〈鉅亨主筆室〉歐、美股市有大幅回檔風險！

壹、前言

成、住、壞、空，與景氣循環復甦、成長、繁榮、衰退、蕭條等邏輯相同。以國際原油價格為例，自2002年起經歷10年的「成」之後；自2013年起進入「住」的階段、業者想要守住過去繁榮。但最後，自2013年6月中，還是逃脫不了向下大跌、「壞」的宿命，價格一路下跌。上周五，北海布侖特原油再顯著下跌1.01美元/桶，正式跌破50美元/桶，收盤為49.95美元/桶，近似乎「空」也。由圖一，北海布侖特原油月曲線圖檢視，2002至2008年6月、是為油價意氣風發階段，而2011年4月至2013年6月是所有產油輸出國，想要守住榮景階段；但最後仍無法逃脫輪迴或循環宿命。

圖一：北海布侖特原油月曲線圖，鉅亨網期貨

貳、「成、住、壞、空」與景氣循環起落同理！

近期在法國境內，因為人們彼此意識型態、自由尺度與社會地位差異，引發了殺戮恐怖事件；這突如其來的生離死別、就是「無常」。其實在日常生活中，人有非常多「無常」、也是「無耐」。例如，一個辛苦持家職業家庭主婦、對家庭用心，事奉公婆、相夫教子、還勤於工作；但此真心，卻換來先生對婚姻不忠與絕情。又例如，我們在購屋前已將該地區，一切地理風水瞭若指掌；但在入住後發現，仍然還有空氣、水污染等問題等。這些我們自己無法控制的遭遇，若能以「平常心」面對，則將泯除無常於無形；「平常心」就是善待自己，寧靜是唯一致遠的路。

法國自上周發生接二連三恐怖槍殺事件後，目前該國與歐洲社會情況、金融市場多受影響；已陷入彼此猜疑之中。在此事件前我們已認為，歐洲股市在經濟景氣通貨緊縮下，也將由「成」的階段進入到「住」，即守成或盤整階段中。但歷史殷鑑告訴我們，所有股票市場不會一直永遠處在盤整狀態；創新高不易、守成也困難。股票是效率前緣中預期報酬率最高，也是風險最大的投資。一旦進入「住」、盤整階段中，則較為健康市場是個股表現活躍，指數不會有多大波動；但若遇上系統利空，則平靜的局面就會被破壞，連個股表現因緣多沒有，全盤皆墨。

我們多次提過，在已知利多中，除非屆時決策效益遠高於預期，否則利多只會反應在事件前。就如同上周三與周四，歐、美股市在傳聞美國聯準會(以下皆稱：FED)可能延後升息，與1月22日歐洲央行(以下皆稱：ECB)，將在貨幣政策會議中以約5,000億歐元，進行量化寬鬆貨幣政策(以下皆稱：QE)下；股市在歐元貨幣危機股災中反彈。但只不過一天之隔，上周五卻又因非預期恐怖攻擊事件而大跌；似乎顯示，周三與周四之反彈只是曇花一現而已，非預期利空殺傷力大於可預期利多。

圖二：法國CAC40股價指數周K線圖，鉅亨網國際股

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叁、國際主要股市、與上市公司股價已多進入歷史高檔區！

FED升息與ECB會議多是已知事件(Known Events)，而法國境內突然出現的恐怖攻擊事件，是無法預期與突然出現的風險。主筆文在2014年底曾提過，無法預期的事件對股價最具影響力。而此次法國國民所面對的生活安全危機，已非單一事件、而是全國性，是全面性國安問題。由美股價指數上周末也作相同反應檢視，它已有初步擴散到美股之效應。此一事件使法國股票市場CAC40股價指數，由2014年6月、即歷史最高的4,598.65點，跌近4,000點整數關卡。2015年1月9日單日交易日CAC40指數大跌80.68點，終場以4,179.51點收盤。過去一季以來，在美、德、法等全球主要股市中，法國股市是最弱勢的；法蘭克福股價指數次之、美股最強。CAC40股價指數在2014年6月與歷史高點道別離後，已無力重返此一高點。但次強的法蘭克福與美股道瓊工業股價指數，在2015年1月5日因歐元貨幣危機股災剛熄；原有機會再攻萬點與18,000點，最後也多受此非經濟因素影響再度大跌。法蘭克福指數大跌189.11點，以9,648.5點收盤。而美國道瓊工業股價指數，再度與18,000點失之交臂，大跌170.50點、以17,737.37點收盤。

