海通證券：A股相對封閉 因而走勢往往相對獨立

事情正在起變化——評6月24日以來的全球市場

自英國宣布脫歐以來，全球資?價格的變化令人眼花?亂、目接不暇，一度出現了股市、債市、商品齊飛的奇觀，而後又開始分道揚?，未來到底誰能笑到最後，資?價格巨變的背後所預示的全球經濟會有哪些變化呢？

首先，從全球主要國家的債市表現來看，?志性的10年期國債利率普遍大幅下降。其中英債利率降幅最大，達50bp；美債排第二，降幅達37bp；德債、法債排第三，降幅約20-30bp；日債和中債排最後，降幅約10bp。

從基本面來看，債券利率主要由經濟增長和通脹兩個要素決定，全球國債利率的下降意味?全球經濟增長或者通脹重新出現下行風險。

從交易層面來看，國債代表安全資?，而國債利率的下降代表市場風險偏好的大幅下降，而這反過來會加劇資金從信貸市場的流出，對經濟增長同樣有不利影響。

從貨?政策來看，長期國債利率的大幅下降意味?短端低利率時間的延長，也就是央行寬松貨?政策的延長。這從美國加息預期的變化上能得到印證，在英國宣布脫歐之前市場預期美國今年至少還有一次加息，而在英國宣布脫歐以後市場預期美國11月以前加息的概率都接近于零，甚至重新?生了降息預期。

再來看股市和匯市的表現。

我們將英國宣布脫歐至今的全球主要股市的漲跌幅排序，會發現A股表現最好，6月23日以來的漲幅約為4%；英股排第二，期間漲幅約為2%；美股排第三，期間跌幅約1%，日股排第四，期間跌幅約5%；德法股市排最後，期間跌幅約9%。

而從同期匯率表現來看，日元表現最強，期間升值大約6%，美元其次，期間升值約3%，而人民?排第三，期間貶值約2%，歐元排第四，期間貶值約3%，英鎊表現最差，期間貶值約13%。

觀察各主要股市漲跌和匯率的變化，我們發現有幾個有意思的現象：

首先，匯率升值的國家股市普遍下跌。

由于英國脫歐引發避險情緒升溫，全球資?湧向避險貨?，尤以日元和美元最為典型，日元的升幅比美元還要多。

但是匯率的升值雖然有利于資本流入，但是對本國經濟其實不利。以日本為例，由于日元的持續升值，日本出口增速從去年10月份起就由正轉負，已經連續8個月負增長，而且降幅還在擴大。而日本經濟對外貿極為依賴，因而日元升值通常伴??日本股市的下跌。

美國經濟主要以?需為主，在過去幾年的美元升值周期中美股保持強勢，意味?哪怕匯率升值對外需不利，但是強勁的?需足以對沖外需的下滑。而在本輪美元反彈中美股保持弱勢，背景是美國經濟已經從14、15年的高位回落，因而也未必能承受的住外需下滑的進一步沖擊。

也就是說，美國、日本股市的下跌意味?市場對美國和日本經濟的前景?生了擔憂，其中一個重要原因在于匯率升值對經濟不利，同時也擔心經濟受到歐洲和英國的拖累。

我們知道，股市的漲跌主要由兩個重要因素決定，一是估值、二是盈利。而債市的大漲意味?市場預期貨?寬松預期延長，理論上對股市估值有利。而在這樣的背景下美日股市依舊下跌，隻能表明市場對于經濟下行和企業盈利下滑的擔憂更大。

其次，匯率貶值的國家股市才有反彈。

自英國宣布脫歐以來，英國和中國是主要經濟體中股市累計漲幅為正的兩個市場。

其中英國股市的表現遠勝過歐洲，一個重要的原因在于匯率的分化。

英國宣布脫歐以後英鎊兌美元的貶值幅度高達13%，從1.5貶到了1.3以下，遠超過歐元貶值的3%。

英國經濟本身要好于債務纏身的歐元區，英國GDP增速在2%左右，而歐元區隻有1.5%左右，英國的失業率隻有5%，而歐元區高達10%，因此從各個角度看英國經濟要好于歐元區。

因此，更好的基本面加上更大的匯率貶值幅度，意味?英國經濟對脫歐的承受能力要遠高于歐元區，而英股表現遠勝于德法股市，意味?市場對英國經濟的信心要遠好于對歐元區經濟的信心。

而中國股市是英國脫歐以來全球表現最好的市場，一個重要解釋在于中國資本市場相對封閉，因而走勢往往相對獨立。

另外匯率貶值的不同原因也是重要的解釋。過去兩輪匯率貶值伴?大規模資金流出，體現為離岸人民?的大幅貶值，所以對股市影響負面。但是本輪匯率貶值的原因在外部而非?部，全球市場都動蕩不安，資金出去也沒有好的投資渠道，離岸和在岸人民?匯率保持平價，意味?資金沒有大規模流出，因而資金面沒有對股市形成負面影響。反而是在貶值的背景下?生了降準的預期，寬松預期重現對股市的估值提升有利。

