行形成了鮮明對比;同時,這樣的投資回升是在國有企業利潤總額持續惡化的背景下發生的。也就是說,這種依賴國有經濟加槓杆拉動的投資的低效率復蘇成本過高,是不可持續的,這也是「權威人士」訪談時把板子打在槓杆上的主要原因之一。中期而言,經濟結構失衡惡化、資產泡沫風險加大、通脹上升均會成為制約盈利回升的因素。

「國家隊」干預無規律,但已成為重要的邊際定價者

截至4月30日,所有A股上市公司的2015年年報和2016年一季報已全部發布完畢。至此,我們已經獲得了過去四個季度的「國家隊」持股情況,從而全面地梳理「股災」前後「國家隊」的市場干預進程。總結起來,就是「有買有賣,有大有小,波段操作,缺乏規律」。

不同於市場上常見的分析以及媒體的統計數據,我們做了目前最全面的「國家隊」統計,其投資實體包括了三家中央級「國家隊」成員(中國證券金融股份有限公司、中央匯金投資有限責任公司、中央匯金資產管理有限責任公司)、外管局的三個投資平台(梧桐樹投資平台有限責任公司、北京鳳山投資有限責任公司、北京坤騰投資有限責任公司)、五家四百億級的發起式靈活配置型基金(華夏新經濟、南方消費活力、招商豐慶、嘉實新機遇、易方達瑞惠)以及十家中證金融資產管理計劃(博時、大成、工銀瑞信、廣發、華夏、嘉實、南方、易方達、銀華、中歐)。由於上市公司的報表里只披露前10大股東,我們在統計時勢必會出現一些遺漏,但考慮到最主要持股的還是證金公司,我們認為,這份統計已經足夠接近真實的情況。

我們先來回顧一下整體的情況。在2015年半年報中(股災之前),「國家隊」通常指的就是匯金,這個階段持股非常穩定,且集中在中國銀行、建設銀行等8家上市央企,按照2015年6月底的股價計算,這些持股的總市值達到3.19萬億,按照2015年9月底的股價計算,這些持股的總市值達到2.44萬億。這部分可以被認為是存量,不是由於救市產生的。

進入三季度,隨着救市的推進,「國家隊」的持股擴散到了1192家上市公司,按照2015年9月底的股價計算,這些持股的總市值達到3.53萬億。也就是說,經過一輪救市,「國家隊」手中的資產組合新增了大約1.1萬億。不過到了2015年年末,「國家隊」的操作出現一些變化。年末「國家隊」的持股分散在1068家上市公司,相比三季末,其中149只個股被完全拋售,但又新增了25只個股(這25只個股在三季末的報表上並沒有出現「國家隊」的身影)。這25只個股的流通市值(截至2016年4月30日)在9億元到147億元之間,市值相對偏小。我們猜測這一定程度上是因為三季度的部分前10大股東減持從而使「國家隊」進入四季度的前10大股東。此外,736只個股遭到了減持,市值分布有大有小,而70只個股又進行了增持,流通市值分布在26億到9175億,市值分布同樣有大有小。到了2015年末,「國家隊」持有股票的總市值約為3.76萬億。我們仔細分析了「國家隊」的增減持情況,並沒有發現明顯的規律。

2016年一季度「國家隊」的操作更令人困惑。即使1月初發生了股災且一季度整個市場出現明顯下行,我們發現「國家隊」仍然減持了256只個股,流通市值分布在13億到1873億之間,而增持的個股僅有170只。此外,在「國家隊」曾經於2015年四季度減持的股票當中,有131只個股在2016年一季度又被增持,其中大多是恆瑞醫藥(600276,股吧)、格力地產(600185,股吧)等藍籌,也有遠光軟件(002063,股吧)、衛寧健康等一些中小創板塊股票。還有30家中小創股票的前十大股東里首次出現了「國家隊」的身影,比如鴻特精密(300176,股吧)、雪浪環境(300385,股吧)、隆基機械(002363,股吧)等;也有一些股票在去年四季度全部被減持,今年一季度又被增持,比如天璣科技(300245,股吧)、華能國際(600011,股吧)、金地集團(600383,股吧)等。截至3月31日,「國家隊」的持股總市值仍然高達3.35萬億,去掉四大國有銀行後(因為匯金原先就有大量持股),持股市值達到9572億元,占全部A股(剔除四大國有銀行)流通市值的2.96%。盡管看起來持股比例並不高,不過考慮到散戶(噪音交易者)的持股比例大約占50%,法人股大約占40%,剩下的真正邊際定價者當中,「國家隊」已經是一個絕對強勢的主體。

