規范發展萬能險資金的二級市場並購投資

在當前保險資金投資需求日益迫切、實體經濟急需大規模輸血的背景下，厘清萬能險資金的性質，探究萬能險資金二級市場並購的影響，明晰萬能險資金二級市場並購的合規性，以及正確引導保險資金股權投資行為，對於保證證券市場和保險市場穩健發展具有重要的現實意義。

一、萬能險資金的性質

萬能險與投連險、分紅險同為投資型保險。萬能險是包含投資和保障兩大功能的人身險產品。投保人將保費交到保險公司後會分別進入兩個賬戶，一部分進入風險保障賬戶用於保障，另一部分進入投資賬戶用於投資。投資賬戶的資金由保險公司代為投資，投資利益上不封頂，下設最低保障利率。萬能險具有交費靈活、保額可調整的特點，而且兼具生命保障與投資收益的雙重功能，因此成為保險業的吸金利器。

分紅險是指保險公司在每個會計年度結束後，將上一會計年度該類分紅保險的可分配盈余，按一定的比例，以現金紅利或增值紅利的方式分配給投保人的一種人壽保除。

投資連結保險是一種保險保障與投資儲蓄相結合的保險形式。保險公司為保戶單獨設立投資賬戶，由專門的投資專家負責運作，投資收益扣除少量費用後劃入保戶的個人賬戶，保戶不參與保險公司其他盈利的分配，投資賬戶也不承諾投資回報，投資賬戶的所有投資收益和損失均由保戶自行承擔。

萬能險與投連險、分紅險的區別如下表所示：

表1 萬能險、投連險及分紅險的對比分析

資料來源：華寶證券研究所。

因此，萬能險是風險與保障並存，介於分紅險與投連險之間的一種投資性壽險。萬能險資金列入普通賬戶，並進入險企的資產負債表，屬於表內資產，而非受托管理的資金。因此，保險公司有權進行包括投資在內的各種處置，以履行對投資者的保障和收益承諾。在這一點上與市場上存在的信托產品、基金產品等存在本質差異。傳統萬能險產品一般交費期較長，收益率較低，而且提前支取需要扣除高額手續費，因而對客戶吸引力較低。而新型的萬能險產品多屬於高現價產品，甚至零費用、全現價等，因而具有強大的吸引力。但高現價產品為吸引客戶，承諾的結算利率一般高於銀行理財產品，過高的負債成本有可能使險企過度追求高投資收益率，而忽略了保險資金投資的穩健性要求，需要險企注意控制資產配合匹配風險，當沒有合適資產以匹配負債時，則需要放慢負債擴張速度。

二、萬能險資金用於二級市場並購的利弊分析

（一）萬能險資金用於二級市場並購的益處

1.是保險資金支持實體經濟的重要形式

險資支持實體經濟發展有多種形式，如債券投資、股票組合投資、債權計劃投資、股權計劃投資等等，其中通過二級市場並購，是險資支持實體經濟發展的重要形式之一。險資通過二級市場並購，可以選擇價值低估、基本面良好、有利於國計民生的上市公司進行重點投資，予以資金支持，支持實體經濟企業發展。

2.為保險企業帶來穩定的投資收益

根據目前的會計准則，保險公司可以根據持股比例的不同采用成本法、權益法以及合並報表法等不同方式進行處理。當保險公司持股比例達到一定比例，能夠實現對被投資企業合營或聯營時，可以按權益法進行核算，這樣上市公司二級市場股價波動對保險公司當期損益的影響相對較小，只要上市公司業績或凈資產持續穩定增長，保險公司的該筆長期股權投資也將保持穩定增長。因此，保險公司舉牌上市公司不但能夠享受會計處理帶來的投資收益，同時能夠避免由於股票市場波動給投資損益、償付能力等帶來較大影響。另外，保險資金在舉牌上市公司時，一般都選擇業績穩定、價值低估的大盤藍籌股。這樣的投資行為不但能夠節約投資成本，同時藍籌股的穩定增長也會為保險公司帶來穩定收益。

3.推動資本市場規模成長和結構改善

眾所周知，保險資金具有規模大、周期長、穩定性強的特點，能夠為資本市場提供長期、穩定的現金流入，有利於改變目前二級市場資金面較緊，走勢低迷的不利局面。另外，我國資本市場長期以來散戶占比大，機構投資者占比相對較小，占比只有10%左右。從發達國家證券市場發展的經驗看，機構投資者是保證資本市場長期穩定發展的重要力量。以美國為例，2013年美國股市總資本中，機構投資占81%，其中投資基金34.9%，自主養老基金35.6%，保險資金10.5%。由於機構投資者具有更專業的投資團隊，對經濟走勢和股價波動有着更敏銳的感知和更專業的判斷，因此機構投資者的投資行為更為穩健，市場也會更為理性。反觀我國A股市場，在2014年股市總資本中，自然人投資占23.51%，一般法人占61.44%，專業機構14.65%，其中，投資基金占3.76%。專業機構持股占比和成交量占比過小，是我國股市投機性強，而投資引導性弱的重要原因。因此，保險資金入市不但能為資本市場提供源源不斷的「彈藥」，也有利於推動資本市場規模成長和結構改善，促進市場理性、健康、穩定發展。

