申萬：飲料板塊估值處歷史底部 重點推薦7股

申銀萬國：食品飲料板塊整體估值處於歷史低位

類別：行業研究 機構：申銀萬國證券股份有限公司 研究員：金鳳 日期：2015-01-07

投資提示:

在食品飲料2015 年度規則《好風憑借力，尋找新變化，把握新趨勢》里，我們提出2015 年食品飲料行業四條投資路線（1、優質藍籌估值修復，2、把握新消費趨勢，3、國企改革，4、並購成長）。在本篇報告里，我們重點闡述食品飲料國企改革機會。我們認為國企改革有望帶來企業激勵機制的完善，有利於打開企業的成長空間，提升行業估值。

有別於大眾的認識:

1、這輪牛市的本質是什么？是改革牛市。2015 年，經濟出清是破，改革是立，而國企改革是國家戰略之一。

2、國企改革的效果是什么？有望盤活存量，帶來增量。

3、對於食品飲料有沒有實質影響？有，食品飲料作為一個競爭性行業，制度激勵、人的能動性是關鍵因素，參考海天、洋河、張裕等優質企業本質上也是制度改革的成果。

推薦標的:

國企改革受益標的:老白干酒(行情,問診)。老白干酒的混合所有制方案結合了管理層、員工、經銷商、戰略投資者等多方面的利益，公司目前的凈利率遠遠低於業內同等質地公司的水平（約為同類公司四分之一），預收款較高，蘊含著未來數倍利潤釋放空間，我們預計公司短期的合理市值為75-100 億之間，考慮公司未來有進一步並購的可能性，市值有更進一步成長空間。

有國企改革預期標的:五糧液(行情,問診)（日前集團董事長唐橋明確表態要在2015年推進集團減持、混合所有制改革）、貴州茅臺(行情,問診)（2014 年茅臺集團提出了茅臺集團產權改革初步方案）、山西汾酒(行情,問診)（上海銷售公司推進改革、近期高層公告變換）、古井貢酒(行情,問診)（安徽是國企改革前沿陣地，古井貢酒有改革預期）、金種子酒(行情,問診)（2014 年9 月因籌劃重大事項停牌，后期仍有可能性）、沱牌舍得(行情,問診)（射洪縣人民政府擬引進戰略投資者對沱牌進行重組）、金楓酒業(行情,問診)（光明集團下面唯一未改革企業，有國企改革預期）、古越龍山(行情,問診)（公司2012 年起啟動系列改制措施）、安琪酵母(行情,問診)（宜昌國資委在網站公告要推進安琪酵母集團混合所有制改革），海南椰島(行情,問診)（國資公司擬轉讓所持有的海南椰島17.57%股份）。

目前食品飲料板塊整體估值處於歷史低位（主流公司對應2015 業績PE 在15 倍左右），市值仍有成長空間，國企改革有利於提升整體估值。但由於國企改革具體進展不好把握，投資規則上建議逢低版面，一攬子組合。

老白干酒:耐得住七年寂寞 守得住百億繁華

老白干酒 600559

研究機構：方正證券(行情,問診) 分析師：薛玉虎 撰寫日期：2014-12-04

期待已久的老白干國企改革落地，公司向上成長的空間打開，毛利率和凈利率回歸正常水平帶動公司市值修復，作為二線區域龍頭，老白干的管理、營銷水平一直很優秀，管理層持股后，戰略投資者的推動下，公司將成為行業並購重組的一匹黑馬，看好未來持續發展空間。

我們有別於市場的觀點:

1、國企改革落地，管理層持股、引入戰投，機制將成就未來發展:此次定增，員工及高管認購后持股比例為3.09%，優秀經銷商認購后持股比例為6.97%，兩名戰投航天基金和泰宇德鴻持股比例均為4.97%。公司通過引入投資者及優秀經銷商，能夠提升公司資本實力，鞏固及拓展營銷網絡，擴大市場占有率；同時，通過綁定管理層及員工和公司的利益，調動員工積極性和管理層釋放業績的動力。此外，公司募集的資金將主要用於償還銀行貸款及補充自有資金，公司資產負債率大幅高於行業平均水平，流動性較弱，通過降低資產負債率，能夠改善公司的資本結構，提高抗風險能力，同時降低財務費用，提高盈利能力。