由於我們從上市公司的報表中只能獲得前10大股東的信息,前10大股東的變化不可避免地會影響到統計的准確性,不過出現如此頻繁的增減持變化,如果「國家隊」的相關實體不及時披露信息,可能會嚴重影響到市場的預期和判斷。在「國家隊」徹底退出或是詳細披露干預進程(哪怕是滯後披露)之前,如果市場繼續觀察到這種常態化的干預(有買有賣、有大有小、波段操作、缺乏規律),走出單邊行情的可能性實際上非常小。

預計年底前上證指數運行區間2350~3150,向下空間更大

一方面,基於彈性和持續性的考量,我們不認為本輪盈利非典型復蘇能驅動A股整體顯著單邊上行。但是,盈利好轉,特別是結束了三年連續下行的非金融板塊贏利增速由負轉正,能為A股運行帶來寶貴的安全邊際,特別是未來泛周期板塊確定性和彈性較高的盈利回升能帶來比較明確的結構性機會。

另一方面,今年以來影響股市風險溢價的幾個風險都發生了一些變化。信用風險依然在暴露中,產能過剩行業到期償付壓力依然較大,違約事件增多和評級下調大潮對股市的風險偏好都會有壓制,政策能否有效控制短端利率上行,避免債市從有序違約轉變成無序違約,是控制信用風險對股市沖擊的關鍵;基於經濟風險不大,政策重心向防范金融風險轉變的判斷,我們認為信用風險對A股的負面影響不會失控。另一方面,
人民幣
匯率貶值的風險只是被後置了,並沒有消除,預計四季度開始可能再次打開貶值窗口。

另外,自從股災以來「國家隊」入場後,我們監控的滬深300ERP歷史安全邊際有了比較明顯的變化,市場最悲觀時對應的ERP頂部由10%下降到了8%,也就是說,大盤的安全邊際在「國家隊」的干預下要比以往高了。但是,「國家隊」的因素對創業板並沒有產生類似的影響,其原因可能是由於幾次市場大幅調整時,「國家隊」干預都明顯偏好大盤股導致的。

綜合來看,如果假設EPS復蘇,無風險利率Rf保持穩中略升,同時ERP在信用和匯率風險順次影響下有上行壓力,那麼A股未來短期難以擺脫振盪的行情:且主要受影響股價的分子因素EPS和分母因素ERP雙升的影響,指數波動區間不小。在債市有序違約、匯率風險可控,且「國家隊」干預下滬深300ERP 8%的安全邊際有效的話,我們預計上證指數在年底之前的運行區間在2350~3150。考慮到如果貨幣政策失調,以及信用和匯率風險可能惡化,我們判斷向下的空間更大一些。

在不確定中尋找確定性,擁抱逆周期

風險下半場,市場波動依然較大,確定性的價值提升。建議以逆周期思維尋找確定性主線,逆周期的策略意義在於:(1)周期處於下行階段,經濟內生增長動力不足,逆周期政策確定性高;(2)本身增長韌性高的主線相對吸引力會增強。基於這個判斷,我們推薦了以下季調投資主線和標的。

