再論央行降准的邏輯

鍾正生 財新智庫莫尼塔宏觀研究主管

張璐 莫尼塔研究宏觀分析師

2015年，伴隨利率市場化的加速推進、經濟下行壓力的加大以及金融市場的波動，央行曾先後五次“降准”，在節奏上也顯得比較痛快。而從去年底開始，央行對於“降准”開始表現得非常遲疑。去年12月到今年1月，面對每一輪資金面趨緊，央行都未如市場期待的選擇降准，而是通過OMO、SLF、MLF、PSL等多種結構化工具“花樣放水”；2月以來，央行將公開市場操作由每周兩次改為每日操作，意在更好地平滑資金面波動；3月1日央行出其不意首度“降准”後，目前已連續4月未有動作，市場對今年“降准”的期待，也在屢屢落空之後降低了許多。

然而，央行“降准”的邏輯是持續成立的，降准的窗口或在三季度即會打開。這里既有諸如彌補基礎貨幣缺口的“着眼當下”的理由，也有促進中國貨幣政策調控更多地從數量型工具轉向價格型工具的“立足長遠”的考量。

邏輯一:基礎貨幣缺口的客觀存在

與外匯占款減少相伴生的基礎貨幣缺口，是2015年央行快速降准的首要邏輯。這一邏輯在今年依然適用。通過大致估算今年的基礎貨幣缺口，能更清晰地理解這一點。

首先，估算今年新增基礎貨幣的需求。這可以通過廣義貨幣(M2)和貨幣乘數來倒推。2015年底M2供應量為139.2萬億，假設今年M2增速達到政府工作報告中13%的目標，那麼2016年M2供應量約為158.4萬億。伴隨着2015年以來的快速降准，貨幣乘數隨之迅速攀升，到今年一季度貨幣乘數已經達到5.1倍。不過，考慮到實體內生融資需求低迷，以及地方政府債務置換對銀行貨幣擴張能力的影響，預計今年全年貨幣乘數大致在4.8-5倍。這樣，2016年對新增基礎貨幣的需求大致為(3.9-5.2)萬億，中性估計約為4.5萬億。

其次，估算今年新增基礎貨幣的供給。基礎貨幣供給的來源有三:新增外匯占款、央票到期和財政存款投放。分別來看，2015年我國央行口徑外匯占款累計減少2.2萬億。今年上半年央行口徑外匯占款累計減少1.2萬億。考慮到人民幣匯率的持續承壓，以及出口外需低迷形勢的難以逆轉，預計2016年全年新增外匯占款也為-2.2萬億。2016年約有0.4萬億央票到期，釋放相應規模的基礎貨幣。考慮到今年上調了中央預算赤字，以及加強盤活財政存量資金的諸多舉措，預計2016年財政存款投放可提高至0.5萬億左右。加總來看，2016年基礎貨幣被動投放規模在-1.3萬億左右。

最後，估算今年基礎貨幣的缺口。2016年新增基礎貨幣需求為4.5萬億，新增基礎貨幣供給為-1.3萬億，因此2016年基礎貨幣缺口約5.8萬億。

從補足基礎貨幣缺口的角度，今年上半年央行降准0.5個百分點，大約釋放基礎貨幣6500億元；公開市場操作(OMO)累計凈投放5900億元；抵押補充貸款(PSL)累計凈投放5907億元；中期借貸便利(MLF)累計凈投放10797億元；短期借貸便利(SLF)累計凈投放20億元。加總來看，上半年央行共主動投放基礎貨幣29124億元，恰為上述我們估算的全年基礎貨幣缺口的一半。

由此看來，似乎只要央行延續上半年的思路，主要依靠結構性工具投放基礎貨幣，無論在平抑資金面波動的有效性上，還是在彌補基礎貨幣缺口的體量上，都不會存在太大問題。這也正是上半年央行降准屢屢缺席的重要原因。但波瀾不驚的表象背後，我們認為不論從緩解商業銀行盈利壓力的角度，還是考慮到央行需不斷滾動操作成本高昂，下半年央行或都不希望延續這種基礎貨幣投放方式。

邏輯二:“零敲碎打”的投放方式並非長久之計

上半年央行“OMO+SLF+MLF+PSL”的基礎貨幣投放方式，至少存在兩大局限:

第一個局限是，從商業銀行的角度來看，准備金是收益較低的資產，因此“資產荒”背景下，高比率的法定存款准備金無疑加重了商業銀行的盈利壓力。

去年10月23日，央行在“雙降”的同時宣布放開存款利率浮動上限，標志着我國利率市場化在形式上已基本完成。而與這個過程相伴的是商業銀行盈利壓力的逐步增大。

首先，伴隨新增外匯占款的減少，商業銀行負債成本上升。外匯占款減少導致商業銀行資金來源趨緊，銀行之間在爭奪存款的過程中，對高成本的理財產品依賴加重，直接推升了負債成本。截至2015年底，銀行理財產品在銀行表內負債中的占比已經超過12%。