2、凈利率回歸、收入穩健增長，老白干市值迎來市值修復:由於體制原因，管理層缺乏動力，老白干的凈利率水平遠低於行業平均水平，主要是費用率投入高企及毛利率水平不高。近年公司產品結構升級提升了毛利率，但由於費用率一直居高不下，對凈利率的帶動作用有限。未來隨著管理層動力的增強以及企業經營活力的釋放，業績將持續改善，規模效應帶來邊際投入減少，凈利率將有巨大的提升空間。

3、公司為河北區域絕對龍頭，基本面表現優異，目前產品已實現全價位覆蓋；省內市場全區域深度滲透，省外市場空間大；公司管理層和營銷隊伍出色，未來業績增長空間大:老白干通過分品牌運作十八酒坊新品和對老白干系列的內部升級，成功實現了去低階化，目前十八酒坊的銷售占比已經超過50%，其中老白干和十八酒坊系列200 元以上價位的產品占到公司銷售額的30%以上。此外，老白干也非常重視中檔價位的擴展，13年推出青花系列產品，積極搶占中檔價位市場。目前老白干重心市場仍在省內，銷售占比達到80%，未來預計在省內仍有50%的增長空間；省外市場占比還較小，過去一直主打十八酒坊，去年導入了青花，一高一低運作，省外市場拓展穩步推進，未來增長空間巨大。公司管理和營銷能力優秀，老白干營銷隊伍堪比洋河股份(行情,問診)和古井貢酒的銷售隊伍，在行業調整的沖擊下，依舊保持了領先於行業平均水平的收入增速，看好改制后公司業績的進一步提升。

4、改制后，具有經營活力的管理層和擁有資源優勢的戰投將共同推動企業的並購重組，並購是未來發展主要方向:白酒行業未來的趨勢將是分化、集中度提升，擁有規模優勢、資金優勢的企業將通過並購整合實現外延式發展。老白干酒作為區域龍頭，品牌力強，規模優勢凸顯，現金流情況良好，改制后管理層對於企業擴張欲望強烈，通過並購有區域市場網絡和營銷能力的企業，可以增強企業在全國的版面。此次定增引入的戰投和優秀經銷商擁有豐富的資源，在老白干的並購路上有重要推動力，看好未來企業並購帶來的業績及市值爆發。

5、盈利預測:改制后公司釋放業績的動力加大，我們預測公司未來三年收入年復合增長率在15%左右。同時，公司未來凈利率改善潛力巨大，基於公司的產品結構和省內競爭環境，保守估計未來的凈利率可以穩步提升到15%-20%的水平。參考與老白干產品結構及營銷模式相似的可比公司（古井貢酒、青青稞酒(行情,問診)、洋河股份）的平均PE（23 倍）以及PS（4.8 倍），由於同類公司目前大多還尚未改制，我們給予老白干酒適當的溢價，給予公司25 倍的PE及4.8 倍的PS，可以推算出公司合理市值在80-100 億左右。公司毛利率和凈利率回歸后，后續還會有並購的預期，這將進一步提升公司的市值，目前按增發后股本計算市值僅44.93 億，短期至少一倍空間。

我們預測公司2014-2016年的EPS分別為0.71元、1.55元、3.15元，對應PE分別為41倍、19倍、9倍，增發攤薄EPS為0.52元、1.14元、2.32元，給予“強烈推薦”評級。

風險提示:1、本次非公開發行還沒有通過股東大會及證監會的批準，仍有不能按期實施的風險 2、終端銷售不達預期；3、政策對白酒行業的持續打壓。

五糧液:“五糧”開泰 享2015白酒盛宴

五糧液 000858

研究機構：銀河證券 分析師：董俊峰，李琰 撰寫日期：2015-01-07

核心觀點:

國企改革主題品種，提升估值預期

2015年將是五糧液國企改革的開局之年，我們認為，公司基本面將有望見底回升，從多個角度看，目前股價仍被市場嚴重低估。參照過去20多年帝亞吉歐實施收購后的利潤率與毛利率、總資產規模和回報率均顯著提升，保樂力加也有類似表現，考慮到公司未來可能的改革與兼並收購預期，盈利改善彈性空間很大。

