南華金融：經濟改革提振信心 明年恒指望28000

 2014年恒生指數上望28000點

　　低息環境支援資產價格向上。股票仍然比債券吸引。美國和歐元區的經濟改善，加上低利率及低通脹，可支援當地股市繼續向上。另一邊廂，中國和香港股市2013 年的表現，在環球主要股市中最為落后。如今中國推行經濟改革，可提振企業、消費者和股市的信心，並改善長期經濟展望，因此資金可能重返中國股票，惠及香港股市。我們預期恒生指數在2014 年將達到28,000 點的高位，而國企指數將達到13,400點的高位。

恒指目標

國指目標

    股份推介–隨著中國經濟改革的成果在未來幾年逐漸體現，以下行業最為受惠，其盈利可有較佳增長，估值水平亦有望提高。

股份推介

　　低息支援資產價格

　　股票比債券吸引–我們仍然認為低息環境有助提高金融資產的估值，而股票的股息率比債券的孳息率更吸引。2013 年5 月至今，美國10年期債券孳息率大幅上升，但道指和標普500指數卻創新高。我們仍然相信，債券市場的回報偏低，股票的回報更吸引。

　　美國及歐洲股市仍有上升空間

　　美國和歐洲的前景穩定–雖然美國聯儲局剛宣布將開始縮減量化寬鬆規模，但聯邦基金目標利率應該長時間不變。低息環境下，加上低通脹和經濟改善，美股仍有上升空間。根據道指所有成份股的第25 個百分點的彭博目標價，道指在2014 年可升至17,800 點(較現水平有12.1%的潛在升幅)。歐元區方面，經濟已走出衰退並逐漸改善，加上低息和低通脹環境，歐洲股市可望有不俗表現。

　　市場相信中國經濟可持續增長

　　中國長遠經濟前景樂觀–隨著中國在2013 年11 月公布經濟改革方案，市場普遍相信中國在未來十年將會實現可持續的經濟增長。中國和香港股市在2013 年的表現，在環球主要股市中最差(見下表)。如今中國經濟前景轉趨正面(至少市場認為如此)，資金可能重返中國股票。

環球股市指數

　　恒生指數目標–我們以所有恒指成分股的彭博目標價，綜合推算出恒指目標。我們記下每只成分股在彭博上的所有目標價的第25 個百分點、第50 個百分點和第75 個百分點的水平，再根據每只成份股的比重，綜合出加權潛在升幅，從而推算出恒指目標。

　　樂觀情況：28,000 點–如果所有成分股均達到其第25 個百分點的目標價，並假設每只成分股的比重不變，恒指可升至27,860 點。

　　基本情況：26,000 點–如果所有成分股均達到其第50 個百分點(即中位數)的目標價，並假設每只成分股的比重不變，恒指可升至26,172 點。國企指數目標–同樣地，我們對國企指數的目標年內高位和年終水平分別為13,400 點和12,500 點。

中國經濟改革提振企業和消費者信心

　　經濟改革提振企業、消費者和股市的信心–2013 年11 月中，中共三中全會通過了經濟改革方案，其中包括16 個領域及60 項措施，涵蓋幾乎所有經濟層面。每項改革措施包含明確的原則和若干細節。另外，中共領導人成立了一個領導小組，監督執行改革，並承諾2020 年前在關鍵的領域將取得重要進展。這改革方案令市場普遍相信中國將逐步由投資主導型經濟，轉型為消費驅動。雖然要推行這些改革需時數年，但卻實時提振了企業和消費者信心，股市亦在2013 年底上升。預計這股信心將可在2014 年持續。

