私募股權投資繁榮下的隱憂

文章來源：惠國集團

私募股權投資中的對賭協議

對賭協議英文名稱為「Valuation Adjustment Mechanism（VAM）」，直譯過來是估值調整協議。在西方資本市場，估值調整幾乎是每一宗投資必不可少的技術環節。因為投資方和被投資方對企業未來的盈利前景均不可能做100%正確的判定，因此，投資方往往傾向於在未來根據實際情況對投資條件加以調整。一般認為，這一術語在引入我國時受到了扭曲，錯誤的將協議中的財務投資人與創始人（或治理層）進行對立，使得其顯得有些神秘和刺激。 

對賭協議的實質 

對賭協議實際上是一種期權，與賭博並無實質關系，投資方與融資方在達成投資協議時，對企業未來業績的不確定性進行約定，當約定的條件滿足時，投資方可以行使一種對自己有利的權利，否則融資方就可以行使另一種對自己有利的權利。通常為，如果接受投資的公司經營業績能夠達到協議所規定的一種額度，投資方在獲得投資股份大幅增值的前提下，須向公司管理層支付一定數量的股份；反之，若接受投資的公司經營無法完成投資協議約定的經營指標，則須向投資方支付一定數量的股份，以彌補其投資收益的不足。如果拿賭博來做比方，協議雙方對賭的是公司的經營業績，賭注是協議雙方所持有公司的股份。 

國外對賭協議通常涉及公司的財務績效、非財務績效、贖回補償、企業行為、股票發行和管理層去向等條款，所約定的范圍非常廣泛，既有財務方面的，也有非財務方面的，涉及企業運營管理的多個方面。所用籌碼除了股份外，管理層和投資方還以董事會席位、二輪注資和期權認購權等多種方式來實現對賭。國內的對賭協議通常僅涉及公司的財務績效，而且一般都以單一的凈利潤為條件，以股權為籌碼。根據不同的協議條款，投資方可以有三種不同選擇：一是根據單一目標，如公司一年的凈利潤或者稅前利潤指標，作為股權調整與否的前提條件；二是設立一系列漸進目標，每達到一個指標，股權相應發生一定的調整；三是設定上下限，股權可依據時間和限制范圍調整。 

通過條款的設計，對賭協議可以有效保護投資人利益，但由於多方面的原因，對賭協議在我國資本市場還沒有成為一種制度設置，也沒有被經常采用。但在國際企業對國內企業的投資中，對賭協議已經被廣泛采納。在創業型企業投資、成熟型企業投資中，都有對賭協議成功應用的案例。