看好五糧液在行業調整期的品牌張力

強勢品牌競爭力需滿足三大基本條件:（1）產品擁有高品質溢價；（2）具備廣泛的群眾基礎；（3）符合消費者的習慣性偏好。縱觀整個濃香型白酒品類，我們認為，五糧液正在逐一滿足以上三要素，充分發揮自身在原有高檔商務社交市場優勢的同時，正積極轉型深入大眾消費領域，穩步提升市場份額，有望以龍頭之勢重獲未來新一輪增長。

為更好地契合大眾消費趨勢，公司營銷體系正在發生重大轉型，由傳統的“坐商”向更為市場化的“行商”轉變，未來發展空間巨大

五糧液轉型之四大看點:（1）堅持控量保價，保持普五609元/瓶出廠價不變，在理順價格體系基礎上開啟以核心商家為主的直分銷模式試點運行；（2）積極版面“全價區覆蓋”產品線，初步確立以“1+5+N”為主的品牌新格局。同時重點對200元以上價位段進行品牌清理，更高價格帶還將進行品牌規劃，力求打造單品價值；（3）繼續推進“走出去”戰略，以深度區域化為主線，依托五糧液品牌及渠道勢能進行滲透式並購整合擴張；（4）梳理經銷商渠道的同時開始重視新型渠道（如電商）構建等等。我們認為，在新的價量平衡點上，公司面臨的最大難題是在動銷恢復后如何有效改善各級經銷商的合理利潤空間。

目前，雖然調整的最終效果顯現仍需時日，但趨勢正逐步見底向好。

多因素促估值提升預期

我們認為，在新一輪板塊輪動大背景下，五糧液將有望提升估值修復空間預期；未來國企改革和深港通亦將成催化劑。現在仍是戰略配臵期，給予公司2014/15年EPS為1.58/1.81元。維持五糧液為白酒行業首推品種和繼12月5日正式開始力推全線白酒的觀點，“推薦”評級。

貴州茅臺:經營情況略超預期 渠道健康提升估值

貴州茅臺 600519

研究機構：海通證券(行情,問診) 分析師：聞宏偉，馬浩博 撰寫日期：2014-12-24

1.預計2014年整體經營情況略超預期。據行業權威媒體酒說報導，茅臺總經理劉自力在2014經銷商年會中披露“截止到12月20日，2014年茅臺酒銷量同比增長9.8%，銷售收入同比增長5.3%。醬香系列酒實現銷售收入近10億元，同比下降50%”。從總體看，貴州茅臺的主導產品茅臺酒實現了銷量與銷售收入的同步增長，達到了公司預期目標，在當前市場形勢下能保持這一增速，超出市場預期。

2.維護渠道良性、降低投資水平（有望提高分紅率）有助於提升公司估值。公司首次提出“三不一確保”，即2015年絕不增加茅臺酒的投放量，不增加新經銷商（特殊情況需要增加的，需經茅臺經銷商聯誼會同意），不降低茅臺酒出廠價格，穩定增長，確保經銷商合理利潤。核心在於維護經銷商利益，維持下游渠道健康。在行業持續調整的大背景下，不少酒企的經銷商隊伍大幅變動，優質資源流失，而公司今年反而吸納了300多家資質較好的經銷商，目前國內外經銷商與專賣店總數達到2000多家。若高階白酒需求出現復甦，公司的業績彈性將最為顯著。此外，公司1-11月固定資產投資下降約26%，考慮到高階白酒供需矛盾，我們預計2015年新增投資將繼續下降，有望提高分紅水平。（以上資料來源:行業權威媒體酒業家報導，茅臺董事長袁仁國和總經理劉自力在經銷商年會中的講話）3.在主產品不增量、難漲價的情況下，預計系列酒、客製酒等產品成為明年增長點。公司首次提出打造大茅臺品牌集群，品牌建設要實施“133戰略”，即傾力打造一個世界級核心品牌茅臺、3個以華茅、王茅、賴茅為核心的戰略品牌、包含漢醬、仁酒、茅臺王子和迎賓在內的3個重點品牌，若干個區域品牌。其中經營不利的茅臺系列酒計劃2015年實現150%的增速，要真正實施茅臺酒與茅臺系列酒分開經營，單獨核算。目前已經成立了獨立的產、供、銷一體化的茅臺醬香系列酒營銷公司，通過體制機制創新，實現茅臺系列酒的較大突破。2014年公司已成立客製酒公司，持續推動個性化營銷，在產品定位、價格和消費者等方面均有廣泛延伸，以適應更多消費需求。

