〈鉅亨主筆室〉多頭還有可用之兵？有！有！有！

壹、前言

Boys and girls are ambitious！多頭要有戰勝升息的野心！自2016年5月2日起，美元指數由92.62點緩步上揚，至今已上揚到95點以上。美元指數或是另外相關指標、如美元貿易加權指數，或是美國10年期公債殖利率，多可視為美國聯準會Fed貨幣政策、升息「先行指標」Leading Indicator。在即將再度升息機率、越來越高的氛圍下，葉倫主席上周五出席，波士頓哈佛大學受獎「拉德克利夫獎章」(Radcliffe Medal)典禮上，對Fed再次升息態度，明顯由之前不升息的猶豫，轉為肯定式的回應；確認未來數個月多是Fed緩步升息機會。她的談話呼應了全球外匯市場，近期美元轉強、黃金轉弱趨勢。「拉德克利夫獎章」是哈佛大學評審團認為，得獎者對人類社會有變革影響力、每年頒發一位。

貳、Fed有能力扭轉美股、可能會出現的循環性回檔？

葉倫談話的確很重要；她這段簡短的談話確認了，全球金融市場對未來最重要Concern事件，就是Fed的貨幣政策；它已經由模糊轉為清晰。葉倫也提到，攸關Fed貨幣政策相關指標、即就業市場與通貨膨脹情勢發展。葉倫認為，兩年後、也就是2018年中開始，美國「消費者物價指數」CPI年增率將會升高，且會達到目前 Fed所設定的2%目標以上。念過總體經濟與貨幣理論，且曾在金融市場中實戰過的投資者多會理解，她這一段簡短談話，已勾勒出未來美國經濟、與股市發展輪廓：一、葉倫間接默認了，2014年底至2017年底，是美國總體經濟調整、或是整頓期，在此期間中股市隨時，多有走入空頭的風險。以此判斷與檢視先前美股最危機時刻，就是在去2015年8月中旬的大跌；道瓊工業股價指數一度跌到15,370.33點。15,370.33點就是2014年以來，Fed的QE政策完全退場後至今最低點。二、Fed極有可能要用盡所有資源，讓美股自QE退場後多處在穩定狀態中、渡過所有金融市場的回檔宿命；也就是空頭的循環期間。在市場「那一 隻看不見的手」作用下，任何商品與金融價格多不會只漲不跌、或只跌不漲。美股自2009年3月持續上漲，一直到2014年底才明顯踩剎車；採完剎車後多在高檔整理，以財務理論觀點，美股隨時多有大幅修正後，才能再度跳升到歷史新高的風險。當然最好的情況是，以區間盤整格局完成它該有的熊市期間。三、回顧美股歷史最高點為18,351.36點，日期在2015年5月18日。如果美股未來能維持，在18,351.36點與15,370.33點間盤整，對於Fed而言真會是功德圓滿。因為著名務文獻以月報酬率為變數驗證過發現，在多頭反轉後將會有1到3年空頭調整期；如果2015、2016、2017年，美股多以區間盤整格局渡過，那必然是前無古人傑作了。四、但這種不跌只盤、或以盤代跌的格局，對市場分析師而言是極其不可能的發展。因為用艾略特「波浪理論」(Wave Theory)套用就可以發現，目前美股熊市的修正波段 A波多還沒出現，遑論空頭中反彈的B波，與狂跌的C波？Fed有能力扭轉乾坤，將A、B、C波多塑造成區間整理？五、葉倫談話也顯示，美國實體經濟未來兩年遠景會是，失業率觸底後不會再大幅顯著攀升；而Fed的貨幣政策仍然對勞動市場，全職工作者的薪資比重增加寄以厚望。而Fed也預期在2018年後，目前持續下降的「消費者信心指數」與ISM「採購經理人指數」，將會在盤整後爬升上來。對股市而言，如果未來兩年是這麼令Fed如意，也可能在進行三年多高檔整理後，再度回到多頭趨勢中。

叁、Fed的野心不僅是想再創升息下的多頭行情而已！

以上這一些對美國金融市場的理想，應該多是葉倫當權下Fed的雄心壯志。其實我們發現，在科技產品的使用中就已經感受到，全球企業的競爭不只在品牌與良率及毛利率，還有在訂定標準Benchmark，與不斷更新舊客戶的新版本上。尤其是標準的制定，誰訂出了這個產品的統一規格或標準，那就是誰一統該產業的天下；手機介面與電腦作業系統如此、金融業亦復如是。Fed不僅想要扭轉財務文獻多空規律，也想拿下國際金融市場的「定價標準」。所謂標準就是所有同業廠商，多要依照這原則這樣做。為什麼全球所有商品、期貨與貿易結算，多要使用美元、歐元、英鎊或是日圓、即SDR組成貨幣？因為那是IMF規定的。誰訂標準、那它就是贏者、當然是利益全拿。