（二）注意防止萬能險資金用於二級市場並購可能存在的弊端

萬能險資金用於二級市場並購，如果操作不當，有可能存在期限錯配增加流動性風險、管理爭奪引發被投資公司經營危機、惡意收購導致聲譽風險、頻繁並購導致管理難度加大風險等。

1.謹慎選擇並購標的，防范流動性風險

萬能險作為高現價產品，為吸引投資者，普遍承諾較高的收益率，因此資金獲取成本較高。另外，目前市場上銷售火爆的萬能險產品普遍期限較短。因此，萬能險資金用於二級市場並購時，特別需要評估並購標的股權的流動性，選擇持續穩定增長的上市公司，防止並購對象經營不穩或經營惡化，導致投資資金進退兩難的情況發生。

2.善意並購，注意與被並購相關各方的溝通協調

巴菲特曾說，他從不進行惡意收購，因為惡意收購容易導致兩敗俱傷。因此，萬能險資金進行二級市場並購時，要注意與被並購各方提前做好溝通協調工作，取得被並購方的合作，力爭互利共贏。

3.在能力圈范圍內並購，避免貪多嚼不爛

投資有能力圈，經營管理也有能力圈，萬能險資金進行二級市場並購時要注意在能力圈范圍內並購，並購自己熟悉、研究透的企業。對已經並購的企業，如果不是自己熟悉、擅長的經營領域，則可以作為財務投資者，不一定都要直接參與經營管理。

（三）國外保險資金也不乏從事企業並購的例子

以美國為例，2003－2012年，保險公司主導的市場並購共有185件，平均每年18件左右，其中跨行業並購約占50%。

根據德勤的研究顯示，2013年國際主要市場，保險公司主導的並購涉及企業達54家，涉及資金1022億美元，如美國Progressive財險公司並購ARX holding Gorp（主營全球電子商品供應）。可見保險資金（含萬能險資金）並購（含跨行業並購）企業在國際市場上是比較常見的。只要依法、合規，有利於整合資源和實體經濟發展，社會各方就宜理解支持。

三、促進萬能險資金進行二級市場並購的幾點建議

（一）監管部門要加強監管，正確引導

鑒於萬能險資金進行二級市場並購可能存在流動性風險、聲譽風險等潛在風險，監管部門有必要加強監管。目前，監管部門已經出台相關規定對「中短存續期產品」的期限、收入規模、費用水平、信息披露等進行了嚴格限定。但對此類產品所獲資金在二級市場的並購行為還需進一步細化，特別是要進一步加強保險公司並購資金的來源渠道、投資比例等關鍵信息的信息披露工作的監督。在加強監管的同時，要做好引導工作，疏堵結合。一方面，通過政策法規宣傳，推動保險公司樹立合法、合規、穩健經營的理念，引導保險公司加強對中短存續期產品的風險管理，切實防范利差損風險、現金流風險和償付能力風險。另一方面，也要支持保險公司依法合規投資，法無禁止即可行，引導公眾及企業對萬能險以及保險機構投資正確認識，使其理性看待保險資金股權投資。

（二）保險企業要加強資產配置管理

隨着經濟的發展，保險資金的投資范圍將不斷拓寬，這對保險公司的資產配置能力提出了更高的要求。首先，保險企業要構建完善的資產負債動態匹配管理體系，建立主動、動態的匹配機制，防止出現期限錯配，引發流動性風險。其次，要不斷提升資產管理能力。堅持審慎的產品定價策略和穩健的投資策略，避免短視行為，兼顧短期回報和長期回報。再次，要實施多元化和分散化的大類資產配置策略。通過多市場、多品種資產組合，減輕單一市場、區域或品種的波動影響，在分散投資風險的同時，選擇最有效的資產，獲取更高的投資收益。最後，要處理好股權與經營權之間關系，加強與被收購企業管理團隊溝通，盡量避免干預被投資企業的正常經營管理，關心被並購企業的健康經營，從資金、信息、外部環境等各方面幫助被並購企業的成長。

（三）上市公司要理性應對險資入股

一是調整心態，順應險資入市大趨勢。險資入市是大勢所趨，尤其在當前市場利率和資本回報率普遍較低的背景下，險資入市規模還會進一步提升。上市公司應做好充分思想准備，理性看待和迎接這一趨勢。二是優化公司自身股權結構，提高抵御惡意收購門檻。上市公司股權分散極易引發外部資本對公司股權的覬覦。因此，優化股權結構，完善公司治理是上市公司必須要重視的問題。三是要尊重產權，尊重規則。在現代公司治理結構中，產權是決定投票權的決定性因素，規則限定了各個主體活動的邊界。尊重產權、尊重規則，以股東利益為重，是經營者必須要秉承和堅持的重要原則。企業經營者要避免本位主義，不管對企業長遠發展是否有利，對險資並購一概排斥，如果這樣，可能會錯失企業發展機會，甚至會傷害企業的發展，從而最終不利於維護企業相關各方的利益。

（作者系中華聯合保險控股股份有限公司研究所人員）