〈鉅亨主筆室〉若Fed再升息？誰會「中槍」？

壹、前言

自2016年5月20日開始，Fed的鴿派聲浪已被鷹派壓過。Fed在6或7月中的FOMC會議後、會再次升息一碼，幾乎已成為Fed大多數成員、與華爾街的共識。想判斷這次升息，對全球股、債市的可能影響，得回顧2015年12月27日，Fed的首次升息決策過程及市場反應：一、Fed從2015年4月中起，就不斷釋放出要升息的信息；但實際的行動卻是一拖再拖，直到2015年12月、才真正做出第一次升息0.25%的決策；出手之輕、讓經濟學家感到滿意。但早在2015年7月後首次升息前，金融市場所出現的場景是，新興國家貨幣匯率升值，資金由美元往新興市場移動；這使得原本在2015年4月開始下跌的股市，於2015年第二季中至第四季底完成反彈行情。二、但這種反彈趨勢的持續性，卻被12月Fed的升息宣告給打斷。用「打斷」形容是客氣，用多頭「暫時瓦解」才貼近事實。而造成當時股市「暫時瓦解」的原因，並非只能完全直接歸咎於Fed升息，而是因為升息後、人民幣貶值、與中美兩大經濟體GDP的先行指標，中國PMI與美國ISM採購經理人指數，雙雙趨於頹勢；油價出現恐慌性趕底而造成。

貳、Fed未來升息步調與幅度，將依據物價成長率而決定！

借助以上過去相同事件的經驗，再配合目前時空背景，與理性預期的觀念去判斷；這次升息對股債市，會產生多空影響效應為何？由前言所描述深入，重要與核心的「歷史經驗」是：一、所有投資機構多已存在持續升值的預期；Fed自2015年12月27日，開始啟動了升息貨幣政策，是一種循環性升息開始；也就是說從此之後，不管是利率不斷升高、或是升高兩碼後、回頭降一碼；它多是Fed要將零利率情勢，轉變為正常水準一環。二、在美國物價指數指標，包含涵蓋工資與租金的核心物價CPI、與涵蓋食物與能源類的一般物價CPI年增率，還沒達到2%之前；Fed對Federal Fund Rate，多是盡量放緩速度、縮小升息幅度。但如果這些物價指數指標，多已經達到2%以上，則Fed腳步可能會由放緩變為加速。每次Federal Fund Rate提高幅度也會從，0.25%調整到0.375%、或是更高。三、在放緩與幅度最小化的預期下，第一次升息、不管是事前的預期，或是事後影響效應；全球債券與股票市場，其實多不盡理想。在2015年下半年，由於油價持續滑落不歇，生產原油廠商所發行公司債，在升息預期下成為金融市場，風險最高的「高收益債」(High Yield Bond)；預期升息因此高收益債殖利率上揚、一度造成新興國家債市、與高收益債市場恐慌性賣壓。四、在首次Fed升息宣告時，又遇上中國企業財務結算季節，觸動人民幣匯價敏感貶值神經，機構投資者對中國經濟著陸的畏懼油然而生，造成全球股市大跌。現在Now在面對6月15日及未來可能的、多次同樣型態升息時；Fed的升息還會被這樣解讀？在升息宣告日前，債券與股市多是以「利空」去詮釋它；但在升息後，這種利空效應還是未馬上結束，繼續重創股市？

2015年12月27日的升息利空，在事後仍然繼續傷害股市；最後才在2016年1月19日，日本央行日圓負利率政策下，完全結束了Fed首次升息利空。這種股、債市對應於Fed升息反應模式，是建立在Fed故意放緩升息腳步、且縮小升息幅度情況下；在這兩種條件下，所建構的升息事件景象。此時在6月15日之前；我們關心的是，這種景象是否會在2016年6月15日，或是7月中重演？而我們會想得更遠的是；如果上述當Fed改變、加速了它的升息步伐後，這種互動模式是否將完全改變？我們更關心，未來會在哪一個物價年增率臨界點被突破後，升息前預期及宣告後效應，多會成為全面性利空、系統性風險？並非像目前這樣，因為升息速度緩慢，而且幅度輕微、只有0.25%。以Fed目前的暗示，預估2017年中美國通貨膨脹，可能由隱性成為顯性。到時Fed對升息腳步，可能會在2017年中變急了？而其升息幅度不會只還侷限在1碼內。Fed升息對股債市影響是預期性的，已知會發生、但時間不確定、及已經確定調整幅度。這種情況可視為，事件核心效應幾乎在事前已被投資人給「完全預期到」(Full Foresight)。就經濟學或是財務理論言，強式效率市場假說(EMH)，將會把升息一碼效果，歸於事前股、債價格表現。Fed升息對股債市多屬利空、但也砸帶了當下背後經濟情勢，因此始得金融市場變化複雜化了。由經濟學觀點，升息會使企業去槓桿、或是結構性調整的壓力；這種壓力要比中國供給側改革輕鬆，對企業也並非完全是利空。

