市場謹慎情緒致再融資壓力加大 短期內收益率易上難下

主要觀點

資金環境：5月央行在公開市場上貨幣投放力度稍有減弱，當月逆回購到期量合計16200億元，央行僅通過逆回購操作投放資金14650億元，再加上1期國庫定存招標400億元，公開市場最終凈回籠資金1150億元。同時，當月央行通過開展SLF、MLF、PSL操作分別向市場補充注入資金5.7億元、2900億元和1088億元，並且宣布自5月起每月初對三家政策性銀行發放上月特定投向貸款對應的PSL。在此影響下，5月資金面整體保持平穩，貨幣市場利率先降後穩。近日美國非農數據表現疲軟降低了美聯儲6月份加息的概率，境內資本外流壓力或暫時有所緩和，同時央行推出的存款准備金考核新政也有助於平抑未來市場流動性的波動，這對於資金面來說均是好消息。但由於6月底資金面還將面臨MPA考核，並且在營改增實施後，銀行尋求機構代持資產的成本有所抬升，這可能導致銀行融出資金愈加謹慎，進一步放大MPA考核對於資金面的結構性沖擊，預計6月份機構面臨的資金壓力會明顯增加。

一級市場：信用風險事件頻發導致一級市場發行量繼續大幅收縮，主要信用品種供給總規模僅為2021.4億元，較4月下降近三分之一，且因發行量未能覆蓋到期量，主要信用品種凈融資額跌為負值。各券種發行規模均有不同程度的下降，普通短融和企業債發行規模僅在二百億元左右，較4月降幅均超過60%。從新發債級別來看，投資者風險偏好明顯下降，AAA等級數量占比由25%增加至41%，AA+及以下等級數量占比均下降。從新發債行業類別來看，產能過剩行業發債數量明顯減少，並且有個別產能過剩企業發行利率畸高。可見，在當前信用風險持續暴露的環境下，債券市場投資者謹慎情緒仍在蔓延，預計短期內難有實質性改善，發行市場回暖仍待時日。

二級市場：現券市場交易額較4月微升，成交總額為98359.83億元。收益率方面，國債收益率進一步全面上行，而信用債收益率走勢有所分化，其中短端收益率上行，中長端收益率則明顯回落。當月債券信用利差長短期走勢分化，1年期各等級債券信用利差較4月底繼續擴大，更長期限各等級信用利差均明顯收窄。總體上看，當前除AA-等級信用利差較高以外，其余各等級信用利差均已基本降至歷史相對較低水平。等級間利差漲跌互現，其中不同期限AA與AA-等級間利差處於高位。

後市展望：在信用風險不斷加深疊加監管層推進金融降槓杆的背景下，短期內投資者謹慎情緒仍將是主導債券市場走勢的重要因素，加之5月底央行關於貨幣政策被動寬松的表態也意味着一段時間內將不會過度「放水」，資金面對於債券市場的支撐力度或不及前期，債券收益率面臨上行壓力。

信用風險：5月份債券市場又新增5起違約事件。值得注意的是，當月的違約主體均是此前發生過違約或兌付危機的企業。春和集團和內蒙古奈倫集團曾分別發布貸款逾期公告和兌付不確定性風險公告，其中後者在債券到期日前獲得足額資金順利渡過危機，然而當月兩家主體再度面臨資金緊張的局面，"15春和CP001"和"11蒙奈倫"因未能按期兌付而發生違約。另外，此前已違約的南京雨潤、天威英利以及東北特殊鋼則在近期又被曝出違約。截至目前，南京雨潤違約的2只債券均已兌付，而天威英利和東北特殊鋼的違約債券分別有2只和4只，後續償付方案仍待確認。在違約頻發以及政策上去產能、降槓杆的多重因素影響下，債券市場的謹慎情緒難有改善，短期內企業再融資環境並不樂觀，信用債滾動融資的壓力將會更大，在這樣的循環下信用風險可能會加速暴露。不過從長期來看，債券違約的發生有助於盡早釋放所累積的信用風險，同時也是債券市場走向市場化的必經之路。

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