逆經濟周期:基建產業鏈

年初以來,信貸高增長,正加速流向實體。在一季度投資復蘇下,「權威人士」訪談擲地有聲,重構市場預期。我們預計,信貸擴張將放緩,房地產市場繼續加槓杆可能會由此受限制。相比地產投資更易受政府調控影響,未來基建將扮演更重要的穩增長角色,成為震盪市中確定性較高的投資機會。一季度新基建投資累計同比增速進一步上行至19.3%,創下了十個月以來的新高,並預計維持高位。2015年地方債務置換推進後,地方城投平台在債務成本下降,地方政府的財政空間明顯擴張,使得獲取銀行信貸能力增強。城投平台具有政府信用背書的優勢,一季度大量信貸流向城投平台,支持基建項目落地。同時,受益於PPP項目推進,2016年將迎來投資大年,利好新基建領域。

本輪刺激更接近2012年末的「微刺激」,對投資產業鏈的傳導或歷時1年左右。根據歷史經驗,2008年底開始的四萬億計劃最先刺激基建投資,然後逐漸轉到房地產新開工,基建與房地產呈此消彼長的態勢;2012年底政府「微刺激」與此類似,但以基建為主。信貸投放影響實體投資復蘇,傳導跨度可歷時1-2年,視私人投資(主要為房地產投資)復蘇程度而定。本輪投資復蘇大概率上更接近2012年的「微刺激」,對房地產投資拉動有限,但會利好基建。

傳統基建產業鏈,看好交通、水利等領域。鑒於基建投資的周期較長的特點,其對行業的拉動往往也帶有一定滯後性。存量基建項目中(包括2015年發改委批復項目),交通、水利和能源為基建投資最重要的三大投資領域。傳統投資行業受前幾年經濟放緩拖累,增長由正轉負。需求端的改善對業績彈性較大的建材和建築行業有很大邊際效用。一季度建築行業訂單平均上升30%以上,從側面印證基建復蘇。建築是典型的周期行業,其行業的景氣度取決於投資需求,往往有先行意義。之後建材(比如水泥、鋼結構等),需求基本釋放大概在2-3個季度後逐步體現,如果伴隨提價,量價齊升,則可能推動業績上升。相比之下,我們對機械工程復蘇預期相對保守,主要擔憂閒置產能問題。

新基建領域,看好軌道交通、污水處理等領域。值得注意的是,除去交通,水利等傳統基建領域,以PPP模式為驅動的新基建領域是本輪基建的新亮點。PPP試點從2014年提出,經過2015年各方關系理順,2016年將迎來投資大年,市政工程中軌道交通,污水處理等基建投資增速明顯高於行業整體。根據財政部CPPPC數據,市政工程中污水處理、道路、供水和垃圾處理等占比最高(59%)。投資方面,軌道交通、市政道路、管網等投資較大,占市政工程項目總投資的70%。以財政部、發改委為主導的政府部門連續出台PPP操作指南,隨着PPP模式趨於完善和深化,後續投資落地,我們看好相關機械和環保公司。

最後,還可以關注具有中國特色的「白酒」消費。基建投資的抬升,也拉動相關消費,其中具有中國特色的是「面子酒」。白酒除了飲品屬性,在中國人的餐桌上,更是被視為情感潤滑劑。從歷年白酒數據來看,白酒,特別是高端白酒易受投資周期(特別是基建)催化,高端白酒在法人被動消費消費方面具有不可替代的作用。

具體來說,結合中信證券研究部行業分析師的觀點。傳統領域建議關注交通、水利和能源,看好海螺水泥、偉星新材、蘇交科;新基建領域看好PPP落地催化的城軌和污水處理,推薦康尼機電、鼎漢股份、華控賽格、碧水源。

逆金融周期:產能與槓杆去化的機會

在金融周期下半場,房地產需求長期趨勢性萎縮到帶動總需求下降。供給端因慣性仍然在擴張,需求端下滑導致產能過剩的壓力凸顯。同時,由於資本密集型行業產能調整的緩慢,以及產能過剩收益大於生產過剩成本,供給過剩嚴重。價格的下跌意味着企業收入、盈利能力會加劇下滑,資產負債率即槓杆率處於高位。因此,在金融周期下半場,我們看到整個經濟面臨去產能與去槓杆的壓力。去產能與槓杆會帶來風險,但對於投資者而言也帶來投資機會。