其次，伴隨中國經濟增速下台階，銀行“資產荒”現象加劇。在實體投資回報不濟、股市表現低迷、債券收益率下行較快的情況下，商業銀行缺乏與其高成本負債相匹配的資產標的，近年來凈息差和資產利潤率均下滑很快。商業銀行凈息差從2014年底的2.68一路下滑到今年一季度末的2.40。去年股災以後，債市加槓杆成為商業銀行獲取超額收益的重要途徑，而隨着近期債市監管加強，這一途徑的運作空間也開始受到擠壓。

再次，央行通過MLF、PSL等方式定向投放基礎貨幣成本較高。目前MLF操作利率為3.25%，PSL為2.75%，均遠高於銀行存款利率。不僅如此，央行通過上述方式投放基礎貨幣期限偏短，需要不斷滾動續作，這對其流動性監測和調控能力會帶來挑戰；對商業銀行來說，到期能否獲得續作存在較大的不確定性，這對其平滑調劑資金頭寸會帶來壓力。相對而言，降准則可“一勞永逸”地釋放了流動性。

最後，央行棄“降准”工具不用，銀行盈利壓力加劇。目前央行對法定存款准備金和超額存款准備金分別支付1.62%和0.72%的利率，這部分極低回報率的資產約占銀行總資產的10%。舍棄這部分資產收益，卻以較高成本獲取基礎貨幣，對銀行而言無異於“雪上加霜”。

第二個局限是，從中央銀行的角度來看，以OMO和MLF等滾動續作的方式投放基礎貨幣，不僅太過折騰，也無法穩定商業銀行獲得長期資金的預期。

就投放基礎貨幣的工具選擇而言，公開市場操作適用於應對短期的流動性缺口；中期借貸便利屬於中期和結構性的流動性投放工具，主要針對大中型商業銀行，且可與其信貸投放掛鈎，有助於提升央行對資金流向的掌控力。但這兩項工具在彌補基礎貨幣缺口上，都面臨需要不斷滾動續作的問題。

目前，公開市場操作每日進行，MLF操作也愈發“常態化”。如此操作好處在於，流動性投放更加精細、靈活，但面對持續存在的基礎貨幣缺口，央行需在操作的時點和數量上頗費思量。對商業銀行來講，在資金運用中亦少了一分踏實。

邏輯三:高准備金率不符合我國貨幣政策轉型的趨勢

目前，我國貨幣政策調控方式仍以數量型工具為主。但在去年利率市場化形式上完成後，我國價格型調控的基礎漸趨成型。在此背景下，一方面，我國在放開存款利率上限之前，於2015年5月先行建立了存款保險制度，為進一步的金融深化夯實了制度基礎； 另一方面，目前“利率走廊”的輪廓日益清晰，為我國央行逐步過渡到價格型調控創造了必要條件。從國際經驗來看，上述兩項制度安排都與高准備金率存在功能上的重疊甚至沖突。因此，與時俱進地將准備金率降下來，符合貨幣政策框架重塑的需要。

首先，存款保險制度實施後，可以替代法定准備金作為審慎監管工具的部分職能。我國的存款准備金事實上發揮了“流動性蓄水池”和“風險准備金”這兩方面的職能。隨着我國存款保險制度的正式實施，風險准備金的職能相對弱化，於是存款准備金可以更多地發揮流動性蓄水池的職能。曾經，外匯占款洶涌而入之時，調升存款准備金率實屬無奈；如今，外匯占款趨勢減少之際，調降存款准備金率亦屬必然。且順勢下調准備金率還能避免進一步加重商業銀行的盈利壓力，使其在與其他金融機構的競爭中不致處於不利地位。

從國際經驗來看，韓國在利率市場化前法定准備金率也較高。1996年利率市場化接近完成時，韓國開始施行存款保險制度，於此同時，韓國央行將存款准備金率快速下調到較低水平上(由12%下調至5%)，並鮮少再做調整。同樣的情況也曾在馬來西亞上演。1998年馬來西亞推出存款保險制度後，准備金率亦由14%快速下調至4%，直到2009年才再度有所變化。