　　改革方案推動經濟效率提升、增加農民收入、加快城鎮化及刺激需求

　　避免中等收入陷阱及經濟硬著陸–我們認為經濟改革可支援中國經濟可持續發展，並有助中國逃過中等收入陷阱，由於：

　　1. 方案強調市場力量將在資源分配中發揮更重要作用，這將可提高經濟效率；

　　2. 土地改革增加農民收入，加快城鎮化進程；

　　3. 撤銷投資限制，促進私人投資替代政府主導的投資，有助提高經濟效率；

　　4. 一孩政策放寬，有助舒緩長遠人口老化問題，刺激需求和增長，並附帶乘數效應。此外，人口增加也有助吸收一些行業的過剩產能。

　　經濟可持續增長，變為更為可能

　　整體來說，這些措施可減低中國經濟硬著陸的風險。中國經濟在較長時間維持適度增長，變為更為可能。

　　市場預期2013-2015 年經濟增長分別為7.6%、7.5%和7.2%

　　循序漸進的改革，支援較慢但更穩定的增長–並非所有改革在短期內都有正面影響。例如，雖然資源定價和財政改革長遠將提高資源分配效率，但同時會提高投資成本，短期內損害既得利益者。然而，這些短期有負面影響的改革只會循序漸進實施，而中央領導人僅承諾到2020 年才會取得重要進展。另外，近期政府繼續批準基建項目，以支援經濟增長。市場目前預期2013-2015 年中國實際經濟增長分別為7.6%、7.5%和7.2%。請參閱下頁的圖。

中國經濟增長

　　雖然經濟增長通常與股市表現的關聯度不大，但中國經濟增長預期能維持穩定於7%以上，令股市因經濟增長急劇放緩而下跌的風險降低。

　　理財產品的違約風險值得注意

　　最弱的環節–我們認為，中國的金融體系是經濟中最弱的環節，其中理財產品的違約風險最值得注意。不過，只要資產價格和經濟增長能夠保持，中國的金融體系仍將穩固。以較正面的角度看，銀行仍然受到保護，其極強的盈利能力足以彌補壞賬損失。雖然許多意見認為銀行的實際壞賬可能比公布的數字要高得多，但壞賬也可能永遠不會浮現。此外，很多銀行(以及用來吸收銀行壞賬的資產管理公司)已經上市，它們已有能力從股市集資。

　　受惠經濟改革的行業–經濟改革的各項措施中，我們預計放寬一孩政策和金融改革將首先在2014 年實施，而其他改革將需時數年才開始生效。然而，這些改革帶來的好處將在未來幾年逐漸體現。以下行業最為受惠，其盈利可有較佳增長，估值水平亦有望提高。

最受惠經濟改革行業

美國經濟踏入溫和復甦的軌道

　　經濟正在中度復甦–經過三輪量化寬鬆(qe)及持續低息環境的推動，美國經濟正開始出現復甦跡象。

美國經濟增長

　　偏弱的消費者信心或限制經濟增長

　　美國經濟正逐步改善，國內生產總值(gdp)增長已連續兩季反彈至2.5%以上，但消費者信心指數自2013 年下半年開始則無再上升。由於消費開支為美國經濟增長的最大動力，現階段我們並不預期美國經濟增長將明顯加快。

美國消費者信心指數

　　勞工市場正逐步改善

　　就業市場溫和改善–雖然失業率由2009 年高位的10%大幅回落至2013年11 月的7.0%，但就業率維持在58%的水平。由於就業率一直停留於低水平，就業市場狀況只能算是溫和改善。

　　暫無通脹憂慮–美國暫時無需顧慮通脹。自2012 年起，美國的消費者物價指數(cpi)一直低於聯儲局定下的2.5%目標。2013 年10 月的cpi更低至1%。

美國失業率

　　債務上限問題或在2014 年首季再度引起市場關注

　　債務上限風波將為2014 年首季的不穩定因素–雖然美國參議院於2013年10 月中通過法案暫緩債務上限至2014 年2 月7 日，但我們並不預期民主共和兩黨可快速達成共識，債務上限問題將會在2014 年首季再次為股票市場帶來波瀾。

　　逐步縮減qe 規模

　　縮減qe 是一個長時間過程–聯儲局於2013 年12 月宣布縮減其購買債券計劃至每月750 億美元。不過，由於美國經濟仍然只是溫和增長，相信聯儲局只能逐步縮減qe。除此以外，聯儲局主席伯南克的繼任人耶倫被視為鴿派，我們相信聯儲局在出現更多支援經濟復甦的數據前不會完全終止qe。

　　失業率在2015 年中前不會觸發加息

　　低息環境將持續到2015 年中–聯儲局曾表示在失業率高於6.5%及通脹低於2.5%的情況下，繼續維持聯邦基金利率於0-0.25%的低水平(埃文斯法則)。

　　根據彭博經濟預測，美國的失業率將在2014 年繼續下滑，並於2015年第二季跌至6.4%。另一方面，cpi 將在2014 年逐步上升，於2015 年第二季達到2.1%。基於以上預測，我們相信聯儲局加息的決定最快只會出現於2015 年年中，並且是由於失業率下滑所引發。

