王忠民：資本市場去債權槓杆重在於發展股權市場

全國社保基金副理事長王忠民

和訊銀行消息 7月9日，由中國財富管理50人論壇主辦的「中國財富管理50人論壇2016北京年會」在北京召開，會議主題為「供給側改革與財富管理市場謀變」，和訊網作為合作媒體對論壇進行全程圖文報道。50人論壇學術委員會主席、全國社保基金副理事長王忠民在論壇中表示，如果掃描所有資本沖動而在市場當中發起強烈的共識的一定是背後用到股權槓杆去解決問題，才可以價值最大化。今天在中國以債權做槓杆，即使到300%邏輯當中，如果有一個充足的股權市場，有充足的股權交易結構、有充足的股權沖動和魅力，去3%是一件很容易的事情。我只用股權市場的10%的力量或者10%的波動足以把這3%去槓杆問題解決，問題在於有沒有有效的股權市場和股權沖動和股權管理，乃至於股權監管這一套邏輯能夠提供制度供給去解決股權槓杆的有效水平，這才是根本的，所以去債權槓杆重在於發展股權市場。

以下為嘉賓發言全文：

王忠民：如果從供給側角度來看問題，肯定回避不了「去槓杆」。如果從財富管理的角度來看，每個人、每個企業包括政府和其他社會主體，也會回答你槓杆多少、槓杆風險的多大、槓杆的回報有多高。所以，我今天與大家分享的是「去槓杆的金融邏輯」。

全社會都在關注中國社會的總體槓杆率，相對於GDP我們槓杆多高，有給出240%多，也有60%多，最高到300%。更有人分解槓杆的不同群體之間政府槓杆、企業槓杆，甚至還有把企業分為國有企業、民營企業，特別分為金融類企業和非金融類企業，還有居民部分。如果這樣去分解的話，你會發現總體槓杆率很高，而且預計風險已經達到邊界狀態的時候，我們會說要去槓杆的時候，用什麼樣的邏輯去除，用什麼樣的措施去它，最終會帶來什麼樣的去槓杆的經濟結構。

簡單掃描一下，目前兩種去槓杆的邏輯相對來速度快、效益高，但是產生的結果並沒有十分的充分和有效。第一個去槓杆的邏輯是置換，如果我原來銀行覆蓋率、貸款率，現在再發新一些，可以替代過去舊的，而且我發新的時候可以用較低的利率去發才可以降低槓杆率。

如果看過去的幾大槓杆主體，特別是地方政府槓杆比較高的時候，我們近幾年用於去地方政府槓杆的最主要的邏輯是給他發新的地方政府債券以置換舊的地方政府債券，從而讓它比較低的利率水平上降低了它的負債的成本，還可以在較大的程度上延緩他現在所面臨的槓杆風險的問題。我們對企業也可以用這樣的一個邏輯，甚至用金融手段當中也可以用這樣的邏輯置換一部分。

還有就是替代，我們發現所有的槓杆主體當中居民的，也就是個人的槓杆率水平在幾大主體當中的最低值，所以我們想說能不能讓他們多一些槓杆。去年股市興旺的時候都說你們去市場買吧，這個市場股權的槓杆比較多。我們突然發現買房的人沖動了，我們就說在三四線城市有錢的趕快去買房子。槓杆置換就是讓槓杆高的地方向槓杆低的地方扭轉。需要注意這兩個邏輯的是背後，真正的槓杆風險沒有釋放掉，原有承擔槓杆主體的收益者和責任人之間，只做了簡單的延續和置換，沒有在市場當中發生一次釋放風險之後重新整合和資源重構，是一個原結構的簡單延伸，而沒有解構，更沒有重新解構這樣的問題。

因而問題沒有得到百分百的解決，因而問題可能會進一步的延展，留在未來的某一個時點。另外再看一下金融邏輯，如果去槓杆，把所有的債槓杆和股權槓杆進行比較，在回答所有槓杆率風險、在回答槓杆風險帶來系統性風險的時候，通常眼光再往股權槓杆去看的時候，我們突然發現股權槓杆的金融邏輯要比債權槓杆的邏輯來得更加豐富、更加琳琅滿目。

最宏大的股權槓杆莫過於我們有一個綜合性的金融詞語，叫「社會融資規模」。我們無非說是非社會性的政府性的股權相對於社會性的其他股權，如果說我們過去只把它放在債權角度考慮，在新的改革開放時期不斷的有新的股權市場讓新的社會融資規模進入這個股權市場以匹配原來的非社會股權沒關系。股市無非是大眾的公開的股票相對於原有公司的老股之間的股權槓杆關系。所以股份制改革一開始就是這樣的問題，當然因為這樣的槓杆邏輯我們在股市當中創造了新的上市了大量的權益當中算出來已經是市值很高的公司，當然也產生了互補。

