央行盛松成：M1與經濟增長背離之謎

文\盛松成 作者供職於中國人民銀行

本文首發於《央行觀察》

從歷史經驗看，我國經濟上行期往往伴隨着M1的高速增長。而當前的情形卻恰恰相反！去年初以來，M1增速持續提高，而同期經濟增速卻沒有明顯回升。M1增速與經濟增長背離的最主要原因是企業缺乏投資意願。目前企業有流動資金而不進行投資的尷尬局面，說明企業陷入了某種形式、某種程度的“流動性陷阱”。這種情況下，貨幣政策有效而有限，應更重視財政貨幣政策的協調。一方面要通過開放壟斷行業、放松服務業管制等改革，增加企業投資領域。另一方面要實施積極的財政政策，通過降稅，提高企業生產積極性，擴大社會需求。

一、M1增速與經濟運行狀況的歷史經驗

貨幣供應量是影響經濟運行的重要指標。從歷史經驗看，由於狹義貨幣M1主要由企業活期存款構成，因而當經濟上行，企業的支付結算和投資需求增加時，企業會增加活期存款持有，M1增速也會提高。即我國經濟上行期往往伴隨着M1的高速增長。統計分析顯示，M1同比增速和GDP當季增速走勢具有相當高的一致性（圖1），1995-2014年M1增速與GDP當季增速的相關系數為0.5。

歷史來看，M1增速變化除與GDP增速表現出一致性外，M1增速的變化還領先於PPI和CPI的變化約半年，M1增速與發電量的增速亦具有較高的一致性。

二、目前M1增速與經濟增長背離

然而，當前的情形卻恰恰相反！去年初以來，M1增速持續提高，從2015年3月的2.9%提高到今年6月的24.6%，而同期經濟增速卻沒有明顯回升。而且，M1與M2增速的差距逐步擴大。6月M2同比增長11.8%，低於同期M1增速12.8個百分點。

目前M1增速與經濟增長背離主要有以下四個方面的原因：

一是企業持幣待投資。目前企業活期存款增加而投資持續低迷，反映出企業沒有擴張經營，而是持幣觀望、謹慎投資，甚至找不到合適的投資方向。

二是持有活期存款的機會成本降低。去年央行多次降息後，一年期定期存款和活期存款息差由去年5月末的1.9%收窄至今年6月的1.15%。息差收窄後持有活期存款的機會成本降低，而持有定期存款面臨的約束較多，企業更傾向於持有活期存款。

三是房地產市場銷售活躍，而房地產投資持續低增長，房地產企業積累大量活期存款。今年1-6月房地產銷售額同比增長42.1%，個人購房貸款新增2.36萬億元，同比多增1.25萬億元，而同期房地產投資增速僅為6.1%。房地產企業沉淀資金較多，活期存款大量增加。

四是地方債務置換可能對M1形成擾動。今年以來地方政府置換債券發行較多，部分地方政府置換債券和新增債券資金短暫留存於機關團體賬戶（主要為地方政府融資平台賬戶），導致機關團體活期存款增加較多。今年上半年，機關團體活期存款新增6907億元，同比多增6575億元。

三、企業的“流動性陷阱”

以上四個原因中，第一個原因是M1增速與經濟增長背離的最主要原因。這反映出目前企業有流動資金而不進行投資的尷尬局面，也可以說是企業陷入了某種形式、某種程度的“流動性陷阱”。

企業投資意願主要受投資回報率影響。目前我國邊際資本利潤率快速下降，制約了自主投資增長。我們估算，2015年我國實際邊際資本成本率為11.6%，邊際資本產量為16.7%。實際邊際資本利潤分別為5.1%，比2014年低1.4個百分點，比1990-2011年間的最低值（2009年）、最高值（2000年）分別低2.6個百分點和11.3個百分點。預計2016年邊際資本產量進一步降至16.1%。若不考慮邊際成本的變動，邊際資本利潤將降至4.5%。投資回報連續下降，將進一步抑制投資需求的釋放。

而且，目前固定資產投資價格指數已經連續七個季度負增長，PPI連續52個月負增長，GDP平減指數已經開始負增長，企業產品銷售價格下降預期仍然較濃，即使不考慮資金成本，由於固定資產投資價格下降，固定資產在購置之初就會面臨損失。

在這種形勢下，只有切實提高企業投資回報率才能從根本上促進企業投資意願回升、帶動經濟增長。一方面要通過開放壟斷行業、放松服務業管制等改革，增加企業投資領域，增強企業投資意願。另一方面要切實降低企業經營成本。不僅要降低利率，還要實施積極的財政政策，通過降稅降低企業成本，提高企業生產積極性，擴大社會需求。比較而言，由於企業稅費負擔高於利息負擔，降稅效果好於降息。而且目前我國政府部門槓杆率整體低於發達國家水平，可適當提高財政赤字率。

綜上所述，本輪經濟下行本質上是有效需求不足、供給結構失衡兩大問題的疊加，貨幣政策有效而有限，應更重視財政貨幣政策的協調。社會主義市場經濟下的調控體系在擺脫危機方面優於西方。中國政府無論在財政政策方面，還是貨幣政策方面，都有較大的決定權，我國可以在財政、貨幣政策中選擇更優的組合。