美國失業率走勢

美國通脹率

　　道指估值介乎5 年及10 年平均值

　　道指2014 年上望17,800 點–受qe 帶動，道瓊斯工業平均指數(道指)2013 年年初至今累計上升20.2%。部份投資者開始擔心股市已有泡沫。道指現時歷史市盈率為15.3 倍，介乎5 年及10 年平均值之間。我們認為道指的估值仍在合理區間之中。

道指歷史市盈率

　　低息環境下，道指上望17,800 點

　　由於縮減qe 規模及可能出現的債務上限爭議，我們預期美股於2014年首季將出現調整。不過，在持續低息環境下，以彭博綜合預測道指成份股第25 個百分點的目標價推算，道指在2014 年有機會上試17,800點。請參考下圖。

道指目標

歐洲–多項措施可推動經濟增長

　　多種措施加快經濟復甦，包括長期再融資操作、購買資產和實施負利率

　　歐洲央行有足夠措施推動經濟增長–歐債危機在過去12 個月基本上已趨穩定。我們對歐元區的經濟前景審慎樂觀，因歐洲央行可以采取多種措施加快經濟復甦︰

　　1. 歐洲央行可能開展新一輪的長期再融資操作(ltro)，對愿意貸款予工業、零售和服務企業的銀行借出資金。此舉將確保資金可流向私營市場並真正推動經濟。新的長期再融資操作可運行9-12 個月，而且可按經濟形勢而進一步延長。

　　2. 歐洲央行在必要時可從歐洲銀行購買資產，令銀行獲得更多的現金用於放貸，以降低市場的借貸成本。

　　3. 歐洲央行還可以對存放資金於央行的商業銀行征收費用，變相實行負利率，從而促使銀行向市場貸款。

　　上述措施，即長期再融資操作、購買資產和實施負利率也將有助歐元兌美元貶值，間接推動歐元區的出口增長。根據彭博綜合預測，經濟學家們普遍預期歐元區的經常賬與國內生產總值在未來2 年的增長將改善。

　　若采取上述措施，歐元的貶值將推動出口，令經常賬改善。

經常賬占國內生產總值百分比

    經濟將溫和復甦。

歐元區的經濟增長

行業及股份推介

　　正如本報告第4 頁中國經濟展望部分所言，我們預計消費、醫療、天然氣、地產和太陽能行業最受惠經濟改革。因此，我們從這5 個行業中推介股份。

　　消費

　　競爭格局較為穩定的子行業前景較佳–隨著中國國內經濟繼續增長、家庭收入提升、城鎮化進程持續及經濟結構逐漸由投資拉動轉為消費驅動，中國的國內消費將長時間持續增長。大企業憑著其規模優勢，更可能進一步擴大市場占有率。然而，在消費品行業中不少子行業時有發生價格戰，這是因為很多中國企業往往愿意犧牲利潤去搶占市場。因此，一些競爭格局較為穩定的子行業(例如企業處於細分市場、同行有更佳定價紀律及市場領導者並沒有賺取過度的超額利潤)應該有較好表現。

　　 我們偏好不受電子商務影響的子行業–網上購物在中國日益流行，對許多傳統的消費和零售公司構成威脅。我們較看好不受電子商務影響的子行業，例如餐飲業。

　　受惠中國增長的香港公司，股份獲重新評級–香港公司一般在中國擴張的步伐較為謹慎。它們很少會犧牲利潤去爭取市場份額。雖然這可能令擴張速度較慢，但卻有較穩定及可持續的盈利增長。憑借其知名的香港消費品牌，很多香港公司在國內仍然有很大擴張空間，因其在國內的滲透率仍然偏低。過去幾年，許多受惠內地訪港旅客增加及/或在中國積極擴展的香港消費業的公司的股份已獲重新評級，例如莎莎(178)、六福(590)、寶光(84)、維他奶(345)

　　大家樂(341)

