從加息時點的不確定性中看美元走勢的確定性

柳瑾 中國金融信息網人民幣頻道特約專欄分析師

本文為作者全球宏觀轉折點系列之二

全球宏觀轉折點系列之一：美元加息的本因及未來

2016年六月將會是全年的轉折點，也是美聯儲加息與否的關鍵時點，直接決定了美元這個大類資產的軸心如何變動，對人民幣、大宗商品影響尤其巨大。美聯儲何時加息至今都存在巨大的不確定性，然而承認這種不確定性，是否就意味着大類資產策略只能是猜測或者規避呢？筆者以為不是，以之前加息的大邏輯來印證轉折點（參見《全球宏觀轉折點系列之一：美元加息的本因及未來》），恰恰可以看出其中的確定性。

核心觀點：

確定性：此輪美元加息與否的反復過程確認了美聯儲加息的邏輯：強勢美元的政策取向決定美元的趨勢上漲、經濟復蘇的程度決定了加息的節奏

不確定性：從多重因素來看加息大概率時點是7月或9月、而不太可能是6月（我們對之前6月加息的觀點作出修正），但全年判斷加息兩次

確定性：美元的階段底部、甚至全年底部基本已經出現92-93區間（即使6月不加息）

資產影響：美元底部出現是對商品造成趨勢性下行壓力；但6月利率決議前美元的漲幅只是暫時的、6月不加息後還會回落，那時商品的區間反彈可能就開始了

資產影響：對人民幣貶值的壓力會在7月-9月真正發力

自今年3月以來市場一致預測4月美聯儲不會加息，4.27日美聯儲利率決議也果然如市場預期未能加息，對全年是否還會加息的悲觀情緒彌漫市場，美元指數持續下跌至最低91.6，幾乎要打破長期以來形成的箱體震盪的大區間，然而當5月6日的超預期利空的非農就業數據出台、即將再次打擊美元跌破關鍵位置的時候，美聯儲的重要官員講話了：5月7日紐約聯儲主席杜德利聲明：“4月非農就業報告不必太在意。。。仍合理的預計2016年內兩次加息”，隨後多名聯儲官員似乎達成默契一樣紛紛發表鷹派講話，5月19日的4月利率決議會議紀要又強烈的釋放鷹派信號。

圖：美聯儲本屆FOMC投票權委員的鷹鴿觀點分布圖（數據來源：德意志銀行）

圖：美聯儲具有投票權的官員4月以來講話顯示加息傾向一致提高，箭頭向上為講話傾向加息、向下為傾向寬松、數量表示強度（數據來源：中糧期貨研究院）

不僅如此、在此關鍵時刻紐約聯儲上周在一份聲明中稱：將於5月24日展開小規模國債公開銷售，面值不會超過2.5億美元，這些國債的到期期限為2-3年。同時將於5月25日和6月1日分別開展兩次小規模機構住房抵押貸款支持證券（MBS）出售，總金額不超過1.5億美元。美聯儲在告訴市場：我們不僅僅只是會說，而且還會做。而市場情緒和美元指數的反彈使得紐約聯儲主席杜德利表示“對於市場看待6～7月加息的觀點非常滿意”。事實上美聯儲的縮減資產負債表的行動一直都在實行，只是這次似乎更有技巧的引起了市場注意，以達到維穩美元的目的。

圖：美聯儲資產負債表自2015年1月以來的4.506萬億美元一直在縮減，到達現在的4.436萬億美元的規模，縮減約700億美元左右，而區區當前幾億美元的所謂縮表，象征意義大於實質意義（數據來源：湯森路透）

這輪反復再次確認了一貫對美聯儲加息邏輯的判斷：執行強勢美元政策，這直接決定了美元加息的大邏輯和最終趨勢（參見作者《全球宏觀轉折點系列之一：美元加息的本因及未來》）。每當美元過於弱勢、無論經濟復蘇是否足夠強勁，美元必須維護、加息必須執行！而維護經濟只是盡力兼顧的目標，因而只能決定加息的節奏，而不能改變加息的趨勢和美元上漲的趨勢。

那麼決定加息節奏的經濟如何呢？我們來看美聯儲確定的兩個最關鍵數據：就業和通脹。先說就業，美國非農就業人數加息前最後一次公布在6月3日，而市場預期是17萬人高於之前的16萬人，而且根據季節性經驗，氣候逐漸轉暖後的4月-5月就業數據往往好於一季度，另外，17萬人已經低於了一直以來非農強弱的分界線20萬人，回歸是較大概率事件。因此我們認為這次很關鍵的非農數據大概率利好、可能會在17～20萬人之間，從而利多美元指數。

圖：美國5月非農就業數據市場預期17萬（數據來源：湯森路透）

當前另一個重要的變數就在於通脹數據（參見後期作者文章《通脹的邏輯》）的變化，在當前就業人數和失業率基本已經達到美聯儲加息標准後，通脹是唯一加息的掣肘。6月利率決議前最後一次PCE物價指數在5月27日公布，市場對其預期在1.1%，高於之前前值0.8%，要知道美國的核心通脹水平一直高於名義通脹水平、且超過了2%，其實影響的關鍵因素在農產品和原油，而當前厄爾尼諾轉拉尼娜要在7月左右才能確定，因此通脹的確定在7月之後才能更加明確。

圖：美國5月PCE物價指數預期1.1%，高於前值，較有可能利好（數據來源：湯森路透）

我們都知道一季度的美國經濟數據並不理想、二季度經濟數據尚未確定，好壞尚存變數，而以上分析的最新月度數據就成為市場的焦點，如果利好概率較大、美元指數推升上去的概率就更大，形成我們下圖中所示的未來第一波上漲曲線（紅色虛線），但我們仍不認為六月會加息，從而出現圖中所示的未來第二波下跌曲線（紅色虛線）。而當7月或9月加息後、甚至加息預期真正啟動後，第三波上漲就會出現（紅色虛線），而當預期的12月第三次加息後，美元突破100的上漲趨勢就會完全確立。

圖：美元加息前數據利好帶動第一波上漲；6月大概率不加息帶動第二波大幅回調；7～9月加息再次啟動第三波上漲（數據來源：湯森路透）

然而我們修正我們的觀點認為6月不加息、而到7月或9月加息的理由在於：

·二季度的經濟數據並不理想、7月能夠獲取完整的二季度經濟數據，如果不利、拖延至9月加息；

·加息最關鍵的數據通脹-PCE物價指數仍未能啟動趨勢性上漲，7月後通脹的關鍵數據農產品和原油才能確定。

·美國大選無法改變加息趨勢、但可能改變加息節奏。7月底民主與共和兩黨黨內選舉基本完成，政治變數更少。

·6月23日的英國公投存在退歐的系統性風險，美聯儲已經明確提出要給予考慮；規避這個時點前加息帶來的變量是更明智的。

總之，筆者對整體趨勢的判斷沒有改變、反而更加印證了之前的邏輯，只對加息節奏的判斷作出調整，其他大類資產的變化其實讀者自然可以據此作出調整和判斷，未來轉折點是否如預期出現讓我們拭目以待。

(作者系中糧期貨研究院總監)

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