「金融抑制」將引發新危機

作者:

張超 太和智庫、中國人民大學IMI研究員

張家瑞 太和智庫、中歐國際工商學院研究員

來源:微信公共號“宏觀經濟觀察”

綜述：

2016年6月美國非農就業報告、美聯儲推遲加息、美國股市連破新高、風投越演越烈……這些孤立事件看似邏輯性不強，但這些暗示新的危機離水面只有“一米之遙”，盡快遠離美元資產（貨幣、不動產、金融資產等等），也許這是最後的機會了。

2008-2016,7年的時間對於美國經濟來說又走完一個“輪回”，現在（2016年）美國資本市場與1929年和2007年何等相似，而“金融抑制”已經將實體經濟與虛擬經濟撕裂，金融資產上演最後的瘋狂之時，就是處於崩潰的邊緣之際。歷史的重演每次都那麼相似，而“好了傷疤忘了疼”似乎是人類永遠擺脫不了的“魔咒”。新危機的“爆發點”在房地產、股票市場、垃圾債、還是風投？危機是本周、下周、還是下個月爆發？觸發危機的“最後一根稻草”很難預測，但所有高市值（高估值）的領域都是“雷區”，就像預報地震一樣很難精確到哪一天，但觸發危機的“臨界點”因該在2016年。

傳統金融資產已經“吹上天”

2008-2016，美國道瓊斯指數從6400點漲到了18000點；美國納斯達克指從1265漲到了5200點附近；美國標准普爾500指數從683點漲到了2100點附近；美國標普CS房價指數也回到危機前水平；而美國名義GDP僅增長了約23%。以下幾張圖分別展示美國道瓊斯指數、納斯達克指數、標准普爾500指數和標普/CS房價指數。

資產價格的暴漲不是美國經濟有多好，而是美元有很多。自2008年危機後，美國政府奉行的是一種典型的需求擴張政策，主要通過貨幣擴張來刺激經濟復蘇，而拒絕對經濟結構進行調整，更拒絕對造成2008年金融危機的政治經濟體制做出改革。而美國傳統金融資產的泡沫可以從垃圾債窺見一斑。在2009年以後，受美聯儲QE政策推動，美國垃圾債市場增長約80%，至1.3萬億美元，其中能源垃圾債市場增速更快，增幅為180%，逾2000億美元。2014年中期，美聯儲釋放結束寬松政策信號後，美元走強，油價下跌。雖然2016年上半年低油價，但美國頁岩技術革命泡沫破滅風險並沒有消除，能源公司在生死線上掙扎。如果2016年油價“掉頭向下”，那麼能源革命的泡沫崩潰的風向將呈幾何級數增加。傳統金融資產泡沫將傾覆，美元資產價格已經搖搖欲墜了。

新金融泡沫如幽靈潛伏左右

在股票、債券、地產等傳統金融泡沫外，由於大量注入的流動性催生出一個新的金融泡沫—“風險投資”。而論速度，風投膨脹速度遠遠超過了傳統金融泡沫，其風險雖然還在“特殊區域”—高風險投資群體，但泡沫破裂難說不會引發系統性金融危機。

如我們所知，風險投資並不是一個新興行業，存在已經有一段時間了，但廉價流動性“重塑”了風險投資的概念。需要承認，風投的存在確實可以刺激科技進步和技術更新，但問題在於風投的回報模式已經從產值回報轉向市值回報，風投關心的不再是投資行業的前景而是有沒有好“故事”，只要好的故事就可一輪一輪地重新估值融資、套現。舉一個簡單的例子：如果A公司第一次融資被估值為1個億，風投公司B投資1000萬占A公司10%的股份；第二輪融資估值又成了10個億，風投公司C投資1000萬占A公司1%的股份，而B公司10%的股份價值為1個億；第三輪融資Ａ公司估值變100億，風投公司D投資1000萬占A公司0.1%的股份，而B公司10%的股份價值為10個億，C公司1%的股份價值變1個億。B、C、D三家公司前後只投入3000萬，而三家風投公司的資產價值就變成了11億1千萬。風投具有這樣的回報模式，那顯然投資者沒有動力關心公司的前景到底如何，最關心的問題是估值這個泡泡能吹多大。風投已經變味了，成為“擊鼓傳花”的游戲，一輪一輪吹下去，看誰接最後一棒。

回顧2008-2016年美國這一輪“繁榮周期”，QE泛濫催生出資金追逐“獨角獸公司”的扭曲局面。2013年美國CowboyVenture投資人Aileen Lee將私募和公開市場的估值超過10億美元的創業公司做出分類，並將這些公司稱為“獨角獸”。而大量廉價的資金成為一輪又一輪風險投資熱潮中取之不盡用之不竭的彈藥，“獨角獸”的估值就像大躍進一般“人有多大膽，地有多大產”，估值被一輪又一輪地炒高。現在，美國資本市場狀態就是傳統泡沫+新興泡沫相互疊加催生出的“繁榮”，一旦“高處不勝寒”的涼意開始傳染，或是“廉價子彈”供不應求，美麗的泡沫將很快覆滅，就像互聯網泡沫、房地產泡沫一般，謊言被迅速揭穿。

經濟被“金融抑制”

實體經濟，特別是小微企業，長期處於融資難和融資貴的尷尬境地。這種現象，在2008年金融危機之後越發凸顯。是金融機構缺錢嗎？似乎不是。自上一次的危機以來，全球央行都在放水。不僅利率降至歷史低點，更有甚者采用負利率，同時開啟量化松寬的“直升機撒錢”模式。金融機構不缺錢是顯而易見的，這點還可以從這些機構的資產負債表看出來。既然金融機構有錢，為什麼實體經濟融資越來越難呢？答案似乎只有一個：金融機構相對來說不願意借錢給實體經濟。

