〈鉅亨主筆室〉曾子殺人！中國信貸危機在即？

壹、前言

人民幣革命尚未成功、共產黨同志仍需努力。全球最大新興、也是僅次於美國經濟體，就是中國大陸GDP、它的年成長率正在緩和回落中。以一個GDP規模，已達10.7兆美元以上經濟體；未來還要再要求其GDP年成長率要達到7%以上，這似乎是強人所難。自2012年投資銀行經濟學家，編製一齣由中國引爆、唱衰中國經濟的「完美風暴」開始；每年多還是會有著名金融投資機構，及經濟學家繼續對中國「大唱哭調」。比較客氣含蓄講法是，中國金融或是房地產市場，會引發「信貸危機」；就是在泡沫化後價格大跌，貸款給這些投資者的金融機構，它所出現的本息違約效應會有連鎖性反應、系統性風險；克魯曼博士稱之為「蝴蝶效應」(Butterfly Effect)。但克魯曼與索羅斯大師多認為，中國金融管理與人民銀行，屆時有能力解決此項危機。

貳、為何避險基金多是、看空中國經濟？但卻做空美股？

2012年中盧比尼博士所說過的，中國經濟的「完美風暴」、曾轟動一時；但至今也還沒兌現。2016年初索羅斯大師含蓄表達，中國有「信貸危機」；近半年過去了、還是沒見到「熊的蹤跡」。盧比尼當時是投資策略專家，索羅斯是對沖基金泰斗；依據近三年以來追蹤與觀查，索羅斯在2014年底或2015年初，多曾在S&P 500股價指數達2,000點以上、看空美股；在選擇權市場、買進「S&P 500賣權」。若S&P 500股價指數真下跌，則美股賣權的權利金會上揚，這就達成對沖基金「狙擊」美股目的。但以此之後的S&P 500股價指數演變趨勢檢視，在那幾趟對沖性的投資中、索羅斯並沒有得逞。而同樣在2016年初、也就是Fed於2015年12月27日、首次升息前後；索羅斯再度作空S&P 500股指數。本文無法得知，在2016年初Fed升息後、人民幣CNY與CNH套利貶值風波中，索羅斯的賣權得逞後、是否已落袋。但大師所運用的邏輯顯示，他在2016年初瑞士達沃斯金融論壇時提出，將中國「信貸危機」視為2016年、全球經濟最大風險；但他放空的標卻是美國股市。他為何不直接就針對中國股市作空？這當然與中國資本市場資本管制也有關，避險基金無法在上證或是深圳股市沽空；但在美國股市必然也有，不少中國上證股價指數「正、反ETF」，或作空的衍生性商品。為何看空中國經濟？但卻去沽空美股？

這種心中想著甲的風險，但卻對乙下手的不一致思維，非常令人納悶與不解。但這種情勢卻也多次，發生在Fed決策會議上。2015下半年Fed的FOMC成員，不敢果斷升息主要原因之一，就是擔心中國「信貸危機」、或是中國經濟硬著陸。難不成人民幣貶值，已經成為中國對美國政治、與經濟戰略、甚至鬥爭籌碼？有異於過去純經濟、或金融角度，貨幣競貶已成為中、美兩國經濟戰略？自2012年起，美系投資銀行就開始擔心中國資產泡沫；當時的場景就像目前這樣，中國大陸一線城市房價，在歐債危機下竟還是持續上漲。就資本主義最典型國家、美與英國傳統的經濟思維，這是不可思議的發展。人類經濟史告訴我們，在該國貨幣轉為強勢、房地產價格泡沫化之際；房地產不倒、銀行沒有被房貸違約拖垮，這是前所未有的。

人民幣在2003年中、被列強要求「匯改」升值；2005年7月開始，人民幣兌換美元價位一路緩步升值。由約8兌換1美元、升值到2014年2月、或第一季中的6.04兌換1美元。以日本在1985年「紐約廣場會議」(Plaza Accord)，也是日圓兌換美元被逼升值經驗複製；2014年2月之後的中國股市、或是房地產市場就應該會慢慢出現泡沫。但中國股市卻只在2008年，隨全球金融風暴大跌後，並沒有因為貨幣強勢而上揚；它仍然是一個資本流動被管制的資本市場。深滬股市只在2015年中，發動了一波多頭攻勢後、又回落到幾乎是長期的底部區。以過去所有樣本資料衡量，目前上證股價指數位置並未在高檔；如果萬一發生空頭震撼，下跌的指數絕對值必然不會大到令人無法想像。唯更令投資銀行不解的是，這兩年來人民幣匯率波動，已經足夠撼動全球股票市場；如2015年8月11日，人民銀行決定對人民幣、每天開盤中間價放手；引發一次短線貶值風波，美股領銜全球股市大跌。2016年初在岸人民幣CNY、與離岸人民幣CNH爆出套利風潮，也再度造成美股大跌。前者的確是人民幣惹出來，或是可詮釋為匯改代價；但由後者所見的全球股災，卻分不清是Fed、還是人民幣惹的禍？唯人民幣匯率的升或貶值動向，的確已成全球股市穩定關鍵變數、這已是不爭的現實了。