　　大家樂的內地業務在多方面仍有很大的增長潛力，例如銷售量增長、價格調整、開設新店、營運效率提升和規模經濟效應。

　　最新的中期業績顯示，內地業務剛開始復甦。內地業務的分部業績強勁–銷售同比增長14%；利潤同比增長45%。

　　廣州的中央廚房目前使用率只有三分一，未來可支援華南地區銷售網絡擴展及銷量增加。

　　位於廣州和香港的新中央廚房，將繼續提高營運效率，有助毛利率。

　　醫藥

　　改革目標明確–根據《中共中央闗於全面深化改革若干重大問題的決定》，中央政府重申醫療系統的主要改革：

　　(1)理順醫藥價格；

　　(2)建立醫療績效評價機制及適應行業特點的人才培養、人事薪酬制度；

　　(3)改革醫保支付方式，健全全民醫保體系；

　　(4)鼓勵成立私家醫院，允許民辦醫療機構納入醫保定點范圍；

　　(5)允許醫師多點執業。中央政府有著明確改善醫療系統的目標，我們相信更多資源將會被投放至行業，主要領先企業將受惠於整體行業的增長。反貪腐行動–挑戰及機遇–在葛蘭素史克(gsk)於6 月受行賄調查及中生制藥(1177)於9 月時被電視節目質疑行賄后，市場普遍預期政府將進一步打擊行業的貪腐問題。我們相信有直接參與藥品銷售的企業的業務在短期內將會間接受到打擊。另一方面，中央政府在三中全會表示將為醫產生立一套新的薪酬制度。我們認為新制度有助解決醫務人員薪酬偏低的問題(貪腐問題的根本成因)。一個廉潔的醫療制度絶對有利於行業的長遠發展，而企業的盈利表現亦有望因而受惠。

　　主要挑戰–價格下行壓力–由於價低者得的基本藥物招標方式很大機會持續，該等藥物的價格將繼續受壓。但獨家藥物及高質素藥物所受的影響應會較細。擁有較強研發能力的企業受的影響較細。

　　神威藥業(2877)

　　神威藥業主要在中國研發、制造及銷售中藥產品。

　　由於其在農村市場的銷售網絡強大及銷售渠道重組，預期公司的收入在2013 及2014 年將可回復雙位數增長。

　　公司往后的增長將會由打入高階醫院銷售及發展非處方藥物銷售網絡所支援。

　　天然氣

　　需求增長加快–根據中國的十二．五規劃，全國天然氣消費量預計在2015 年達到2,300 億立方米。以2012 年的消費量1,330 立方米推算，2013-2015 年間的年均復合增長率將達20%。過去幾年，天然氣的供應一直是需求增長的主要瓶頸，隨著未來供應增加，上述的消費量增長應可達到。事實上，中國一直致力擴大和優化其現有的管道網絡，以及通過這些網絡不斷增加天然氣供應。西氣東輸3 線預計在2015 年開始營運，為行業的中期增長奠定良好基礎。

    絕對利潤保持不變–2012 年，中國宣布調整非民用天然氣門站價格，令天然氣分銷商的平均天然氣成本上升。盡管如此，幾乎所有在香港上市的天然氣分銷商都能夠將成本轉嫁給客戶。因此，這些經銷商的絕對利潤沒有受到影響。在天然氣門站價格調整后，我們認為由於上游天然氣供貨商因可獲得較高的利潤，更愿意通過分銷商供應天然氣。因此，天然氣分銷商中期而言可望受惠於天然氣銷售量的增長。

　　內陸地區需求增長潛力強勁–第二產業在中國內陸地區的gdp 增長已超過了全國平均水平。過去十年，廠商不斷將沿海地區的生產設施遷移至內陸地區。我們相信這一趨勢將在未來5 年繼續，這無疑對內陸地區的天然氣需求帶來支援，因中國政府鼓勵使用清潔能源。

天然氣使用量

　　中裕燃氣(3633)

　　中裕燃氣主要於河南和山東分銷天然氣，其中 75%的天然氣銷售來自工業客戶，預計公司將受惠於中國內陸地區工業發展的快速增長。

　　中裕燃氣未來2 年的主要發展重點是擴展壓縮天然氣加氣站業務。集團擬在2013 年擁有26 個加氣站的基礎上，在2014 年和2015年間每年新增15 個加氣站，按年分別增長58%和37%。

