謝懷築：全球流動性周期對占優貨幣的影響

和訊網消息 6月25日，由華夏新供給經濟學研究院、中國新供給經濟學50人論壇主辦的「國際貨幣體系之占優貨幣問題研究」論壇在北京舉行，和訊網作為特邀媒體全程報道。

中國金融協會秘書處處長謝懷築梳理了全球流動性周期對占優貨幣的影響，以下為發言實錄：

謝懷築：謝謝主持人。姚所長帶着我們團隊在全球流動性周期和相關的理論框架方面做了很多的工作。我今天接下來的時間想把姚所長帶領我們做的理論框架性的工作進行一下梳理。我們做的主要是一套理論研究的工作。今天非常高興的來到這里看到以升做了很多很細致的工作，實際上我覺得跟我們這套理論研究的框架之間是非常密切的配合。

上午聽到喬老師講的關於全球金融周期，金融不平衡，我們從不同的視角來看問題也是非常對接的。為什麼會提出全球流動性？姚所長在貨幣政策司工作的時候，很多年前他一直在講全球流動性泛濫，從2009年開始講全球流動性緊縮。我們有一個演化，我現在發現實際上這是一個周期性的問題。一個階段呈現一些變化。所以，全球流動性對這個問題深入的探討實際上是有價值的，這就是因為我們問題提出為什麼要討論，為什麼以全球流動性的視角來看問題。

為了看待這個問題我們建立了一些理論框架，首先是全球流動性的測度。接着呢，我們如何看待傳統的國際貨幣體系一些固有的缺陷。以升談到為什麼美國可以長期的維持持續的利差，特別是經常項目的持續逆差，而在全球獲得廣泛的鑄幣稅收益。現在貨幣體系或者終極性上，人類歷史上設計的所有的貨幣體系都有一些固有的缺陷，這些比較主要的貨幣就是我們後來提出的所謂主權貨幣沖突和占優貨幣理論。它在整個體系里是最大的受益者。所以，某種意義上來說，它可以比較無節制的發行，而使得全球變成一個公共地悲劇。如果過度超發的時候，全球流動性泛濫。而這個節奏是主要的占優貨幣發行國的節奏下調控的。我們也分析擴展的Polak模型如何看固有的體系上的缺陷。

今天討論的主題是占優貨幣。占優貨幣理論是姚所長和我去年發表的一篇文章，這篇文章是發表在《金融研究》的工作論文上，我們提出一個新的概念：如果從歷史角度看，人類歷史上所有的貨幣制度都是近類似於復本位制度，它可能會有多種，復不一定兩種，可能會多種，有一種或幾種最強的貨幣，就是所謂的占優貨幣。其他的相對應的貨幣就是非占優的貨幣。這里一個本質的含義是說由於這種制度，所以，它在一些特定的情況下會發生占優貨幣升值或者是占優貨幣再估值，這個過程就會帶來一個大的全球的金融周期。這是理論框架的第三個構成部分。

最後一個如果按照現在來看，回溯到今天的視野，全球流動性進入到一個結構性緊縮的情況下宏觀後果是哪方面。我們總結第一是全球大宗商品和全球的通縮預期。第二是全球風險資產的價格會受到比較大的沖擊。第三對所有的非占優貨幣發行國，特別新興市場經濟體會有沖擊。

最後如果有時間的話我會有一些圖講到一些特征事實。

第一個先講一下問題的背景。我剛才已經談到過，後危機時代實際上要面臨一些問題，除了有各個國家的分速復蘇，主要是QE的非對稱退出。今天問題更加嚴重，還不僅僅是QE的非對稱退出，而是主要經濟體之間的貨幣政策分化。一邊是加息或者加息的預期仍然存在，另外一邊在走向負利率。利差的產生對全球金融市場的沖擊是非常大的。過去傳統的金融理論體系下，包括大家都比較熟悉的布雷頓森林體系，還有之後的牙買加體系，重點關注的對象主要是匯率的穩定。剛才喬老師提到最近海洲一直在講全球的貨幣要重新尋找一個錨，本質上也是考慮匯率制度較多，很少從全球流動性的角度看問題。我們提出這樣一個視角，這個部分可以值得研究。