經濟學家麥金農教授曾經提出一個著名的“金融壓抑”觀點：金融市場越發達，實體經濟收益越多，發展也能越快；反之，落後的金融市場將壓抑實體經濟的增長。然而，“金融壓抑”觀點正遭到“金融抑制”的挑戰：金融市場在全球放水政策的催生下發達到形成排他性閉環，金融資產投資收益率遠遠高於實體經濟投資的收益率，以至於不僅金融機構不願意借錢給實體經濟，本來在實體經濟里的資金還流向了金融市場。快速的金融發展抑制了實體經濟的增長，這便是我們提出的“金融抑制”現象。 

兩因素激發“金融抑制”現象。第一個因素是危機後全球極度寬松的貨幣政策使得金融資產價格暴漲。例如前文提到的美國傳統金融資產價格。有趣的是，實體經濟差的日本、歐洲各國，股市也已經遠遠超過危機前的水平。金融資產的吸引力遠遠超過實體經濟，逐漸形成了“磁吸效應”，將大量的資源收走，反而壓抑了實體經濟的正常融資和發展。第二個因素可以說是第一個因素出現以後的配合產物，即過去以利潤最大化為目標的實體經濟投資正在改變其目標函數。由於資本市場的發達和大量貨幣的存在，利潤最大化被“市值最大化”所取代。前文提及的新興金融資產價格就是很好的例子。實體經濟投資逐漸趨於短視和追求爆發性增長。更優許多實體投資其實就是變相的資本運作。技術創新、商業模式創新等過去支持實體經濟真實增長和發展的重要元素被金融“神話”，或者說金融行業利用創新作為包裝，其目的只是追求市值增長和暴利，而並非創新本身對實體經濟的價值。

“金融抑制”現象越來越明顯，這也激化了三大矛盾。第一個矛盾是實體經濟和金融市場對資源爭奪的矛盾。正如前文所述，許多仍然致力於實體經濟的企業家被“金融抑制”所束縛，融資困難。為了企業的發展，企業家不得不“適應”當前金融市場的規則，最終走上金融的道路。第二個矛盾是央行和金融市場的矛盾。金融市場已經足夠強大，以至於央行的貨幣政策只能被動適應金融市場的需求。之前釋放的大量流動性沒有挽救實體經濟，反而培養了金融這樣一直猛虎。而現在，美聯儲扭扭捏捏不敢加息，不是因為實體經濟不好，而是害怕給金融猛虎斷糧。其他主要國家央行也是如此，仍然在低利率的泥潭里不能自拔。維持金融市場的穩定已經成為央行明確的政策目標。第三個矛盾便是貧富差距擴大的矛盾。金融市場創造了無數“市值”神話，許多人一夜暴富。然而，也有許多人成為金融的奴隸，因為錯誤的投資而損失殆盡。金融如果脫離實體經濟，本身無法創造任何價值，這意味着脫離實體經濟的金融資產炒作只能是零和博弈，有人賺便有人賠。此外，金融從業者的人均收入遠遠高於非金融從業者，這也加劇了整個國家的貧富差距，同時也吸引了大量的人力資本流入金融行業，對實體經濟進一步造成了損失。

擺脫“金融抑制”難又難

如何才能脫離“金融抑制”，重回經濟增長和人類財富健康增長的軌道？我們認為至少要做到以下三點：第一，全面改革全球金融市場秩序，打破金融寡頭利益鏈條，加強金融監管。第二，全球貨幣政策重新回歸嚴格的規則制度。盡管現在改變貨幣政策的成本已經非常之大，但拖只能使這個成本更大。貨幣政策不能相機抉擇，必須有規則。這樣的貨幣政策才能減少投機，這樣的貨幣政策才能是“貨幣”有錨，有信用。第三，重塑市場對財富的認識，培養企業家精神而非投機精神。企業家無疑是實際經濟最重要的資產，如果這個資產變了質，實體經濟將無法發展。

但現實情況幾乎是以上三點在強大的既得利益群體（規則制定者）面前，一條都實現不了，所以全球再次陷入危機將比我們預想的更快。如果現在收緊貨幣政策，主動刺破泡沫，金融機構肯定不願意，並且也將暴露美國經濟虛假復蘇的真相。為了解決這個問題，美聯儲的辦法是“假裝加息”。天天炒作“加息預期”，這樣就可以享受加息帶來的“好處”，而避免加息帶來的“壞處”，讓全世界的投資者到美國來當“接盤俠”，高價把這幾年炒作起來的美元資產買過去。

所以從2014年到2015年，美聯儲不斷聲稱：我隨時可能加息。每次一放出這個消息來，全世界就跟着一起大呼小叫，制造緊張空氣。因此，我們認為，作為美國金融財團利益代表的美聯儲揮舞“加息”的大旗只是狐假虎威，拿着雞毛當令箭。美聯儲內在的不均衡和博弈的加劇很難讓其選擇正確的加息之路，進而化解“金融抑制”的負面效應。所以，我們得出了2016年美聯儲不會加息，如果加息也在大選之後的結論，進而認為2016年勢必引發7年扭曲貨幣政策積累的矛盾，再次引發危機。

特別聲明:文章只反映作者本人觀點，中國金融信息網采用此文僅在於向讀者提供更多信息，並不代表贊同其立場。