參、人民幣長期將還是會升破6.04兌1美元？

Fed的升息是否會觸動，人民幣貶值敏感神經？這會是Fed與美國財政部多在意的議題。以人民幣兌換美元月曲線圖檢視，人民幣兌換美元趨勢的轉折點，在2014年1月；當時匯率已停止升值、並開始回貶；由6.04兌換1美元、貶值到6.58兌換1美元。由匯率曲線圖檢視，人民幣匯價要再度向6.82兌換1美元叩關機率不高。只要守住6.82兌換1美元，就不會釀出人民幣顯著回貶風險。其實以日圓被逼而兌換美元升值歷史經驗，在日本經濟泡沫破裂後，日圓還是未停止它升值趨勢。而目前中國經濟、股市或房市多還沒有泡沫化、或是說以泡沫化但未破，貶值趨勢只能說是「中期趨勢」；而人民銀行對此「中期趨勢」詮釋應是，人民幣匯率制度由「管理浮動」(Dirty Floating)，走向「完全浮動」(Full Floating)代價。這只是人民幣匯率，長期升值走勢的「中途站」，並非匯改已經完成；人民幣革命尚未成功、共產黨同志仍需努力。如果以日圓經驗，人民幣兌美元匯率，最終還是會升破6.04兌換1美元；但這種再次升值架式何時會重現？2019年？2020年？

人民銀行對匯率改革的應變或執行，大多採取與列強要求顯著落後的時間處理模式；該盡的國際義務、該做的改革會做，但會拖延執行的時間、約達1年半或2年以上。如果中國大陸實體經濟發展穩定，而且未來的確僅是軟著陸；本文預估，在今2016年9月成為SDR組成貨幣後，人民銀行將會專注在；全球各國央行對人民幣買盤需求數量變動上。現在的貶值或許將成為，未來必要的升值代價。人民銀行必然以至少一年以上期間，檢視並理解與學習人民幣，成為SDR貨幣後的匯率變動模式；再以一年時間測試，人行可調整或驅動空間，並模擬或實際在全球外匯市場中進行測試。如此一來，則人民幣再次升值啟動時間點，或許就在2019年1月1日、或是2020年中。

對投資銀行而言，它們最關心的中國金融資產是股市；何時中國股市會再發動一大波長期多頭攻勢？本文多年前提過，我們以Carhart(1997年)四因子模型，詮釋過投資於中國股市的股票型基金，其應變數「報酬率」的變動特徵(Characters)，發現中國股市有非常強烈的「順向利潤效應」(Momentum Profitability Effect)。白話就是說如果趨勢形成，則其多頭攻勢是一路不回頭、直奔到高峰。當然如果趨勢就像目前整理格局，則其整理期間何時結束？也應該是非常長一段時間。如果拋開金融市場LM，其主要目的是在服務實體經濟IS；則就中國股市而言，它被納入MSCI新興市場指數，是多頭盼望里程碑。但對專業機構而言，如果A股在MSCI指數權重只有5%，則是否不必以實體經濟為基礎，就會產生強烈「順向利潤效應」？這也是會被深度質疑。

肆、結論：何日再見中國股市奔向長多？

如果我們真的肯定中央政治局所說，金融市場必需服務實體經濟；則目前中國正在進行的「供給側改革」，其實就是「宏觀調控」、也是「轉型升級」；這一段調整期將會持續多久？就如1997年到2003年那樣、六年後落底？當我們在鋪陳或預估、甚至可說是猜測，中國股市未來發展時，我們會非常在意它的GDP年成長率。其著陸的位階會在那一個 Level？6%？5%？或是4%？如果我們主觀認為，在未發生硬著陸(Harding Landing)情境下，中國該有的GDP穩定區間，將可能在5%到6%之間。換言之，如果GDP成長率已經進入此區間遊走；則或可代表中國實體經濟，已經調整到暫告一段落。而若中國股市已是「效率市場」(Efficiency Market)，則在此調整將完成前，就是它奔向長多時。當然股市最核心特徵是非漲即跌，在未完成長多起跑點調整前，深滬股市也會隨資本市場改革，出現上下波動；不可能一路走平到底。若由風險理念出發，則中國股市目前正接受「供給側改革」淬鍊；萬一出現系統性危機，那是風險溢價報酬的買進時機。若由機會面出發，則中國股市正在等待，實體經濟調整完成再奔向長多！(提醒：本文是為財金專業研究分享，非投資建議書；不為任何引用本文為行銷或投資損益背書。)