此外從經濟來看，雖然市場對中國經濟預期都不樂觀，但至少匯率貶值在短期對經濟不會是負面影響。

我們曾經系統研究過新興市場股市與匯率的關系，發現既有正相關、也有負相關。因而本輪中國A股和匯率的負相關性能否持續還需觀察。

最後，匯率貶值也未必意味?股市上漲。

比較典型的案例就是德國和法國，包括歐元區的主要國家股市相比英國宣布脫歐之前都是大幅下跌。

這其實有幾方面的含義。首先，市場不認為歐元區延長目前的寬松貨?政策能改善目前的經濟困境，其次，市場也不認為歐元的貶值能夠改善歐元區經濟。

源于英國脫歐使得整個歐元區面臨分裂的風險。

在今年上半年，市場調研公司Ipsos-MORI曾對歐元區8國居民展開調查，結果顯示意大利和法國傾向脫歐的比例較高，分?高達48%和41%。

這其實在提醒市場意大利和法國是接下來的兩大不安定因素。

如果大家仔細看一下意大利，可以發現其政局早已發生了巨大的變化，主張脫歐的新興政黨五星運動黨已經成為兩院的第一大黨，而且在今年的地方選舉中取得了壓倒性的勝利，拿下了羅馬和都靈兩大重鎮。

而從英國脫歐以來，意大利銀行股的跌幅超過30%。由于歐盟法律限制國家援助銀行業，因而使得意大利政府救助陷入困境的銀行業的行為受到阻礙，也使得意大利銀行業成為歐元區的下一個風暴眼。

而法國的極右政黨國民陣線也在最近幾年強勢崛起，其主張是排外、反移民，同樣也主張脫歐公投。

因此，未來歐盟成員國的任何一次大選，都意味?是對歐盟和歐元的巨大考驗，這也意味?歐盟乃至歐元區面臨史無前例的分裂風險。

最後，我們再來看一下商品市場的表現。

雖然最近一周大宗商品表現出色，但如果統計自英國脫歐以來的累積漲幅，大宗商品依然是漲少跌多，從主要品種來看，漲幅最大的是螺紋鋼，上漲約11%，黃金上漲約9%，銅鋁基本持平，原油下跌9%，玉米下跌12%。

近期黃金一騎絕塵，漲幅驚豔，其上漲背後的理由有很多：

一是全球亂局對黃金有利。英國脫歐意味?全球化的秩序面臨重建，全球化從有序向無序倒退。有一句名言是盛世古董亂世金，全球亂局會增加避險情緒，對黃金有利。

二是經濟衰退對黃金有利。由于黃金不創造任何價值，因而經濟增長是持有黃金的機會成本，增長是黃金的天敵。但如果全球經濟重新陷入衰退，意味?持有黃金沒有太大的機會成本損失，對黃金有利。

三是利率下降對黃金有利。黃金是主要的避險資?之一，尤其是在日本、德國等國債利率相繼為負，美國10年期國債利率創下曆史新低的1.3%以後，黃金票息為零的劣勢越來越小，因而在避險資?中的相對價值和地位也越來越高。

四是歐元和英鎊的貶值對黃金有利。過去幾年，黃金的貶值受到美元走強的抑制。但是自從英國宣布退歐以來，黃金和美元同時走強。雖然黃金早已失去了貨?的地位，但是其依然是全球公認的儲備資?，是全球央行外匯儲備的重要成分。在歐元區面臨分裂的背景下，肯定有很多儲備資?要從歐元和英鎊撤出，而除了美元之外，黃金就成為這些資金的重要選擇。

五是人民?貶值對黃金有利。在人民?貶值和外匯管制的背景下，黃金是不可多得的硬資?，其價格和美元直接挂?，因而可以規避匯率貶值的損失，今年人民?黃金的漲幅比美元黃金高出2%，這多出來的部分差不多就是人民?對美元的貶值幅度。

而原油和玉米價格的下跌意味?市場重新關注需求下滑的風險。此前油價和糧價的上漲主要歸功于供給的改善，包括OPEC的凍?、頁岩油的減?、糧食的減?預期等，但英國脫歐意味?全球經濟重新面臨下行風險，因而商品市場重新擔心全球需求的回落風險。

在這樣的背景之下，螺紋鋼價格的暴漲顯得尤為突兀。

首先鋼鐵本身屬于?能嚴重過剩的行業，鋼鐵基本沒有任何金融屬性，之所以上漲更多的在于供需預期的改善。

從供給看，市場在憧憬寶鋼、武鋼合并之後?能或許會有變化，包括今年供給側改革從嚴可能會降低鋼鐵供給。

但是作為一個充分競?的行業，但鋼價大漲之後，試問誰有動力減少供給呢？

其次從需求看，無論是英國脫歐，還是國?地?銷量的回落，都意味?鋼鐵需求長期不樂觀，因而需求并不具備持續上升的基礎。

所以對鋼價的暴漲應該謹慎對待，保不準又會陷入暴漲暴跌的死循環。

總結來說，股債商品市場在經曆前期的齊漲之後，近期開始出現顯著分化，黃金和國債繼續強勢，而商品和股市疲態初顯(特立獨行的A股除外)，其背後的一個重要原因或在于市場認為歐盟乃至歐元區經濟存在進一步分裂的風險，也使得全球經濟下行風險加劇，通脹風險下降，在此背景之下黃金和國債仍是安全資?的投資首選，而對于商品和股市的投機需謹慎。

我們年初以來一直堅定推薦黃金作為配置首選，而在最近兩周我們連續下調了10年國債利率區間20bp至2.6%-3%，也就是在經曆半年的震蕩行情之後，我們首次將長期國債作為重點推薦，認為未來半年的長期國債利率有望創下新低。

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