　　由於預計中裕在 2014 年和2015 年將減少管道擴張的資本開支，料其凈負債比率將下降，財務狀況亦將改善。

　　地產

　　中央的政策干預將減少–第18 屆三中全會體現了中國中央政府的新思維，政府將減少干預和更多依賴市場機制，其資訊亦甚為明確：中央政府將主要集中於提升住房供應，令整體房地產市場趨於平衡。雖然中央政府亦預留空間讓地方政府實施自己的調控政策，但中央本身並沒有在三中全會期間宣布任何重大的調控措施。我們預計政府未來將更加注重建立和完善公營住房制度，同時讓中高階私人住宅自由發展。

　　 地方政府在2014 年推出更多調控措施的可能性不大–部分一二線城市的地方政府在2013 年第4 季收緊對房地產市場的調控措施，因為它們很大機會達不到它們為今年住房價格定下的目標。這些調控措施包括：將二套房的首付比例從6 成調高至最多7 成，以及延長提供納稅和社保證明年期。我們相信這些措施的象征意義(這表示地方政府已經盡力控制住房價格)大於實際成效。鑒於過去的調控措施已屬十分嚴厲，我們認為再進一步加強措施對物業市場的實際影響有限。展望2014 年，由於中央政府已采取以市場為主的思想，相信地方政府推出更多調控措施的可能性不大。

    單獨二胎政策支援改善型需求–中國已經放寬其一孩政策，容許任何一方為獨生子女的夫婦生育第二個孩子(單獨二胎)。市場預

　　計新政策將每年增加100-200 萬名新生嬰兒。我們估計這一政策所帶來的每年新增住房需求將達2013 年一手住宅市場銷售的建筑面積約4%。雖然我們預計此政策對住房需求的影響初期較為有限，但長遠而言將釋放改善型的住房需求。

　　二線城市於城鎮化進程中最受惠–新型城鎮化計劃的關鍵在於改革戶口制度，容許非本地居民及農村人口進入城市后享受基本的公共服務和權利。由於我們預期二線城市的戶口管制將較一線城市寬鬆，而經濟發展前景將優於三線城市，預計二線城市的住房需求將是最強的。此外，二線城市供需形勢也比三線城市更有利。因此，我們選擇二線城市業務占比較高的開發商。

　　融創中國(1918)

　　集團的業務主要集中於一二線城市，而這些城市的住房供應有限。

　　融創中國在過去兩年的合約銷售增長是全個行業內最高的開發商之一。

　　太陽能

　　中國政府強力的政策支援–中央政府發布太陽能產業的發展意見，目標於2013 至2015 年間每年新增10 吉瓦的太陽能裝機容量，使累計裝機容量於2015 年超越35 吉瓦。

　　環球市場將於2014 年回復增長–雖然預料歐洲市場的增長將會放緩，但中國、日本及美國市場將支援環球太陽能市場回復增長。據歐洲光伏產業協會(epia)推算，環球太陽能市場將於2012 至2015 年間以復合年均16.9%的速度增長。

　　在需求及利潤率改善下，企業利潤將回復增長–雖然2013 年太陽能設備生產商的業績未如理想，但我們相信其經營環境將繼續改善。太陽能設備生產商可通過改進技術及提升其產品的太陽能轉換率，以提升利潤率。此外，預期中國政府將推出更多的支援政策以達到其全年新增太陽能裝機容量的目標，太陽能設備生產商無疑可受惠於政策所帶動的需求增長。

　　保利協鑫(3800)

　　保利協鑫主要從事多晶硅及太陽能晶片的生產。公司現為全球最大的多晶硅生產商。另外，公司亦發展、管理及經營太陽能電站。

　　由於規模效益，公司在生產成本上較競爭對手有明顯優勢。

　　發展及經營太陽能電站可為公司開拓穩定的收入來源，而且電站的建設亦可帶動公司上游產品的需求。

　　卡姆丹克(712)

　　卡姆丹克主要從事生產及銷售太陽能晶片。

　　公司將集中資源生產較先進的「n 型」單晶硅晶片，因而能有較高毛利率。

　　部份產能已遷往馬來西亞。管理層指，公司可因而節省20-30%的生產成本。

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