4.盈利預測與估值。我們認為從業績角度，2015年較難實現快速增長，但良性的渠道生態、適宜的品牌戰略以及不斷壯大的經銷商團隊，均有助於公司實現長期穩健發展。目前海外食品飲料行業龍頭公司2014年估值多數PE20x甚至更高，我們認為公司估值有望先提升至PE15x，長期將接近海外巨頭。預測公司14/15/16年EPS14.02/15.15/16.66元，目標價227.25元，對應2015年約15倍PE，維持“買入”評級。

5.主要不確定因素。激進增加銷量、經濟大幅減速、食品安全問題。

山西汾酒:加速優化治理結構 靜待改革元年復甦

山西汾酒 600809

研究機構：銀河證券 分析師：董俊峰，李琰 撰寫日期：2014-12-29

核心觀點:

1.事件。

山西汾酒發布公告董事長、副董事長李秋喜與王敬民先生提請辭任上市公司相關職務，同時，董事會同意選舉譚忠豹副董事長為公司第六屆董事會董事長，任期與本屆董事會一致。

2.我們的分析與判斷。

（一）股份公司完成新老管理層交接。

在本周末發布的公告中，李秋喜先生提請辭去公司董事長及董事職務，同時辭去公司董事會戰略委員會主任委員、提名委員會委員職務；王敬民先生提請辭去副董事長及董事職務，同時辭去公司董事會戰略委員會委員、提名委員會委員職務。此外，為進一步保證上市公司人員獨立性，根據工作需要，經董事審議通過，副董事長譚忠豹被選舉為董事長，董事和總經理韓建書被選舉為副董事長，會議確定李明強、劉衛華為公司董事候選人，確定杜文廣為獨立董事候選人。我們認為，這主要是針對證監會於一年前關於公司獨立性監管問題所做出的整改回應，有利於公司的治理結構優化。

（二）期待結構優化后的業績恢復性增長。

公司2014年第三季度收入與凈利潤繼續雙雙下滑，節慶消費並未如期帶動公司業績改善。2014年1~9月，公司實現營業收入達30.09億元，同比下降43.27%；歸屬於上市公司股東的凈利潤為3.99億元，同比下降66.39%；EPS 為0.46元。經測算，第三季度單季實現營業收入7.10億元，同比下滑42.78%；歸屬於母公司所有者凈利潤3851.79萬元，同比大幅下滑80.77%，延續了自2013年第二季度以來的單季度同比負增長趨勢，但降幅開始穩定。

此前公司在行業高景氣度下曾提出百億目標，使得調整期經銷商以青花瓷為代表的高階品庫存壓力一度較大。但至2013年四季度開始，公司就未繼續向渠道壓貨，轉而以消化渠道庫存、恢復市場動銷為主。經過今年以來的不斷修正，目前青花瓷系列渠道庫存已降到相對較低水平，預計隨著四季度部分剩余庫存的繼續清理，公司業績也有望迎來筑底。我們認為，新一屆領導班子在今年的低基數背景下輕裝上陣，期待開啟汾酒2015年業績恢復增長新篇章。

3.投資建議。

預測公司2014/15年EPS（攤薄）0.51/0.62元，看好業績復甦帶來估值修復彈性空間，有望通過其良好品牌基因獲得“彎道超車”機會；加上考慮到投資者可能因此形成對公司體制的改善預期，維持“推薦”評級。

古井貢酒:逆市提價彰顯氣魄 重申買入評級

古井貢酒 000596

研究機構：申銀萬國證券 分析師：鄧敬東 撰寫日期：2014-12-02

事件:古井貢酒提高年份原漿獻禮與5 年價格。我們從經銷商了解，古井貢酒於近期提高主導產品年份原漿的獻禮與5 年版的經銷價，提價幅度大約為5%，新價格將於2014 年12 月1 日開始執行。

投資評級與估值:小幅上調盈利預測，維持買入評級。我們小幅上調公司盈利預測，預計2014-2016 年EPS 分別為1.27、1.46、1.67 元，其中2015、2016 年盈利預測分別提高2.2%與2.1%，對應目前股價PE 為21 倍、18倍與16 倍，重申買入評級。

