BIS重磅年度報告：警示全球「三元風險」

自2008年金融危機以來，全球經濟增速萎靡不振，表面的就業增長反而凸顯了生產率的持續下降，全球央行大水漫灌式的量化寬松(QE)效力漸失後，負利率政策即刻跟進。然而，全球經濟仍然風險重重。這背後原因何在?各國應該如何破局?

北京時間6月26日18:30，素有「央行中的央行」之稱的國際清算銀行(BIS)發布了重磅年度報告，警示全球正長期面臨三元風險(risky trinity)，即生產率增速低、全球債務水平處於歷史高位、政策回旋空間收窄。這給全球經濟帶來了諸多風險，因此BIS呼吁結構性改革刻不容緩。

更為重要的是，BIS指出，金融繁榮周期的資源錯配是造成全球長期低增長的「幕後真凶」。BIS行長海梅.卡魯阿納(Jaime Caruana)在接受《第一財經日報》獨家專訪時表示，此前BIS曾做過一項涵蓋20個國家、時間跨度為40年的研究，「金融繁榮周期中，信貸大幅增加，期間資源也往往容易轉移到更為低效的部門中，這在無形中拖累了生產率增速。當危機隨之而來後，金融繁榮周期中出現的資源錯配更難以扭轉，其影響可能會持續擴大，進一步打擊生產率。」

BIS表示，在2008-2013年，發達經濟體因此出現的年均生產率損失高達0.5個百分點，而這一損耗是永久性的。卡魯阿納建議：「盡管不可能完全規避這種周期，但我們的確能夠減緩(mitigate)繁榮蕭條周期，例如使得貨幣政策在盛衰周期中更為對稱，並輔以財政政策以及宏觀審慎監管。」

全球面臨「三元風險」

BIS提及的「三元風險」實則環環相扣。

全球產出增速低於預期，2015年為3.2%，略低於2014年，且距離1982-2007年的均值相差不遠。然而勞動力市場不斷復蘇(美國失業率降低至危機前水平)，但是不斷改善的就業和毫無起色的產出增速就說明了一個問題——生產率下降，而這也是BIS提出的第一元風險。

金融危機後，美國持續推行三輪QE，其私營部門持續「去槓杆」，因此金融周期發生了輪動。「金融周期不斷向新興市場輪動，新興市場的信貸增速很快，而一些新興市場經濟體的這一周期已經開始成熟，而當去槓杆進程再度開始之時，這對於政策選擇而言充滿挑戰。」卡魯阿納告訴《第一財經日報》記者。

例如，中國私營部門信貸增速很快，「即公司部門債務高企，但家庭部門和政府部門債務規模仍然可控，中國公司債務約占GDP的160%，這一比例在2007仍低於100%，可見債務增速十分迅猛。這是BIS此次提出的三大風險之一。」他表示。

至於政策回旋空間收窄這一第三元風險，則顯而易見。例如，日本在擴大QE並實行負利率的情況下，日元仍然大幅升值，「安倍經濟學」基本面臨絕境，IMF更是建議將「三支箭」再射一遍。

此外，盡管7年來保持零利率政策的美聯儲此前稱要開始加息，但此後其也暗示可能將推遲正常化進程。

結構性改革勢在必行

值得注意的是，除了貨幣政策，BIS認為各國財政政策的空間同樣有限，因此結構性改革已經勢在必行，卡魯阿納稱「貨幣政策已經負重過度(overburdened)」。

「新興市場的財政空間不斷收窄，尤其是那些大宗商品出口國(大宗商品價格暴跌腐蝕財政收入)。」BIS指出，必須要加速推進再平衡進程，提振生產率，並確保合理地進行資源再分配。

此外，BIS也指出，新近一年來全球頻繁、大幅的市場波動也證明了市場對於全球經濟前景的信心逐步耗盡，起因是由於對新興市場經濟體增長前景的擔憂，尤其是中國經濟放緩。

BIS表示，第一場動盪始於2015年第三季度的全球市場暴跌，此後暫歸平靜;緊接着第二波始於2016年初，1月時全球遭遇了最為嚴峻的恐慌性拋售，人民幣較大幅貶值;短期恢復平靜後，緊接着在今年2月中國春節休市期間又出現了另一輪劇烈波動，這次海外銀行業站在了風暴中心。觸發因素包括，銀行業盈利不及預期、各界對於CoCo債券(或有可轉換債券)監管不確定性的擔憂，以及在負利率環境下對銀行盈利的擔憂。

此後，市場趨於穩定，資產價格不斷走高，資金又開始重新回流到新興市場。BIS認為，這種平靜和波動的輪換在金融市場上留下了清晰的印記。在波動周期結束後，多地股市都有所下挫，即使是市盈率(PE)仍保持在較高水平;信用利差不斷擴大，尤其是能源部門以及其他大宗商品出口國;美元對其他多數貨幣升值;債券長期收益率跌至新低。

緩解金融周期沖擊

此外，BIS此次也提出了一個特別的政策建議，即提出各國應該試圖緩解金融周期輪換對於經濟造成的沖擊。

具體而言，危機對於產出造成了永久性的打擊。歷史經驗事實愈發表明，金融危機後的增長可能會回到危機前的水平，但是產出水平往往是再也回不去了。

究其原因，BIS認為，根據其研究，金融繁榮將破壞生產率增速，表現為信貸過度寬松，使得資源轉移到更為低效的部門中，生產率的降低在危機後將會持續。根據BIS測算，在2008-2013年，經歷金融繁榮和蕭條周期的發達經濟體年均損失了0.5個百分點的生產率。

正是由於發達經濟體在危機後過度依靠貨幣政策，而不及時推進結構性改革、改善資源分配，因此至今增速仍然萎靡。此外，這種貨幣政策更是產生了全球效應。

BIS指出，眼下，這個金融繁榮周期向新興市場輪動。BIS測算得出，從2009年到2015年第三季度，非美地區非銀部門美元計價信貸增長了50%，總計達9.8萬億美元;新興市場非銀部門信貸增速翻番，達3.3萬億美元。

更關鍵的是，在此期間，大宗商品價格(尤其是油價)的上漲更是促進了上述發展。此外，BIS指出，中國一直是主要的大宗商品消費國，其在危機後實施了4萬億元的刺激政策，這進一步促進了其需求，因此也推動了大宗商品價格;另一方面，寬松的貨幣政策也更加推高了商品價格，這時大宗商品出口國的金融繁榮周期得到強化，其也獲得了更多外部流動性。

「然而從去年開始，我們明顯發現，一切都在逆轉。新興市場的金融繁榮周期開始成熟。」BIS指出，這表現為美聯儲啟動加息、美元走強、油價暴跌。2016年以來，上述沖擊有所緩解，但一切只是暫時的寧靜。

因此，卡魯阿納也對本報記者表示：「盡管我們不可能完全規避這種周期，但我們的確能夠減緩繁榮蕭條周期，例如使得貨幣政策在盛衰周期中更為對稱(即不在繁榮期過度寬松)，輔以財政政策以及宏觀審慎監管，」他表示，如果能在金融繁榮周期里有所克制，那麼在蕭條時便不會如此措手不及，「我們可能也不需要那麼低的利率，BIS並不認為當前的低利率是一個新的均衡，這是因為我們沒有正確應對金融繁榮和蕭條周期。」