(1)去產能雖緩慢,但將逐步發力

預期一波三折,但去產能在穩步推進。市場對供給側改革尤其是去產能的預期一波三折。去年10月至12月,預期逐漸上升,並在年底達到高位。2016年初開始,預期開始下降,既有市場調整的原因,也有政策低於預期的原因。3月底至4月初,周期股上漲提升了供給側改革預期,但隨着板塊熄火以及價格再度下跌,預期重新下降。關於供給側改革的預期雖然一波三折,但供給側出清的步伐並沒有明顯改變。從去年10月份以來,供給側改革整體仍在推進。雖然因年初兩會以及一季度價格上漲,去產能有所放緩,但大的趨勢並沒有改變。根據我們在3月初對唐山以及中信證券研究部政策組5月初對山西的調研情況,鋼鐵和煤炭去產能好於預期。因此,雖然市場預期一波三折,但供給側出清在並沒有明顯放緩,去產能好於預期。根據我們3月份報告《供給側改革與風格切換之五:關於供給側改革的幾個誤區》判斷,今年是總產能峰頂之年,對應價格低谷底之年。因此,我們認為,年初以來的價格上漲,雖有結構性因素在其中,比如貿易流通環節的庫存回補,以及生產商的停產導致的供給不足,但總體上反映總供求關系出現積極變化。這將奠定價格上漲的中長期的基礎。

存貨將持續回補,市場自身的需求在回升。2011年11月以來,隨着產能過剩對投資需求乃至總需求抑制作用開始明顯增強,存貨周期進入到去庫存階段。由於產業結構調整的長期性,產能去化階段的去庫存所需時間要遠遠長於產能擴張。因此我們看到了2011年11月以來持續將近5年的存貨調整,現在工業企業庫存同比已達到危機末端的低點。這中間存貨投資雖然有所上升,如2013年9月至2014年8月,但是在淘汰落後產能的微觀博弈的背景下出現,並不意味着存貨調整的階段結束。但到了今年一季度,隨着存貨調整加快,我們認為2011年底以來的去庫存已經到了尾聲,這意味着存貨回補的開始,以及市場自身需求的回升。那麼,存貨回補能夠持續麼?對於投資者擔心的這個問題,我們的回答是:「能,並且可能出現類似於2000-2001年的存貨回補」。

根據我們的存貨波動的四因素模型,存貨是否回補取決於需求、價格、利率及存貨水平。從存貨水平看,根據上面分析,持續5年調整後目前已是極低水平,經濟自身存在回補庫存的需求;從價格水平來看,根據上面判斷,今年是中長期底部,存貨回補的收益較高;從利率水平來看,根據經濟周期與通脹走勢,今年利率處於底部位置,存貨回補的資金成本最低;從需求端來看,隨着產能過剩對制造業投資的抑制作用逐漸減弱,疊加穩增長政策,需求在好轉,中信證券研究部宏觀組預測2016年房地產、基建投資增速分別為3%、18.5%,固定資產投資增速為10%,好於去年。因此,我們認為存貨回補能夠持續並穩定需求。

去產能是未來五年重要的經濟工作。雖然市場預期在變化,但客觀的工作並沒有大的起伏,出清仍在推進。年初以來的價格上漲,是供求關系改善的一個跡象。價格上漲雖非坦途,但方向不會改變。對於下半年投資而言,去產能及價格上漲,將會通過價格及盈利能力提升相關板塊業績,帶來確定性的機會。