有別於大眾認識:1）提價不會影響終端銷售，成功概率較大。由於本次提價提的是經銷價而非終端價格，而且年份原漿的獻禮與5 年兩個產品終端動銷情況非常好，我們認為提價對終端銷售的影響不大。2）盡管這次提價幅度不大，但是我們認為意義很大。白酒行業從開始調整至今，價格下調成了主旋律，特別是對於高階白酒，古井貢酒這次逆市提價無疑為行業帶來一抹亮彩。這說明中低階白酒消費升級趨勢仍然存在，經過短暫調整后提價空間重新打開，成長性更強。此外，古井貢酒在行業冬天提價，這反映公司對自身基本面非常有信心。3）從2014 年6 月開始，我們一直強調古井貢酒是目前白酒中復甦基礎最為扎實的企業之一。以梁總為首的新團隊營銷能力與執行力均強，年輕有沖勁。從近期調研來看，公司管理層對於明年業績高增長非常有信心，百億計劃已細分並將穩步落實。我們認為公司符合申萬新白酒競爭力模型的三項要求，看好公司未來的發展空間，繼續強力推薦。

股價表現的催化劑:定期報告公布、國企改革l 核心假設風險:省內競爭加劇

安琪酵母:來年改善彈性進一步確認

安琪酵母 600298

研究機構：招商證券(行情,問診) 分析師：董廣陽，楊勇勝 撰寫日期：2014-12-17

事件:

公司受邀參加招商證券15年規則會上市公司交流會，交流務實坦誠，來年改善彈性進一步確認，惟目前股價已有體現，維持”審慎推薦-A”評級，目標價22.5元。

評論:

1、2014年經營效益基本塵埃落定，收入快速增長利潤基本持平

全年收入預計36-37億元，4季度9億多，較同期基本持平，全年收入增長在19%左右，出口內銷都是20%左右，全年利潤預計也基本持平，酵母業務增長較好，20%左右，但藍天糖業受糖價低迷虧損加大，毛利率為負，13年虧500萬，今年虧損擴大四五千萬，影響了0.1元EPS，導致總利潤與去年同期基本持平。

2、2015年酵母業務成本、產能、銷售形勢、費用均繼續向好改善

我們年中對公司走出底部重拾升勢的判斷得到驗證，公司經營質量在繼續提升，來年效益有望繼續好轉。

具體而言:

1） 糖蜜成本有望繼續顯著下降。12年最高后，13年下降最大，平均是790元/噸，比12年下降近200元。今年糖業繼續不景氣，甘蔗開榨比往年晚1個月，現在采購價與去年持平。但我們判斷糖蜜價格還會繼續顯著下降，糖蜜需求除酵母行業外，大部分是用於生產酒精，而酒精用途一是用於燃料乙醇，替代石油，二是白酒配制。目前石油價格持續大跌，白酒需求量也持續下降，預計來年產量減少，因此酒精需求已經大為削弱，從而大幅減少了糖蜜需求。在供應變化不大的背景下，未來糖蜜價格繼續下降已成定局。

預計公司將通過國內外糖蜜比價將來年糖蜜成本降到700元甚至以下。受國際原油連續下跌影響，作為替代汽柴油的燃料乙醇需求大幅下滑。德國僅9月一個月乙醇消耗量就下降了6.4%，巴西11月乙醇出口量降至10年以來最低。后期預計原油價格將維持低迷，燃料乙醇需求短期難以回暖，南美及東南亞等作為主要糖蜜出口地區乙醇耗用糖蜜減少，可供出口糖蜜量增加，國際糖蜜價格已開始下行。安琪酵母將在本榨季重啟進口糖蜜，目前已獲得2015年首批2萬噸糖蜜進口許可證。

2） 來年可望繼續15-20%收入增長，產能從富余重新變得緊張，或迎來4年來首次提價。10-11年行業大幅增加產能投資，在11年起需求景氣下降及產能釋放后導致行業較為被動，公司產能利用率下降。2013年下半年公司聚焦業務以來，收入持續快速增長，預計來年仍將保持10-20%的增速，達到近45億元。公司產能目前14萬噸酵母，4萬噸YE（國內無競爭對手），按此收入增速來年將達到滿產且出現供應不足，還需要擴建生產線。因此預計酵母業務的價格在低迷多年之后，明年可能迎來4年來第一次漲價。單從酵母業務看，安琪形勢正重現09年的態勢，當然增速沒有彼時高。

