面對逆周期性全球資本流動監管的考題

無論美聯儲本月啟動加息進程的預期是否兌現，全球跨境資本結構與流向都將發生“方向性”和“拐性點”的變化。從根本上說，跨境資本總流入與流出遵循全球金融周期變化的基本規律，在資本流動、信貸增長和槓杆率方面都存在着全球性金融周期。就此而論，全球資本流動性監管的逆周期性才是擺在各國貨幣決策當局面前的大問題。如何加強包括跨境資本流動、貨幣儲備等在內的流動性管理，成為控制系統性風險和應對危機的關鍵。

近期困擾全球金融市場的不確定因素，自然首推美聯儲本月是否啟動加息進程。然而，無論這個預期是否兌現，全球跨境資本結構與流向都將發生“方向性”和“拐性點”的變化。從根本上說，跨境資本總流入與流出遵循全球金融周期變化的基本規律，在資本流動、信貸增長和槓杆率方面都存在着全球性金融周期。就此而論，全球資本流動性監管的逆周期性才是擺在各國貨幣決策當局面前的大問題。

國際金融危機後美國的四輪量化寬松政策(QE)，導致基礎貨幣在6年內增了4倍。而正如危機期間美聯儲從零利率到量化寬松政策的組合一樣，QE退出也必然“量價配合”，即通過縮減資產負債表和加息的組合方式，回歸正常化的貨幣政策。目前美聯儲資產持有規模約為4.5萬億美元，其中，MBS1.76萬億美元，國債為2.46萬億美元。在到期結構上，所持國債中有55%在5年內到期，8%在1年內到期。若美聯儲停止國債再投資，5年後約可將資產負債表瘦身至1.35萬億美元。顯然，由於“縮表”直接影響基礎貨幣，並通過貨幣乘數成倍縮減，“縮表”對美元流動性及全球資本流動的沖擊，要比加息更為直接。

美元流動性逐步從“量寬”轉向“量縮”新周期，對全球資本和流動性的沖擊主要體現在這樣幾個方面:其一，美元跨境資本的流動轉向。國際金融協會(IIF)的數據顯示，2015年新興經濟體總體資本外流，非居民資金流入總額降至410億美元，其中股市總計流入130億美元，債市流入280億美元，遠低於2010年至2014年的2，850億美元平均水平。近期，全球金融市場風險偏好恢復，資本有回流新興市場跡象。

其次，國際油價下跌引發的全球商品價格波動，疊加石油美元大幅縮水引發的全球金融資產價格的波動，對新興經濟體資本流入產生“抽血”作用。

再次，強勢美元放大外匯資產下降勢頭，美元走強使各國央行持有的、以美元計的其他外匯資產遭遇市值損失。筆者測算了一下，從2014年6月到2015年6月，美元指數漲了18%，期間發生的美元估值效應可能達2200多億美元。

從本質上看，全球資本和流動性的產生依托於金融(貨幣)和貿易的兩大循環，金融(貨幣)循環，是貿易赤字國向貿易盈余國支付貿易貨款，帶來經常賬戶的資金流動；貿易循環，是貿易盈余國將積累的外匯資產重新投資於貿易赤字國的金融資產上，帶來金融賬戶的資本流動，兩者形成一個完整的貨幣經濟循環。這意味着全球貿易失衡越嚴重，衍生出的流動性就越多。然而，國際金融危機以來，全球經濟再平衡逐步改變了全球金融貨幣循環。這種由於“全球經濟失衡”而導致的大規模美元流動性面臨全球外匯儲備資產已經見頂。事實上，除中國之外，去年7月俄羅斯官方儲備資產減少了39.45億美元至3576.26億美元，在連續2個月回升後再次縮水；巴西減少了4.16億美元至3682.52億美元，南非減少了10.06億美元至458.23億美元，印度的官方儲備較上月減少17.61億美元至3534.6億美元，新興經濟體和金磚國家的儲備出現了拐點。

但另一方面，IMF世界經濟展望數據顯示，全球50%以上的資本仍然輸往美國、英國等地，美國的穩固復蘇吸引了大量全球資本購買美元資產，2015年美國資本凈輸入規模估計達4600億美元，同比增長18.3%，增速比去年增加了14.8%，占全球資本輸入總額的38%。

自2000年至2014年，我國的儲備資產每年都有大幅增加，但這種情況正在發生重大變化，官方儲備資產已呈持續減少之勢。看未來發展趨勢，中國的國際收支巨額“雙順差”時代已基本結束，取而代之的是經常項目順差、資本項目波動(逆差)的“新常態”。這是因為經濟大格局和內在機制已發生根本性變化:

一方面，原有全球貿易大循環已不可持續。中國正在逼近人口紅利的拐點，人口結構已接近老齡化窗口，勞動力成本將逐步反映到企業的真實成本層面，從而導致企業儲蓄下降。而且，中國的制造業結構調整速度未來將逐步加快，出口企業制造順差的能力也會下降。

鑒於發達國家主導的全球總需求不斷萎縮，全球繼續面臨總體需求不足的制約，中國出口部門超高速增長的黃金窗口已經關閉，將大量勞動力等資源配置於勞動密集型出口部門的效率開始下降。從中長期而言，全球資金的流向和配置結構都在變化。隨着儲備資產邁入拐點，新興市場通過官方外匯購買對美國等發達經濟體形成的資本流出規模將會逐漸降低。

另一方面，原有全球金融大循環也不可持續。本輪全球經濟失衡下的資金大規模流動具備以下條件:一是發達的美元計價資本市場，美元資產減少供給；二是亞洲新興國家超量儲蓄流向美國，用於彌補美國的經常賬戶失衡；三是全球儲蓄與計劃投資平衡下較低的長期利率。隨着全球金融失衡的糾正和真實利率的上升，美國國債等債券融資的成本也將上升，進而提升全球的真實利率。由此可見，未來不可避免會出現“美元流動性短缺”。如何加強包括跨境資本流動、貨幣儲備等在內的流動性管理，成為控制系統性風險和應對危機的關鍵。

而建立以跨境資本流動性監管為核心目標和手段的全球宏觀審慎監管框架，簡而言之，大致有三個基點。首先，全球利率和匯率政策協調。抑制金融周期分化帶來的外溢效應，緩解全球金融不平衡的影響，比如，避免發達經濟體通過負利率造成貨幣競爭性貶值和繼續“吹大”資產泡沫；避免匯率過度波動和無序調整影響經濟和金融，致使新興市場經濟體因債務危機引發貨幣暴跌；其次，建立全球金融穩定與跨境資本審慎監管框架。審慎監管全球大規模資本流動，為避免“宏觀擠兌”風險，可允許新興市場國家在匯率自由浮動基礎上實施適當的價格型和數量型監管；再次，完善全球金融安全網。包括自我保險(儲備資產)、雙邊融資安排(央行貨幣互換)、區域融資安排、IMF多邊融資安排等多邊和雙邊流動性救助機制在內的一系列危機防范和應對措施。

(作者系中國國際經濟交流中心副研究員)