(2)去產能、去槓杆並非只帶來風險,也有結構性機會

去槓杆並非都是風險,能減少債務危機、銀行危機的發生概率。在金融周期的下半場,需求的下降及價格的下跌降低了企業的成長性及盈利能力,槓杆率不斷上升。盈利的下降會導致資不抵債,系統性金融危機風險上升。因此,一般在金融周期下半場,政府會通過逆周期的金融政策調控,降低槓杆率,化解風險。針對槓杆率過高的問題,今年政府對推進債轉股以及不良資產處置出台一系列政策。就債轉股而言,短期內有利於降低企業的負債率,中長期看債轉股能有效化解潛質企業債務負擔,為產業調整、結構優化升級贏得寶貴空間。就不良資產處置而言,從今年一季度16家上市銀行的披露數據可以看出,截至2015年6月其核銷轉出前的不良余額已達到9846億元;同時,逾期貸款快速增長,且增速似有加快,表明未來銀行不良壓力仍舊較大。進行不良資產處置,能夠降低銀行的系統性風險。

市場化推進去槓杆,提升投資者中長期風險偏好。中信證券研究部專題組在4月9日發布的《債轉股專題研究—有序債務重組,促進結構調整》中指出,本質上,債轉股是一個有序的債務重組方式。過去累積的企業部門的債務問題,是當前抑制經濟增長、帶來金融風險的一個重要因素。政府已經開始進行有序的調整,包括去年開始的地方政府債務置換,債轉股是進一步的措施。債轉股的推進將以市場化為主。以往,投資者擔心政府主導的去槓杆,會因為政府信息不對稱等問題而無法達到預期效果。如果以市場化方式來進行,那麼將會提升整個去槓杆過程的資源配置效率,提升投資者的風險偏好。

(3)剩者為王:去產能利好過剩行業領軍企業

去產能有助於提升過剩行業盈利能力。2016年一季度,產能過剩的煤炭、有色金屬、鋼鐵、基礎化工、建材行業營業收入同比分別下降12.2%、2.9%、23.5%、3.7%、1.6%。在經濟增長和固定資產投資增速基本穩定的情況下,我們認為收入的下降原因還是在價格方面。一季度的價格上漲,雖然幅度較大,但只是環比上漲。從同比來看,大部分周期品價格還是下跌的。我們統計了一季度周期品價格的同比增速,可以看到,從基礎化工到煤炭、鋼鐵、有色及原油等產品,只有PTA和玻璃的價格同比是上漲,其它產品價格同比都是下跌的。由於同比下跌的幅度仍然較大,因此,雖然一季度GDP同比增速僅下降了0.1個百分點,但大部分周期行業營業收入乃至利潤卻同比下降更多。同時,我們也統計了4月1日至5月份主要產品的平均價格,和2015年二季度相比,約有一半的產品實現了價格同比上漲。這意味着,如果2016Q2需求仍然保持穩定,我們就能夠看到這些價格實現同比上漲的行業的收入和盈利能力同比實現明顯的上升。雖然價格上漲推動了供給的擴大,導致部分產品近期價格又出現下跌,但我們認為,這只是短期現象,隨着政府加快推進供給側改革以及存貨回補展開,價格上漲在下半年能夠持續,相關板塊業績也將會得到明顯提升。

去產能利好領軍企業。在中期趨勢下行的背景下,剩者為王,去產能將能夠提升領軍企業的市場地位。對於去產能而言,我們認為投資機會主要集中在過剩行業的大公司上。根據行業地位以及中信證券研究部行業分析師的意見,我們認為可以關注煤炭行業的中國神華、西山煤電、潞安環能,鋼鐵行業的寶鋼股份、首鋼股份,以及有色金屬行業的廈門鎢業和利源精制。

(4)去槓杆提升不良資產處置業景氣

在經濟處於去槓杆階段時,企業盈利能力和償債能力均下降,不良資產規模快速增長、供應量增加,不良資產管理公司以較低的價格大量儲備不良資產項目,在經濟處於復蘇或繁榮階段時,資產價格上升推動資產處置收益率上升,通過處置儲備的不良資產可釋放豐厚業績。

近期「權威人士」重提供給側改革,隨着經濟進入結構調整期、經濟增速放緩的新常態,去槓杆、去庫存將是未來一段時期的主要工作,經濟下行帶來不良資產的規模快速增長。隨着經濟改革和結構調整的持續深入,尤其是供給側改革的推出,金融類和非金融類不良資產的供給有望保持高位供應。