我們回溯到國際貨幣體系創立之初來看問題。麥金農1982年有一篇文章，關於如何度量全球的流動性，可以用SDR的四種國際貨幣的總體供應情況來反映全球流動性的情況。金融危機之後的一些研究，關於怎麼度量全球流動性。因為全球流動性這個概念大家就有很多的爭議，流動性這個詞本質上說的是一種資產變現的能力。所以，僅僅用M2這種方法或者把全球央行資產負債表加在一起，很多人會對這種方法提出質疑。我們今天提供的方法簡單的把全球四大主要經濟體的M2加總在一起，然後再計算他們全球的基礎貨幣，同時計算他們全球的貨幣乘數在理論上有很多不太完美的地方，也不夠非常精確或者細致，但是它有一些突出的優點。

第一，方法計算簡單，數據的可得性比較強。如果我們糾結於什麼是流動性或者找一套比較精確的流動性的指標的話，很可能你遇到的就是數據可得性問題。同時，這套計算的框架數據計算相對高頻，我們可能得到每個月的月度數據，可以相對比較及時的反映全球的流動性情況。最後相對來說比較預測。我們現在基於測度的框架做的預測可以更多的把它放諸於對四大系統重要性央行的資產負債表的走勢上的預測。

加總在一起，全球M2有一些變化，這是在金融危機之後的一些變化。我們也可以把他們加總起來獲得全球的基礎貨幣，還有全球的貨幣乘數。

全球的基礎貨幣每一次大的躍升都跟這四大系統重要性央行他們的匯率政策的操作或者擴表是相關的。我把里面重要的事件都列出來。第一次出現流動性的高峰是同步寬松，之後每一次事件之後流動性都會有上升。我們認為未來從預測的角度來說，全球的基礎貨幣不可能還繼續這樣上升。因為任何一個央行它能夠購買的資產是有上限的。這張圖以前姚所長經常講，如果你去查歐央行2014年有篇工作論文上研究了近百來全球央行資產負債表和GDP之間的關系，從這張圖上可以看到我們近百年的情況，現在我們遇到的是第二次央行資產負債表的迅速擴表的高峰。之前還有一次是在第二世界大戰，之後他在擴表以後用了很長的時間緩慢的修復央行資產負債表，然後緩慢的縮表，我認為現在已經進入到央行資產負債表收縮，總有一天它要收縮，只是整體的步調我們可以由不同的預測，跟各個國家國內未來的宏觀，還有商業周期的走勢有關系，但本質上來說不可能長時間維持一個非常高的狀態，它最終是要回歸平衡。所以，全球的基礎貨幣從這個意義上來說供給是下降的，下降的方向是明確的。

另外，四大央行的貨幣乘數也在下降，今天有很多是做貨幣研究的，這次金融危機後這恐怕成為幾個主要的央行，特別是美聯儲關注的問題。美聯儲這次的擴表雖然在基礎貨幣上進行了大的投放，但是基礎貨幣的投放基本上最後形成了在美聯儲央行資產負債表負債端的2.5萬億的超額儲備上。因此，這個錢雖然投給了商業銀行，但商業銀行沒有完成相應的創造，所以，它的貨幣乘數下行非常快。

這是個全球性的現象，我們跟聯儲經濟學家溝通過程中，現在也是聯儲和日本央行比較頭疼的事情。怎麼系統面對貨幣乘數下降的問題，超額的存款准備金放在負債端是非常危險的，今天的美聯儲來看，2.5萬億的超額存款准備金是凍在這里的現金，平均久期是8-9年。雖然貨幣乘數非常低，如果有一天情況發生逆轉，中央銀行需要大量的操作使得這些錢不能像籠子里的老虎一樣迅速的沖入實體經濟。作為我們研究全球流動性的角度來看，未來壓低全球貨幣乘數還有一些可能性的原因。現在所有經濟體，包括美歐日經濟的復蘇增長點還不是很足夠，大量的錢還以超儲的方式存在央行的資產負債表上。現在的金融監管的改革使得商業銀行可能會存積更多的流動性。再者就是全球安全資產缺乏，主要的安全資產已經被幾大央行買光。所以，未來來看，四大央行的貨幣乘數迅速上升的可能性也在下降。

在這個意義上來說，未來總體的流動性並不具備特別寬松或者泛濫的條件。如果看一下未來的四大央行做一個預測，美聯儲加息是大概率事件，加息的次數可能沒那麼多。另外，可能要縮表，這里又是一個更加技術性的問題，加息可能迅速提高短端的利率，無論如何美聯儲短期內繼續大規模擴表的概率是不存在的。