其次，我國“利率走廊”輪廓日益清晰，准備金工具在流動性調節方面與之終有沖突。去年底我國央行宣布要着力打造“利率走廊”後，相關的努力就一直在推進，突出地表現在短端利率的“波瀾不驚”上。可以說，短端利率平穩是其向中長端利率傳導的必要條件。因此，在長、短端利率聯動性較差的情況下，打造利率走廊也是央行逐漸轉向價格型調控的先行步驟。

理論上，利率走廊在運行中要求法定准備金(接近)為零:當銀行資金富余時，可存放於央行獲取走廊下限的利率；當銀行資金不足時，可從央行獲取抵押貸款支付走廊上限的利率；在均衡水平上，貨幣市場利率剛好運行在走廊中間。簡單地說，已有超額存款准備金利率作為利率走廊的下限，再有一個法定存款准備金的利率，會使政策利率的層次和關系變得更加復雜。

現實中，准備金“池子”里的水卻構成利率走廊的一個潛在威脅。畢竟，要管住“量”就不太容易管好“價”。外匯占款已趨下降，中國冠絕全球的准備金率總不可能一直高懸，當降准工具再度啟用時，貨幣市場利率勢必受到難以預估的沖擊。就此而言，將存款准備金“池子”里的水逐漸引泄出去，央行方能更加心無旁騖地推行利率調控。

從國際經驗來看，各國在引入利率走廊之前幾乎都提前終止了准備金制度。在1999年正式引入“利率走廊”系統之前，加拿大央行從1992年6月開始，每半年降低三個百分點准備金率，到 1994 年終止了准備金制度；瑞典央行亦在1994年6月引入利率走廊系統前兩個月，取消了商業銀行的法定准備金要求；英國央行2001年正式建立利率走廊，而早在1992年就取消了准備金制度；澳大利亞和新西蘭也先後取消了法定准備金制度，為踐行利率走廊奠定基礎。

邏輯四 :降准的約束因素漸趨弱化

上半年央行之所以不願輕易動用准備金工具，約束因素主要有二:一是，人民幣匯率貶值的威脅始終存在，而降准釋放的寬松信號過於強烈，貿然使用可能觸發人民幣貶值預期的洶涌來襲。二是，上半年信貸投放乘上“過山車”，盡管央行一度有意窗口指導，但新增信貸還是創下7.53萬億的歷史新高。信貸投放未能“穩健”，貿然“降准”可能招致“大水漫灌、搞刺激”的批評。

然而，下半年以上約束因素都將漸趨弱化，降准窗口或在三季度即會打開。

一方面，下半年央行維穩匯率意願增強，干預消耗外占更需降准對沖。目前，新人民幣匯率中間價設定規則穩定運行，離岸市場做空勢力“偃旗息鼓”，英國退歐後國際市場風起雲涌，市場對人民幣匯率貶值的恐慌情緒已大為緩解。而9月杭州G20峰會、10月人民幣正式入籃，以及11月美國大選在即，令央行維穩人民幣匯率的意願更加強烈。目前，央行似乎在試探6.7人民幣/美元的關鍵點位。之前在快要觸及這一點位時，央行沒有隨着美元指數的走強，繼續走貶人民幣對美元中間價，而是允許CFETS人民幣指數有所升值；7月18日，在上周五美元大漲背景下，在岸人民幣兌美元一度跌破6.7的心理關口，CFETS人民幣指數也略為升值。但似乎可以確定的是，人民幣匯率很難再現去年8月11日和今年年初急劇貶值的情形。如此，在恐慌情緒弱化，及央行着力維穩的情況下，不僅可以也有必要降准來對沖匯市干預對外匯占款的消耗。

另一方面，下半年信貸投放或將面臨縮量壓力，更需降准提振信心。今年上半年中國經濟差強人意，但經濟企穩基礎不實毋庸置疑。上半年錄得6.7%的GDP增速委實不易，更多依靠的是房地產和基建投資，但民間投資累積增速降至2.8%，制造業投資累積增速降至3.3%，6月單月的表現更是觸目驚心地雙雙轉負。下半年，實體經濟的融資需求難以根本好轉，房地產投資的周期回落已然開啟，地方政府債務的置換進程亦在推進。在此背景下，銀行信貸投放不僅具有前高後低的內在動機，更將面臨融資需求收縮的外部制約，下半年的信貸縮量殊難避免。在此情況下降准，反倒有助於體現貨幣政策“穩健”的形象，為中國經濟的平穩轉型創造條件。

誠如周小川行長所言，“近年來，存款准備金率工具的使用主要和外匯儲備增加或減少所產生的對沖要求有關，因此絕大多數情況下，存款准備金率的調整並不是表明貨幣政策是松或者是緊”。也許是時候弱化存款准備金率的信號意義，而突出其“調節市場上的流動性”的主要功能了。

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