值得注意的是,隨着不良資產管理市場的發展,各形式的不良資產處置公司陸續成立,越來越多的主體參與到不良資產的收購與處置,包括地方不良資產管理公司(AMC)、民營和外資不良資產管理公司、大型企業、地方政府和財務公司等,不良資產處置格局將發生變化。地方AMC往往具有地方政府背景,對本省內情況的理解具有先天優勢,同時有能力快速厘清錯綜復雜的地方關系,為取得業務提供了保障。雖然市場競爭在加劇,但不良資產供應也顯著增加,近三年平均ROE水平接近20%,我們看好未來不良資產管理市場。

由於不良資產處置競爭加大,行業龍頭處於有利位置,信達等能夠直接參與不良資產收購一級市場,資產收購議價能力較高。中國兩家最大的AMC在港股上市:中國信達(01539.HK)和中國華融(02799.HK)。

成長確定性:盈利增強型組合

下半年風險溢價抬升的背景下成長股投資最大的煩惱是潛在的巨大回撤,而盈利性是緩解煩惱的良方。我們以成長性為本,以盈利性做增強,打破市場目前偏好用被動低成長白馬防御的模式,基於財務模型篩選,推薦盈利增強型組合。

我們在年初的年報前瞻專題(《返璞歸真》(1月31日))提出,中國已經進入金融周期下半場後半段,股票的價格變化將更多地由盈利增長推動,估值變化成為次要因素。遵循這個邏輯,我們在「數據觀天下」系列開年第一篇就提出了一個盈利增強型成長組合(詳細可參見《成長的煩惱》(3月8日)),強調「成長股永恆」,但當前成長股投資最大的煩惱是潛在的巨大回撤,這個回撤風險在下半年市場不確定性急劇提高的背景下顯得尤為突出,而盈利性是緩解煩惱的良方。

3月8日以來盈利增強型成長組合(包括中恆電氣(002364,股吧)、天齊鋰業、網宿科技(300017,股吧)、利亞德(300296,股吧)、深圳華強(000062,股吧)、中天城投(000540,股吧)、清新環境(002573,股吧)、鼎龍股份(300054,股吧)、開爾新材和天壕環境(300332,股吧)。由於清新環境一直處於停牌狀態,在計算時剔除;而鼎龍股份由於長期停牌,並在復牌後「補跌」,我們也將其納入計算范圍,因此一定程度上拉低了組合的收益率)的表現明顯優於滬深300、上證綜指和創業板指數。盈利增強型成長組合在此期間累計收益率達到13.7%,跑贏創業板指數10.0pct。在市場強勁反彈的初期(3月中旬),組合的彈性略低於創業板,但隨着財報披露期的到來,組合內利亞德、天齊鋰業、中恆電氣等個股明顯超預期,組合也因此開始拉開與市場指數之間的收益差。更為重要的是,組合在4月下旬以來的調整中仍然保持穩健,逐步拉開了與創業板指數的差距。可以看到,盈利增強型的股票篩選方式的確可能挖掘出超預期個股,並不斷通過這樣的超預期事件來積累收益。

盈利增強型成長組合絕不簡單等同於白馬股。不少投資者把4月下旬以來的行情理解為「價值回歸」,最典型的特征是許多白馬股的超額收益表現。不過我們的盈利增強型成長組合的落腳點仍然是成長,在經濟L型的背景下成長仍然是市場稀缺的屬性,要靠持續的增長去消化估值。僅僅把「價值回歸」理解為業績穩定而忽視成長,重配一些長期潛在增速已經過了拐點但估值卻維持相對高位的低成長白馬,不是「價值回歸」,恰恰是「躁動地投機」的表現。

我們推薦的盈利增強型成長股組合的篩選條件總結如下:

1)有分析師覆蓋和收入預測;

2)收入增速預測位於所有樣本股(指有分析師覆蓋的樣本股)的前20%;