根據路透社所揭露的信息，近期Fed召集了多家國際大規模投資銀行，與在歐洲的「國際清算銀行」BIS，組成一個準備替代「倫敦金融同業拆款市場基準利率」的LIBOR委員會；這個委員會就叫ARRC。ARRC在Fed多次會議後準備提出兩種，新的全球金融市場「基準利率」，來替代掉LIBOR架構。LIBOR的「利率期間結構」，在全球銀行界中舉足輕重；它是在英國倫敦金融市場，各家全球最大銀行間資金調度利息。因為這些大咖彼此借貸熱絡，倫敦在19世紀就成為全球首大金融中心、至今屹立不搖。但自2008年全球金融風暴發生過後至今，由於歐洲央行不斷執行權衡寬鬆貨幣政策，因此LIBOR隔夜拆利率下降；近期最高的美元隔夜拆為0.385%、歐元為0.2100%，日圓為-0.0263%。而另外一方面，在美元與歐元及日圓全部多在進行QE，繼而執行「負存款準備率」或是「負利率」下，存放款利差Spread不斷減少，銀行的企金與消金業務多在衰退。再者在零利率環境下，非常有利企業以發行低利率公司債募集資金。當企業資本支出不必一定得運用貸款時，金融機構存款與放款利差收益將顯著減少，銀行消金與企金業務衰退。為挽救存放款收益頹勢，每天主導與決定LIBOR的「英國銀行家協會」(BBA)，在200多名成員中就開始出現，少數幾家大咖彼銀行此進行合意操縱，於每天早上11點公告的各種主要貨幣隔夜拆款利率中，操控LIBOR各期間利率報價結構；就是透過彼此多次互換買賣方，作價拉抬雙方利潤行為。這種操控行為有助於銀行利潤改善，據報導自2012年起巴克萊銀行(Barclays Bank)，繼之花旗集團 (Citi Group)、還有摩根大通 (JP Morgan)、及瑞士銀行 (UBS)、德意志銀行 (Deutsche Bank) 與匯豐(HSBC)等共10多家金融機構，多被歐洲金融監管單位發現，這些大咖機構多曾涉及倫敦隔夜拆LIBOR的操縱。這種接近「盈餘操縱」(Earning Manipulations)、為作帳而交易行為，使金融市場的崩潰危機加大。在QE無法停下趨勢下，除這些已經被發現到的操縱案外，還有多少未爆彈存在LIBOR市場中？事態發展令美國Fed憂心，因為全球所有衍生性金融商品，尤其是固定收益(Fixed-income Bond)，多以美元在倫敦的LIBOR為基準，如浮動Floating Rate Bond、或是反浮動Anti-floating Rate債券等；或是美式選擇權(Option)，這些存在時間價值(Time Value)的買權(Call Option)、賣權(Put Option)，在其定價公式中多有「無風險利率」(Free Rate)；即使在無到期日的股票定價模型CAPM中，首當其衝的也是無風險利率；在學術文獻驗證中，除使用同期間Same Period的美國公債殖利率外，Free Rate的最基本的依據就是LIBOR。

根據美國ARRC統計，美國本土就有約160兆美元、而歐洲與亞洲合計約有190兆美元有價證券，是以LIBOR為基準利率去定價。如果LIBOR數據長期失真，則其對全球金融市場影響，將足以造成比2008年更慘的全球金融風暴。因為2008年風暴主要成因是，房地產次級貸款債權證券化後房價大跌，它只有涉及到該種固定收益證券。但 LIBOR失真卻牽連到所有間接金融、銀行體系與直接金融股票市場、這些市場中的Securities最根本訂價標準。尤其更嚴重的是，利率本身存在單利與複利率差別；一開始Initial基準利率失之毫釐，最後長期複利率結果必然差之千萬里。Fed正對此問題與BIS協調解決方法；根據路透社報導，Fed已向BIS提出以「聯邦資金利率」(Federal Fund Rate)的「銀行隔夜拆款利率」(Overnight Rate)OBFR與公債市場的「附買回交易利率」替代LIBOR。可以想像如果LIBOR的訂價機能，真的有一天被美國Fed以，美國聯邦資金利率等替代掉了，則對LOBOR、英鎊與英國情何以堪？屆時倫敦在全球國際金融最大中心地位，可能漸漸失落與式微。

肆、結論：多頭還有可用之兵？有！有！有！

貨幣市場已非一層面紗、但其根本仍建立在產業發展上。Fed雖然有這麼遠大企圖心，也想盡其所能照顧全球多頭，但金融市場發展根本仍然在於產業、與民眾消費。由創新角度去檢視：一、在智慧型裝置已飽和下，未來人類產業發展清楚建立在，數位化與移動式邏輯中。數位化可以無線傳輸，人們在車上、捷運上、外面餐廳、公園、教室、任何一個角落，多可以享受到影音便利。二、人性的好逸惡勞是一種天性必然，機器人可以不必睡眠，全天候24小時聽主人使喚；越是現代化生活、每個人越想要有獨立空間，越想要有安靜生活；越是現代化的年邁父母、越不想麻煩已經忙碌不堪的子女。機器人已經從卡通影片時代，即將現身在眼前、開啟「新人類生活革命」。三、機器人的核心有：大數據Big Data、雲端、與人工智慧。本人與曾衍迪博士等，曾運用人工智慧「類神經網路」，建立總體經濟變數預測股價指數模型；並申請獲得中華民國國家專利，對人工智慧與大數據重要性有膚淺體會；數據與人工智慧模式非常重要。四、除此之外，目前美股產業結構變遷中的電動車、無人駕駛等，或可支撐股市已盤整，渡過該有的回檔期，滿足Fed雄心壯志。經濟學家熊彼得說，創新才能推動經濟成長，的確由產業結構變遷中，已然見到機器人產業將崛起。不管在日本、或美國、中國；其中最重要的子產業是人工智慧、大數據、雲端與互聯網等。五、近期國內證券投資研究相關產業講座，創投與併購業者多指向機器人產業；而投信股票型基金募集，也指向自動化與機器人。我們天真期盼，這些未來性的產業發展真能如Fed所願，陪同全球股市穩健通過景氣調整期。(提醒：本文為財金專業研究分享，非投資建議書；不為任何引用本文為延伸報告、行銷或投資損益背書。)