今天大量推行的PPP，無非是政府的股權和非政府的股權之間的相互股權的比例關系，而互相看比例關系時無非是此股權與彼股權的槓杆關系。我們今天是想用較少的public帶動較多的「private的股權，去用一種新的public這部分的合伙投資去展現到社會股權結構當中，槓杆放大了。如果再把這個槓杆放在私募基金當中，是一個無限的在「GP」當中只用了1%到2%的出資規模占領基金的話，那它的槓杆率在股權槓杆當中已經放大了無限的可能，且不說收1%到2%的管理費，且不說在未來的管理當中還有20%左右的利益分享，如果這樣放槓杆的話，股權槓杆是一件在金融邏輯當中對債權槓杆不可同日而語，可以極度放大，而且在槓杆率當中算都算不出來。

今天何以能夠在短短的時間把一個排名第一的房地產公司已經收購到25%了，背後的第一邏輯是用了股權槓杆獲得了市場上大量的資本。我投了一家人壽公司，我只占前海人壽股權一部分，可以是一個當中的大股東，就可以去這個公司當中通過股權槓杆來做，而且作為人壽資本可以發出去的人壽產品，可以融來的錢，在短期還沒有對付風險和保險的時候，大量的資本這個時候是可以用的，我拿這些資本直接投資或者拿這些資本再辦一個公司作為股權再槓杆化再去投。

今天如果掃描所有資本沖動而在市場當中發起強烈的共識的一定是背後用到股權槓杆去解決問題，才可以價值最大化。他的風險多大是他自己衡量的東西，是他能夠持續多久，是最後他在最後能夠拿到多少的回報，是他自己的測算和交易回購的東西。去年股票在上半年快速成長的時候，實際上我們有過一個詞叫國家「牛政策」，是想說讓股市價格上漲以後，把股權當中的一小部分弄掉也足以把這部分債權掉還掉，結果突然我們用力太猛，太扭曲，最後又不得不強制的說趕快去槓杆。還是一個股權槓杆率不盡人意的問題，不是工具的問題，而是應用工具的方法的問題。如果從這個邏輯來看，今天在中國以債權做槓杆，即使到300%邏輯當中，回過頭如果有一個充足的股權市場，有充足的股權交易結構、有充足的股權沖動和魅力，去3%是一件很容易的事情。我只用股權市場的10%的力量或者10%的波動足以把這3%去槓杆問題解決，問題在於有沒有有效的股權市場和股權沖動和股權管理，乃至於股權監管這一套邏輯能夠提供制度供給去解決股權槓杆的有效水平，這才是根本的，所以去債權槓杆重在於發展股權市場。

第二個邏輯，衍生、另類，所有的金融衍生和另類工具對於債權的槓杆，乃至於對股權的槓杆是一個什麼樣的作用。為什麼會有期貨，是要規避現貨市場當中的價格的波動，甚至沖擊我們只有農產品(000061,股吧)市場的時候，農產品期貨市場規避農產品價格大起大落帶來的槓杆金融風險我們才產生了農產品期貨，產業的發展越多越快，產業背後集聚的供給能量越大，我們圍繞它產生的期貨市場必然會產生歷史平衡的邏輯。但是，它不發達的時候，現貨市場的企業經營者一定是槓杆率比較高的，當它發展了以後，我可以用在彼槓杆，特別用彼槓杆替代實體的槓杆，所以金融市場、期貨市場發展穩定了現貨交易和穩定了現貨生產，而且不僅穩定了，我要做期貨的時候，還要有一部分現貨的倉儲，我還提供了現貨的增長需求。

期貨市場風險是大，但是我們構建期貨市場之初就明白了一個邏輯，必須有足額的保證金。而且監管的時候對最大的實體產業當中最大的實體生產面對它，這個邏輯是說這種工具的金融工具越發達，實體當中的槓杆風險度就越低，實體槓杆風險度越低，實體當中穩定性的槓杆就越高。這是一種金融邏輯，相對於實體經濟。對沖，為了規避實體經濟槓杆的時候，是把更大不可流動的風險、槓杆的風險放在市場當中，讓它在每一天當中只用了對沖以後，把它的價格穩定在一個有效的區間內使得實體部分的槓杆是穩定的，是有效的。我用對沖已經每一天把它的波動掌握在一定的有效的范圍。

剛才我說的私募股權，也是另類的，如果今天回答私募股權當中最基礎的天使投資和風險投資的時候，為什麼敢於投資只有一個故事、只有一個理念的風險創業，乃至於今天互聯網當中一句話，一個網紅，是因為有足夠的風險分擔，只要有較小數目的成功和較小數的上市，還有較小數在最好的市盈率階段上市，達到回報的時候，可以彌補其他風險的損失和投資失敗，這個金融邏輯也提供了你敢於在不同風險當中的配置和每一個風險當中槓杆的問題。從這個意義上說，今天的中國另類市場、另類的金融市場越發展越好，而不是不好，甚至今天我們受制於它的不發展、不成熟、沖擊，還沒有有效的供給制度的時候，恰好給我們去槓杆帶來嚴重的挑戰。