3)過去3年(2012~2014)的凈利潤年化復合增速也處於全部A股的前20%;

4)剔除借殼上市的個股;

5)一致預期的營業利潤率處於全部A股前30%;

6)前一年度ROA處於全部A股前50%分位;

7)資產周轉率變化幅度處於全部A股前20%分位;

8)剔除「(短期凈營運資本變化+長期營運資本變化)/總資產」位於全部A股前10%的個股。

根據截至5月13日的最新財務數據和盈利預測數據,我們更新了盈利增強型成長組合(包括二三四五(002195,股吧)、中南重工(002445,股吧)、順網科技(300113,股吧)、寶碩股份(600155,股吧)、格力地產和文投控股)。需要注意的是,並購重組的因素在盈利增強型成長組合的篩選中產生的擾動效應越來越大,主要體現在收入層面,過去3年凈利潤增速排名前20%的公司大多在過去兩年內存在並購重組行為。由於篩選條件是給定的,我們並沒有對這些個股進行剔除。投資者如果希望盡可能消除這部分因素,可行的做法是不考慮「條件3」,從而選出足夠多的個股,最後再將存在並購重組因素的個股剔除。

需要注意的是,並購重組的因素在盈利增強型成長組合的篩選中產生的擾動效應越來越大,主要體現在收入層面,過去3年凈利潤增速排名前20%的公司大多在過去兩年內存在並購重組行為。由於篩選條件是給定的,我們並沒有對這些個股進行剔除。投資者如果希望盡可能消除這部分因素,可行的做法是不考慮「條件3」,從而選出足夠多的個股,最後再將存在並購重組因素的個股剔除。調整後的組合為天齊鋰業、三壘股份、美盛文化、聚龍股份、開爾新材、漢鼎股份和華資實業,其中天齊鋰業、聚龍股份和開爾新材三只股票也出現在我們3月8日推薦的盈利增強型成長組合當中。

消費確定性:聚焦「寶貝經濟」

在韌性較強的消費主線中,我們推薦「寶貝經濟」主線。一方面,趨勢上嬰童消費具有成長確定性高,彈性大的特點;另一方面,時點上周期性的第四輪「嬰兒潮」和全面二胎政策催化的補償性生育高峰疊加,嬰兒數量增長效應明顯。

中國每20年會迎來一波嬰兒潮、如今時點又至,疊加2015年10月正式放開的全面二孩政策,補償性生育高峰來臨,龐大的兒童群體將帶來巨量市場空間。其次,消費升級趨勢催化嬰童消費格局優化。一方面,與發達國家相比,我國的消費金額占GDP的比重尚有較大的提升空間,同時,父母有能力與意願投入更多的精力和金錢在兒童養育上。另一方面,80後媽媽逐步成為新生代媽媽主流人群,且在嬰童消費中發揮更大話語權,因為其超強消費意願與精細化培養理念,嬰童消費步入需求爆發與結構優化階段。最後,寶貝一人帶動全家,撬動更大的合家消費。父母陪伴孩子時間越來越多且外出活動逐漸流行,寶貝將帶動全家人在消費場所增加餐飲、購物、娛樂等附加消費,親子旅行也日漸受到追捧。因此,在數量效應、消費升級和槓杆作用三重催化邏輯下,嬰童消費具備長期基本面向好的基礎。

嬰童消費涉及的產業鏈長、范圍廣,細分亮點領域的投資機會確定性更高。我們從量的優勢(市場空間)和質的提升(新的消費需求)兩個維度來尋找具備投資價值的細分亮點領域。一方面,我們看好龐大兒童數量帶來巨大市場空間的細分消費品類:1)商品消費中紙尿褲市場空間廣闊,同時伴隨着消費升級的趨勢,未來國內紙尿褲品牌還可以逐漸從中低端向高端擴展,預計紙尿褲未來五年的復合增速高達17%;2)兒童教育:2015年0-14歲兒童數量2.37億人,而當今社會,父母對孩子的教育重視水平越來越高,伴隨着兒童的成長,每一階段對教育的需求幾乎都是剛需,其中幼兒早教尚未形成完整的產業鏈條,是一片亟待開拓的藍海市場。另一方面,我們認為可以挖掘隨着消費升級出現的新的消費需求:1)受益於消費升級帶動的文娛消費需求的井噴,玩具產業將逐步向發達國家看起,擴張新型玩具消費市場;2)隨着人們對健康的重視程度日漸提升,醫藥保健行業景氣度明顯提升,兒童保健用藥即將迎來跨越式增長的時代。