另外兩邊，歐央行和日央行初步的情況來看是繼續QE和QQE。英格蘭銀行在昨天退歐之前長期以來的政策已經是維持QE的水平不變，可能會縮表，但是未來又有新的不確定性。

把這些加總在一起，我們看一下日本央行未來的情況。日本央行已經持有的國債總存量的33%，美聯儲持有的美國國債發行的總額是13%，相當於日本和歐洲持有的總和，而美國國民持有的美國國債市場的總額是54%。而日本央行如果它繼續以現在的購匯規模持續下去，到了2018年底的話會持有日本的本幣國債的60%，基本上已經進入到非常高的極端的情況。所以，這是它未來的資產負債表擴表的情況，如果不出現其他的意外的話。

再看一下歐央行，當前持有的歐洲債券的存量並不多，和美聯儲相比不算多，但是比日本的情況也好很多，但他們對未來有一個上限的要求，要求持有的歐元區的各種債務總量不超過33%，而現在按照目前的購債規模來看，大概到2018年的時候能夠突破33%的購債的上限。因此，把這些加總在一起，這就是姚所長近來兩年內都在呼吁的一個概念，他說未來全球流動性要緊縮。為什麼？因為全球的基礎貨幣在2018年之後會存在一個斷崖式的下降。今天利用這個機會解釋一下他整體的邏輯框架是什麼。在這種情況下，假使主要的貨幣乘數不發生變化的話，這就是未來日歐難以繼續寬松情況下全球M2的預測，這就是未來預見到的全球流動性的情況，我們的結論僅看目前人類歷史的一段。未來一段時間內全球流動性的情況是不容樂觀的，結合上午姚所長講的這套理論框架，可能人類產生的貨幣制度終極上也面臨流動性不足的問題。

流動性不足會帶來很多的問題，比如傳統的一個經濟體需要足夠的貨幣來滿足它的交易的需求，其他的需求，同時，全球的金融市場在不斷的發展。所以，如果流動性不足會對實體經濟和金融交易帶來很多的影響。

麥克洛姆法則，如果要維持全球的實際增速，哪怕只有4%的增長，全球的M2的增速應該維持在一個平均15%的水平，但是考慮到未來這兩家央行的縮表，我們不知道未來走向什麼方向，終極一定會縮表，全球沒有辦法有足夠的流動性支撐全球的增長。這是一個總量的概念，從這個意義上一定程度可以佐證為什麼現在全球談通脹的比較少了。我知道喬老師以前的很多研究在講大調和，人類的潛在的產出都在下行，但是從全球流動性的角度來看，這也是未來全球實體經濟增長受到一定抑制的原因，就是全球流動性的收縮。

還有一個問題，現在四大央行的貨幣政策分化已經加劇了全球結構性的錯配。今天聽喬老師講的一點非常有啟示的，過去我們認為是儲蓄過剩，現在叫銀行過剩。實際上來看，現在你如果要說全球范圍內是流動性不足沒有人會相信，因為全球有一些區域流動性是非常多的，按照目前的政策環境來看，大的資金可能會流到以美國為主的發達經濟體，特別是美國，可能去年之前我們認為大量的錢會大量的回復到發達經濟體，今年大量的日歐的錢也會進一步的流到美元，因為貨幣政策的分化已經開始了。而過去即使沒有這麼大的無風險可以套利的息差，都有大量的錢，歐洲的錢、日本的錢流到美國，今天這個情況會更加加劇。所以，現在對當下全球流動性的綜合判斷，我們很難講是全球流動性緊縮，但是一定可以說是全球流動性結構錯配，很多地方很缺錢，特別是新興經濟體，很多地方錢很多，尤其是美國，這給全球的經濟，全球的宏觀帶來很多的影響。

下面我簡單說一下姚所長擴展的Polak模型。這是姚所長2012年跟唐欣語的一篇文章，實際上要解決剛才以升不斷問的問題，為什麼全球有些央行可以發貨幣無節制，解釋了全球流動性存在的一些邏輯悖論。第一，現行的國際貨幣體系實際上有一些是全球中央銀行的，但是它只負責發行，溢出的效應不用承擔，某種意義上來說它的權利和責任是不對稱的。第一個問題是預算軟約束。對於所有這些主要的經濟體，我們叫做占優貨幣的發行國，它的特征是經過一段時間的經濟發展以後，當它再不是貿易大國的時候它會出現長期的經常賬戶的逆差，出現經常賬戶逆差對於大部分普通的國家你需要資本項目的流入或者其他的方式，而這樣的國家有兩個途徑，第一個當然是資本項目的流入會使它終極上國際收支平衡，第二就算是資本也是輸出的話它照樣可以印錢，這叫預算軟約束，對於這樣的國家從另外一個意義佐證了為什麼成為富人俱樂部的一員對人民幣非常重要。你要是成為這個俱樂部一員在這個意義上擁有很多的寬松度，預算軟約束。國際收支平衡對其他國家都是硬約束。大家想一下如果一個新興市場經濟體出現了經常項目的逆差，而且經常項目的逆差在它GDP占比非常高的時候，會給他打一個外部脆弱性非常高的標簽，但是這種脆弱性的標簽從來不會打到發達經濟體，因此它即使是出現了長期的不平衡仍然可以印錢，而且是沒有成本的。所以，全球范圍理論上可以解釋現有的貨幣體系為什麼美國是最大收益者。

