人民幣兌美元擊破「6.60」之後

李劉陽

美元兌人民幣中間價15日報6.6001，雖然只象征性地超過6.60的心理關口1個基點。但在目前的內外環境下，人民幣匯率邁出那一小步已實屬不易。那麼，人民幣匯率的下一站在哪里？

作為14家報價行之一的某中資股份制銀行外匯交易主管5月30日通過彭博新聞社將中間價形成機制的細節對外公開。“收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化”的報價機制從此時起被更多中外資機構所熟知。如將中間價分解為市場供求和美元變動這兩個要因。“收盤匯率”對應市場供求，而“一籃子貨幣的變化”反映了國際美元的隔夜波動。供求體現了人民幣波動的“內因”，而“一籃子貨幣的變化”則是人民幣匯率變動的外因。

不少人將“參考一籃子貨幣的變化”理解為三大籃子指數保持不變，但實情卻是代表人民幣有效匯率的三大籃子指數在今年均出現約5個百分點的回調。美元指數今年並未出現趨勢性變動，目前甚至比年初仍小有回落，而人民幣匯率兌美元在同期卻跌了約2個百分點。顯然，是內因而非外因驅動了今年人民幣兌美元的貶值。

2012年前，我國的國際收支賬戶處於經常項目和資本項目雙順差狀態。所以，當時人民幣實際面臨巨大升值壓力，為防止市場短期內超調，央行只能通過干預市場來穩定匯率。而在那之後，由於中國投資回報率下行和美聯儲貨幣政策逐步轉向，資本項目逐步由順差轉為逆差，並從2014年下半年起逐步超過經常項目的順差。這直接導致外匯市場供求方向由結匯為主而轉變成了購匯為主。人民幣匯率也因此承受貶值壓力。

在國際收支中，經常項目和長期資本屬於中長期資金，他們的方向決定了人民幣估值中樞的走向。而短期資本流動則帶有短期投機的屬性，他們是決定短期價格波動的重要力量。人民幣匯改目的是要逐步讓匯率變動反映市場供求，以解除匯率定價扭曲所帶來的種種宏觀經濟結構性問題。但監管層更希望匯率變動反映中長期資金需求，而非短期資金。因為短期資本流動往往由市場情緒所帶動，而非是經濟基本面所驅動，其所帶有的投機性質往往會帶來市場價格快速而非理性的變化，而且，市場因投機引起的短期劇烈變動可能會引起其他金融市場的共振，從而釀成貨幣危機。

所以，放在央行面前的是一個帶維穩約束的市場化改革目標。既要讓匯率變動反映長期基本面，又要阻止短期投機資金造成市場超調與恐慌。從2012年資本項目開始逐步由順差轉為逆差開始，央行就開始嘗試讓人民幣雙向波動反映市場的長期供求。但無論是2012、2014還是去年的“8·11”匯改，每當人民幣匯率出現階段性回調時，投機性情緒就被點燃，此時央行不得不消耗外匯儲備維穩匯率預期。

今年初的中間價形成機制在市場供求基礎上加入了外部因素影響，讓美元波動成了影響中間價短期波動的重要因素。這一重大變化的直接影響就是讓短期內人民幣匯率變動變得不可預測，增加了短期投機資金虧損的可能性，提高了投機成本。商業銀行自營頭寸大部分不能過夜，而進出口企業收付款賬期多半也少於半年。即使長期資金供求仍支持人民幣貶值，但美元階段性下跌還會讓人民幣在幾周甚至數月的時間內對美元保持強勢。不少短期投機資本自然承擔不了這樣的匯率波動。可以說，今年中間價形成機制將匯改向前推進了一大步，可在適當排除短期投機因素干擾的情況下實現匯率的市場化定價機制。

至少在可預見的未來，人民幣匯率會繼續秉承“市場供求+一籃子貨幣變化”的定價邏輯。如將市場供求再細分為長期資金和短期資金的需求，人民幣匯率的走向將由“中樞變化+短期波動+外因影響”組成。

經常項目和長期資本的流動決定了人民幣匯率中樞的變化。去年我國的經常項目仍有3000多億美元順差，這部分資金也成了“人民幣不具備中長期趨勢性貶值基礎”的底氣所在。不過，看細項，貨物貿易順差大幅增加與大宗商品及能源價格大幅回落有關，而非出口增長。而且，隨着近兩年出國購物大增，在服務貿易中旅游分項目的逆差迅速增加，國外物價低於國內的現象愈演愈烈。這些都會對經常項目順差產生負面影響。從購買力角度上看，人民幣匯率升值空間並不大了。

在長期資本流動這塊，由於人力、地租等要素價格的上漲引起的投資回報率下降是中國企業頻繁出海的主因。近年來，對外直接投資的增速顯著超過了外商對華投資，在總量上趕超也只是時間問題。誠然，中國資本在境外能否獲得比境內更高的回報，是否能承擔海外投資的巨大風險仍是一個未知數。且中國的絕對投資回報率在主要經濟體中最高，隨着對外開放程度的增加，中國也會吸引更多的外商資金進入。但這都要取決於結構性改革推進的力度對中國長期投資回報率的支撐。

真正令人擔憂的是金融資產價格部分。由於國內較寬松的流動性和相對封閉的資本賬戶。包括股票和土地在內的金融資產相對於國外同類資產存在顯著高估。要修正這一類扭曲，要麼修正國內金融資產價格，要麼調整匯率。顯然，這兩種模式都不是政策選項，因為都會引起短期內市場的超調和共振。要解決這個問題，只能繼續維持一定程度的外匯管制，更嚴格核查大額外幣對外支付。

由此，筆者認為在長期資金方面經常項目順差和長期資本逆差的局面仍將持續。人民幣匯率估值中樞將會緩慢下移，逐步修正各種扭曲。估值中樞的移動符合長期資金的供求，也是監管層實行浮動匯率的目的所在。相信隨着結構性改革的推進，長期資本逆差的狀況將會有所好轉，人民幣匯率中樞下行趨勢也會隨之逆轉。

（作者系三菱東京日聯銀行首席金融市場分析師）