順應消費升級大趨勢,嬰童消費將發生三大重要轉變,奠定中長期的投資基礎。具體來看,(1)消費內容上,未來消費的重心將從基礎消費向娛樂消費轉移,寓教於樂將成為增長的新動力(310328,基金吧)。教育玩具和電子智能玩具將會日漸受到追捧;(2)消費方式上,從中長期來看,過去傳統的粗放型消費將逐步向家庭式體驗消費轉變。原來以商品為核心傳統兒童消費在時點和產品方面都相對分散,產品之間難以協同;而家庭體驗式消費打破在產品和時間的孤立性,帶動可重復可持續的消費,形成完整的兒童消費產業鏈條:以1+2/1+4家庭為單位的消費模式+利用兒童體驗帶動潛在消費;(3)消費決策上:從家長代位消費向兒童自主消費轉變,能吸引兒童眼球、符合兒童偏好的產品更易受到青睞,打造大動漫生態系統是大勢所趨。具體來看,一方面可以開發動漫產業鏈,將產品滲透到兒童日常消費的方方面面,如動漫文具、動漫周邊;另一方面可以把握的新技術趨勢,將動漫與新技術融合,通過在供給端提供新產品來激發兒童新的潛在需求,如動漫+VR。

站在嬰童消費產業鏈的角度,確定性的投資機會來源於兩個維度,一個是現有的細分亮點領域,另一個則是未來的產業發展趨勢。

現有的細分亮點領域中具備量的優勢的有紙尿褲,個股重點關注恆安國際(紙尿褲市場具有領先地位的龍頭企業),以及廣泛藍海市場亟待開拓的幼兒教育,個股重點關注和晶科技(300279,股吧)(幼教信息化的家園互通平台智慧樹)、秀強股份(300160,股吧)(轉型教育方向,收購全人教育,率先把布局幼教市場,未來發展空間大)。具備質的提升空間的有新型玩具和兒童保健品,個股重點關注山大華特(000915,股吧)(專注兒童藥領域,布局兒童大健康)。

未來產業發展趨勢指的是隨着孩子在消費內容/消費方式/消費決策上發生轉變,兒童產業鏈將得以優化,進而出現新的業態,主要包括:消費方式從粗放型傳統消費轉向家庭式體驗消費(家庭體驗業態),個股重點關注錦江股份(迪斯尼是親子游的最好載體,公司又將直接顯著受益於迪斯尼開業);消費決策由家長代位消費轉向兒童自主消費(從興趣出發,開發大動漫生態系統),個股重點關注驊威文化(集動漫影視和周邊衍生產品等為一體,致力於持續推動動漫影視業務的發展);消費內容從基礎消費轉向娛樂消費(寓教於樂),個股關注邦寶益智(積木類益智玩具的龍頭企業)。

結合對產業鏈的梳理以及中信證券研究部行業分析師的意見,「寶貝經濟」主線可關注的標的包括恆安國際、錦江股份、驊威文化、邦寶益智。

重點標的匯總

綜上所述,我們上述幾條主線梳理的標的中,結合中信證券研究部行業分析師的意見,重點標的和推薦邏輯如下表所示。 風險提示

信用風險加快暴露,宏觀經濟數據顯著低於預期,人民幣加快貶值,貨幣政策失調導致流動性收緊和短端利率大幅上行。(中信策略團隊 CITICS策略)

【作者:和訊獨家】【了解詳情請點擊:www.hexun.com】

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