第二，有道德風險。意思是說美聯儲。今年我們跟美聯儲有政策對話，我們都問你當年量寬，然後有很多的錢都到新興市場經濟體對本國的金融市場沖擊。今天你要退，你只是說我要退全球經濟市場就動盪了，現在真退了，每次開會打出一個點陣圖，你需不需要為你的溢出效應負責？美聯儲的回答是我的貨幣政策目標就是國內目標，但是它事實上發行的是國際貨幣。所以，這里面出現一個我們認為道德風險就是你所有的政策當然只是為你本國的宏觀經濟條件負責，但是最終的結果給全球帶來了很多的負面影響。在日益全球化和日益金融高度一體化的今天這種影響帶來的深度和廣度非常高。所以，國際組織和全球央行開的很多大型國際會議上主要的議題就是外部脆弱性。過去為什麼不談這個問題？因為過去情況沒這麼復雜。

第三，公共地悲劇。全球的金融市場對這些債務的發生國來說就是個公共地，想多發就多發，想少發就少發，不計後果。

從Polak模型的角度上來看，新興市場可以獲得的流動性是全球流動性里的這個部分，一旦發達經濟體的經濟轉好之後，他們能夠獲得的流動性就會下降。

這個圖我們做央行研究的人，我們比較關心央行資產負債表，除了中國之外的主要幾大發展中央行的資產負債表。這些國家，印度2014-2015資產負債表的情況，73%或者75%，3/4的資產是外匯資產，也就是外匯儲備，俄羅斯是55.87%，南非達到80.94%，這一輪全球化以來全球的央行跟中國的央行情況是一樣的，如果大量積累的外匯儲備，對它國內流動性是有本質的影響的，它需要在國內的市場上做必要的操作才能把流動性抵消。

一旦外匯流出，導致外匯儲備的持續下降的話，這些國家連國內的流動性都無法提供。所以，這種影響是非常本質的，這是現在我們所需要面臨的一些問題。

最後講一下占優貨幣。我們觀察全球歷史上來看都是復本位制，不是非常精確意義上的金銀復本位制，在一個國家的流通領域有兩種或者多種貨幣可以自由流通，而且可以自由兌換，但是全球范圍內如果並行多種貨幣就可以認為是復本位。復本位制度有一種貨幣如果在一個長周期開始升值的里程往往會帶來全球動盪，金本位制度下是這樣的，金本位制度在第一次世界大戰之前遇到的主要困境是由於實力的此消彼長，黃金越來越多的集中在英國手里。法國和德國和他們之內的整個集團很難維持他們本國的本幣和黃金的價格，由於有這麼一個法律的規定。所以，最終導致它的貨幣體系的平價制度崩潰；布雷頓森林體系是一樣的，由於無法保持平價，占優貨幣升值。在目前這兩個框架下占優貨幣當時都是黃金。最強的貨幣一旦升值，就使得整個國際貨幣體系的秩序發生變化。牙買加體系下有個特殊的情況，像姚所長解釋的以後沒有貴金屬了，為什麼還不夠呢？主要的原因就是你可以看一下現在發達經濟體和新興市場經濟體在全球的占比。經過將近15年的時間，新興市場經濟體現在在全球的GDP里占比是40%左右，翻了一倍。2015年貿易占全球46%，那幾個主要的經濟體是全球最大的貨幣發行國卻沒有一個相應的在全球的GDP的占比，可以認為它資產的抵押是不足的。這個時候需要儲備貨幣多元化。

我們關於貨幣的理論框架是用這樣的一條敘事線索，希望梳理一下現在主要的幾個貨幣制度。如果大家有興趣，我們文章有一個嚴謹的貨幣替代的模型。謝謝大家。