中銀香港: 美國加息只此一次

中銀香港高級經濟研究員卓亮發表報告指出，聯儲局去年12 月結束零利率政策，當時市場主流普遍認為是新一輪加息週期的開始。然而，聯儲局對利率調整一拖再拖，加息的最佳時機早已逝去，註定利率正常化遙遙無期。美國國庫券債息不斷下滑，長短息差持續收窄。孳息曲線目前是金融海嘯後最扁平的狀態，債市釋放出強烈的衰退警號。耶倫近日仍然表示經濟表現良好，會保持增長，惟聯邦基金利率期貨顯示加息機會渺茫。無論耶倫如何嘴硬，聯儲局的公信力顯然已經蕩然無存。未來值得注意的，恐怕是聯儲局何時正式重返減息、量寬的央行俱樂部。

聯儲局提供的聯邦基金利率歷史數據可以追溯至1954 年，此後美國共出現過9 個經濟週期。前六次衰退結束後，聯儲局均迅速上調利率，行動最慢的一次也只是等了7 個月。惟自從格林斯潘掌舵後，聯儲局對寬鬆貨幣政策的偏好明顯上升，即使整體經濟活動恢復擴張，亦對加息一事優柔寡斷。當耶倫在2015 年12 月加息時，由金融危機導致的大衰退已經結束了六年半。即使以美國史上最長的一次擴張週期（1991 年3 月至2001年3 月共十年）為標準，這輪復蘇也正接近尾聲。隨著經濟增長動力減弱、

勞工市場表現惡化，加息理據變得相當脆弱，甚至逐漸出現減息預期。全球負息國債規模不斷增加，年期愈拉愈長，債市避險情緒高漲，明顯看淡經濟前景。按照金融市場規律，股市往往後知後覺，只有當衰退或危機真正降臨後，才作出劇烈反應。相反，債市則是領先指標（美國長短息差對於經濟週期轉向的預判能力一直無出其右），不容忽視。目前美國兩年期以下國債孳息低於0.6%，聯儲局假若有任何加息舉動，都會直接導致孳息曲線出現局部倒掛，無異於引火自焚。

英國脫歐公投結果無疑令避險情緒升溫，進一步壓低國債孳息。如果英國與歐盟之間的關係持續不明朗（英國如何脫歐仍是未知之數），同時歐盟其他成員國離心上升，事件的負面影響將持續發酵。惟美國長短息差大幅收窄的趨勢出現在2014 年初，與經濟表現下滑時間吻合。公投一事並非影響經濟增長放緩的原因，但增加了環球金融市場動盪，超寬鬆貨幣政策在可預見的將來都不會出現轉變。

美國加息無望，對股市或有一定支持作用，惟背後原因是增長乏力。全球主要央行貨幣政策近乎被催谷至極限，對於決策者來說，最終只有痛定思痛，努力推出有助提高生產力的結構性改革，才可能扭轉乾坤。完全依賴貨幣政策或政府財赤開支刺激需求，不但成效甚微，隨之而來的債務膨脹亦導致金融風險不斷累積。這條舊路實在不宜繼續走下去。

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