但為何這種對實體經濟並非長空措施？但在Fed首次升息後卻引發全球股災？一、對新興國家股市而言，由於升息幅度只有0.25%，因此自2015年4月因景氣循環已屆高峰，大跌後的股市在經過一番整理後，由2015年8月24日起開始反彈回升。新興國家股市由印尼匯市與股市起，連續觸動其它新興國家，股市全面輪流反彈。新興國家股市反彈的高點、與Fed的12月升息同時發生；短線股市投資者獲利回吐賣壓，使得Fed的升息成為大利空。二、以台股加權股價指數當時反應表現清晰可見。台股加權股價指數在2015年4月大跌後，觸底反彈時間點出現在11月2日。股價指數為8,871.87點，自此開始下跌、時間跨過Fed升息時間點；於2016年1月19日才見底，指數最低點為7,627.89點、下跌的期間總計為1個月又25天。三、而相對於股市、新興債市或信用評等BBB+以下的高收益債券，當時災情發生就比股市嚴重；因為它夾雜著石油價格空頭未歇，發行企業債油商多需面對公司債價格下跌、與2008年次級房貸連動債，因為房地產下跌而崩跌景象相當接近、幾乎成為「過街老鼠」。

叁、現在油價上揚與企業產品去庫存、有利於Fed再次升息！

與第一次升息相比較發現，2016年6月升息的時空背景，目前相對穩定：一、最大原因是，代表有效需求油價已由谷底回溫；這也是中國大陸供給側改革將有效象徵。油價上揚趨勢，凸顯出企業去化產品庫存情勢明顯；這之所以全球電子最大代工廠商，台灣鴻海集團已預見，今年第三季與第四季的訂單回溫。即便是這種緩緩而來的訂單，可能只會是補充短期庫存；但也會使實質經濟的通貨緊縮情勢開始轉向。二、日本央行負利率政策，也弱化了目前投資機構，對Fed再次升息利空感受；在歐洲與日本央行，多還在執行極度寬鬆貨幣政策下，Fed的緩步小幅升息，投資機構所感受到利空效果已出現淡化。三。以最關鍵量化指標，美國10年期公債殖利率數據變化檢視，近期美10年期公債最低殖利率為，2016年5月13日的1.693%。從此微幅上揚後、就頻頻出現回檔、無力上揚；其短期的走勢並未脫，自2016年1月以來至今、區間盤整格局；殖利率的高低上下限值為1.66%至1.93%之間。這會是Fed在6月14日，FOMC開會前所樂見到的；Fed可以此為判斷依據，詮釋為這是可再次升息的信號。四、再以油價趨勢而言，更是面目已非；已不復見到一再瀉腹的油市，它已遠離了歷史最低點，因此也鮮少再度聽聞對高收益債的恐慌。這一段期間中、日本公債殖利率也已於2月24日出現負數，因此也不復再見到高收益債風暴。

依據債券馬凱爾五大定理，市場利率升高，對債券價格有負面影響。但債券在初級市場發行價格，乃至於次級市場交易價格，多得先依據信用評等公司，對於該國、或是該企業信用等級高低而定。信用等級決定也是依據，發行主體財務的「償債能力」；如流動比率、速動比率、息前、稅前、與折舊、攤銷前的「每股盈餘」(EBITDA)等。但反過頭來檢視，債券本身未來付息及償本能力，透過上述這些財務比率，最終還是回到公司累積營收與純益之上；也就是取決於產業景氣與公司管理競爭力。今年初G20會議中，美國財長曾建議，各國要以財政政策、擴大公共支出，去解決經濟低度成長問題。在大蕭條的1930年代時，各國或許可運用赤字預算，發行政府公債、舉債刺激經濟成長。但如今歐美各國政府債務多已破表，舉債勢必為國會所難容。公債未償還餘額若占該國GDP規模超過100%，這必需經國會討論通過才能繼續發行公債、如美國；這不是經濟、貨幣政策、而是政治問題。而在目前歐元區公司債，與日本公債充多斥現負殖利率場景下，這一次在Fed就要升息前，多尚未見到高收益債、或股市下跌風險。由此可預見，此次Fed升息對全球金融市場殺傷力，將不同於2015年12月27日首次升息；全球金融市場或可從容度過升息風險。

肆、結論：中國房地產的泡沫風險遠高於深滬股市！

由以上本文對過去、現在與未來這樣論述；我們認為，由於時空背景已顯著改觀。Fed這次升息，風險關鍵不在於高收益債風險，而在乎於新興市場股市與房市反應。以全球最大新興經濟體中國；未來中國股市，對Fed升息反應是穩定的；因為中國股市近期將被納入MSCI成份股。雖然企業與地方債務風險仍高，人民銀行近期也多次進行SLF、常備性融資、紓解錢荒；而中國退休基金即將投入股市。因此若真要去尋找Fed升息，對全球金融市場最大風險？以排它法的思維，就剩長期以來多很火熱、不曾顯著降溫、這半年來還在勁爆的中國房地產了。如果Fed升息預期效果，促使人民幣貶值；而貶值的原因若是來自於，外資在中國房地產市場的投資獲利了結、或撤退；則本次Fed的升息就成為，中國經濟由軟轉為硬著陸，一根被忽略、微不足道、但力道強悍的稻草了。(提醒：本文是為財金專業研究分享，非投資建議書；不為任何引用本文為行銷或投資損益背書。)