海南椰島:期待國企改革 主業亟需壯大

海南椰島 600238

研究機構：中信建投證券 分析師：黃付生，張萍 撰寫日期：2014-11-26

1、保健酒第一品牌，聚焦主業謀增長

第六屆華樽杯海南椰島以112億元的品牌價值超越勁牌，成為保健酒第一品牌。作為1999年上市的老牌海口國資控股下的保健酒企業，憑借遵循中醫理念設定並歷經百年市場實踐的配方，生產出的椰島鹿龜酒得到專業人士的推崇。但由於公司上市以來業務涉及過於廣雜，且一直面臨股權爭斗，保健酒業務始終難成氣候。早在2005年，公司就提出資源整合，開始收縮貿易業務，確立以酒業為核心業務。保健酒方面，轉變市場定位，將原來的禮品酒轉向餐飲市場，瞄準個人保健需要的大眾消費，同時在價格和品規上進行多元調整，2014年重新版面銷售市場，全面變革和調整運營模式。白酒方面，公司理順低價酒價格體系，以海口大曲、三椰春、海南米酒為主導，繼續爭奪海南島內低階酒的市場份額。

但是，具有先天優勢，基因純正的椰島鹿龜酒卻抵不過勁酒的沖擊，2013年勁牌銷售超過67億元（含稅），兩者在銷售上的差距越拉越大，公司保健酒規模上不去成為發展中的一大硬傷!

2、強勢進軍植物蛋白，構建特色飲料王國

公司成立椰島生態農業飲品有限公司，聘請咨詢機構進行戰略規劃，同時引進娃哈哈、匯源等市場銷售人才，確定以“椰島”椰汁為主打產品，強化江西、福建、江蘇等市場的深度開發。同時開發1升裝椰汁，補充市場空白。2014年將有望扭虧為盈，上半年已實現收入2400萬元。

3、燃料乙醇獲批，公司加快項目運作

公司10萬噸木薯燃料乙醇項目獲批后，公司立即投入到前期籌備工作中。2014年上半年，與中石化就燃料乙醇項目啟動的有關工作進行了討論和部署，完成了項目可研的初步修訂。由於該項目獲得公司政策支援，預計很快能給公司帶來穩定收入。

4、房地產走出低谷，新項目順利開展

公司旗下椰島廣場、隆華新村、瓊海大印等項目去存量較為順利，目前開工的澄邁椰島小城項目已開工，並將開發建設為養老型房地產。雖因為前期房地產市場不景氣，受到調控影響銷售不達預期，但公司土地儲備達2300畝，隨著房市回暖，業績改觀將指日可待。

5、海南國資整合啟動，椰島坐擁資源期盼新主

2013年底海南新一輪國企改革綱領性檔案《深化海南國資國企改革的實施意見》起草完成，未來將力推混合所有制，放開國企重組，重點扶植大型國資集團。由於海南椰島主營的保健酒、飲品以及房地產業務都是完全競爭行業，屬於國資退出的范疇。而《意見》指出全面放開二三級以下企業及投資項目招商引資和改制重組，計劃到2017年，通過省屬國有資本的控股、參股，合並報表資產總額突破3000億元，打造15家左右資產規模超過億元的省屬國有控股大企業。富安控股的離場，標志著公司海口國資委與“寶安系”的股權爭奪斗爭落幕。今年10月富安控股將持有的5000萬股轉讓給東方財智。深圳東方財智是“東方資本”旗下的一家私募機構，股東東方資本專注於上市公司並購重組、市值管理的服務機構。預計這是為即將開展的國資重組整合資本運作做出鋪墊。后續隨著國企改革進程加快，基本面將迎來實質改觀。

盈利預測及投資建議:

我們認為2014年公司保健酒表現中規中矩，特色飲品進入良性增長，但房地產由於前期項目銷售接近尾聲，而新項目剛剛啟動，今年對收入貢獻不大，因此預計全年主營業務和利潤都將下滑。但基於保健酒行業整體增長較快，公司作為第一品牌運作空間很大，期待國資改革給公司注入活力!預計2014-2016年EPS為0.13元、0.19元和0.25元，維持“增持”評級，目標價12元。