第三個邏輯，交易的邏輯。今天銀行的不良貸款2.1幾，2萬多億，過去有過一個經驗，幾個銀行各成立了一個資產管理公司，這個資產管理公司承接過去這家銀行的不良資產，但是注意，過去在承接的時候，政府應該把不良當中應該承擔的損失部分說，你去把這個拿去以後，只能夠賣到某一個值下的價格，不是原值，更不是原值加回報的價格，就可以完成了你的去槓杆職責和去庫存的職責。當你賣這個資產包的時候，今天我們發現誰去接這個資產？

如果債轉股，是原有風險包含在其中和原有交易者沒有改變的情況下，銀行就不願意債轉股了，銀行拿出最大的理由就是即使上級領導定了，我也說了銀行法當中規定了，你是放貸人，不能直接持有放貸公司股權，這是一個法的規定。突然說，有人願意把原有的貸款當中風險拿走，把這個貸款降低30%-40%的價格讓你去做，銀行突然醒悟過來，這是一個好東西，即使成立一個部門或者獨立的公司接它的東西，因為有人承擔了虧損性的部分或者風險性的部分。上一次如果不是說這個邏輯，所有風險、槓杆當中的風險擔承最終由誰擔承多少，誰拿到了多少，又在市場當中交易給了誰，能不能達到最有效的擔承者或者最有效的使用者手中，最後產生新的生產力改變了它的原本使用者的投資回報。

我們今天看不良資產的市場、槓杆率的市場，一級市場都不成熟、資產高到底給誰，有多少市場當中的競爭者是競爭的，這還不是從市場角度看問題的最大去槓杆問題，而在於所有風險沒有有效的二級市場。如果沒有有效的每一天交易的充分交易，廣泛參與的交易市場的話，所有回答問題的根本是這一筆不良資產的科學定價和參與者的隨機定價不合理，當定價不合理，風險的分解就不合理，風險擔承就不合理，沒有市場參與度給出一個以價格為基礎的所有的參與者之間有效的擔承和有效的解構。

今天的問題正好卡在這兒了，我們有趣的是，必須在去槓杆市場化邏輯當中，不僅要加速一級市場的推進，而且要加速二級市場的推進，才可以有效的去槓杆，如果不去槓杆，所謂的去產能、所謂的去庫存，完全都是滯後的邏輯和簡單的、不可能的邏輯。如果看到交易的邏輯，交易的金融槓杆再融入到兩個市場，第一個市場就是信用，所有的槓杆可以看成是社會信用的再產生，所有槓杆風險背後是對信用的破壞，我們今天已經出現了很多還不起錢或者現金流沒有辦法承擔利息的規模時候，你會感覺到你不行。那麼我們想想，過去有多少信用債，信用債在每天交易當中所有交易記錄都記錄下來，你是信用的成長者，信用資產的增值者，那你未來就可以承擔更大的信用價值，就可以開發所有的東西。

如果回過頭看過去負債率比較高，是我們信用市場部不發展，如果不通過市場解構再發展未來的信用值是負值，我們只有通過交易才能讓新的信用產生，才能讓每一個人信用從初始交易的第一筆，一直到所有債務最後一筆，如果他們都守信，就不用付出背後的抵押和擔保，而可以用信譽做很多事情，只有交易規模足夠大的時候，信用資產數量才夠足夠大。交易的鏈條邏輯在於今天我們看槓杆的時候，最擔心的是什麼？信用交易模式。公司、政府有負債，最後轉到銀行，銀行如果這個問題出現，我們最害怕的是某一個端口出現的信用債務風險，只轉到銀行這一端就出現了強大的風險。

但是我們突然想到一個如果從交易鏈條看的話，我們突然看到一個問題，就是當沒有交易的時候，所有的風險都在一個集聚沉淀的、積累的過程之中。如果它有系統性風險，如果說在有一天開放了交易，有價格的巨幅波動，一定是它背後的風險的產品沒有到市場上交易，一旦到市場上交易，每一天它的風險都有重新的交易，每一天它的所有者都在發生一個新的轉移，每一天都在重構它的風險和交易結構，新的擔承者都可以進入，就不會有系統性風險，產生系統性風險的不是說它沒有不存在，而是說它沒有交易，如果有了交易，不僅產生了信用制度的無限擴大，而且產生了系統性風險就不會在一個里面了，因為每天交易已經把鏈條式的公司構造起來。

如果我們去槓杆不依靠金融的話，很遺憾；有很多地方需要完善，如果去槓杆不完善，很遺憾；去庫存、去產能也不完善。如果三稅不完善，新的產業、新的動態也形不成，新的結構也沒有辦法做，所有的環節用金融邏輯去槓杆、用金融邏輯完成內在的市場所有參與者的總量規模交易下的結構性解構和重組，歷史責任交給金融、歷史責任交給金融市場。謝謝。