其實，以單日事件影響效應來看，上周末影響美國股市，多頭也有亮麗的總體經濟數據可依靠。亦即美國勞動市場失業率繼續下降，月資料數據由2014年12月的5.8%降至5.6%。雖然自2010年以來，美國勞動市場工資水準上升相當有限。但在QE完全退場後，失業率仍然能夠持續改善，這是相當難能可貴的。但，這一市場經濟佳績仍難敵法國恐怖攻擊事件。

圖三：Apple股價日K線圖，鉅亨網首頁美股

以上述美國股市，上周末一多一空訊息反應檢視，我們有理由懷疑，目前美國失業率下降，對美股正面效應已經有限。它就只是對股價指數有支撐力道，但不再有顯著激勵效果。我們認為，主要原因是因股價指數與個股股價多在高檔區。未來對股市再有顯著推漲效果，則必需要再有出乎預料之外的利多、與經營績效。如圖三，Apple股價日K線圖。近期雖有I-phone 6過去幾個月在全球市場，行銷數量驚人利多訊息。但股價已在2014年11月28日、達至該公司股票分割後最高價、即119.75美元/股後開使緩慢回落。我們主觀認為，Apple股價未來若能守住100美元/股、至120美元/股區間中，已算是不錯了。

肆、國際金價與美元指數一齊上揚、是金融市場異常現象！

圖四：美元指數日曲線圖，鉅亨網首頁

我們也觀察到，另一個金融市場鮮有的異常現象。上周在美元指數不斷創新高之際，國際黃金現貨價格卻止跌回漲。主筆文贅言過，ECB將在1月22日，召開2015年第一次貨幣政策會議。依總裁德拉吉2014年12月初既定計劃，在此次會議中ECB將推出歐元QE。也是因為這樣，2015年1月5日全球外匯市場，新年一開市後就已接受過歐元貶破1.2美元、繼而發生全球股災震撼教育。本文也多次提過，一經濟體匯價失控貶值，對其股市俱顯著殺傷力。[NT:PAGE=$]

圖五：德國法蘭克福股價指數周K線圖，鉅亨網首頁

2015年1月8日，1歐元兌換1.1772美元；距2014年12月16日1.25美元兌1歐元，其貶值幅度為5.8%、貶幅顯著。而同樣在這段期間中，德國法蘭克福股價指數由9,599.82點、上揚至9,927.13點；但又迅速下跌至9,625.84點。換言之，同一期間法蘭克福股價指數報酬率為0.2%。我們可以想見，投資者可能不再會以0.2%的股票投資報酬率，去換取-5.8%的歐元貶值匯率損失；這種賠本投資對歐股外資，當然不划算！即使是歐系投資機構，也會注意到本國貨幣弱勢投資風險問題。本國機構投資者也會對貨幣性投資進行汰弱轉強，將部份歐元金融資產轉為美元資產。這樣的算計、即弱勢歐元，與幾乎無正數報酬的股票投資；兩項就是法蘭克福股價指數，一直無法站上萬點主要原因；由股價指數圖也清楚可見。我們認為，在上周第三度無法上攻萬點後，法蘭克福股價指數自本周開始，將可能自近萬點之下慢慢退潮，呈現下跌趨勢。

一國貨幣、尤其是全球第三大經濟體歐元，其價值應是相對穩定。但由於經濟疲弱，與之前主筆文提過諸多負面因素。短期持有歐元之預期報酬率越來越差。如果我們只以個人一世代，可享受的效用(Utility)或福利(Welfare)為基礎，則我們可滿足生活效用的資產包括：手上現有現金(貨幣)、未來現金流量(工作或投資所得)、股票、債券、基金、房地產、及在自由利率(Free Rate)下的借款權利。這些資產配置多是動態，隨時會隨著各自、與彼此資產價值多空相關因素變化而變動。而改變配置的最終目的，也必然是持有者為其達成，每段期間總資產配置帳面價值最大化。

我們認為，影響這些資產配置的變數很多，但最為核心、精簡後可能只有幾個：一、景氣循環。二、貨幣市場利率。三、全球政治軍事情勢變化。當這些資產多必需，因面對未來風險而無機會獲取溢價報酬時，則我們會將所有投資組合資產，先回歸到持有現金、與穩住未來現金流量狀態之中。而進一步，當全球政軍情勢惡化時，多數貨幣資產會再轉換到黃金之上。黃金是災難性商品(Disaster Goods)，就是在系統性風險發生前、它的價格將會轉為強勢的資產。

圖六：國際黃金現貨價格日曲線圖，鉅亨網首頁

我們注意到，就在這一次法國恐怖攻擊事件前，國際黃金現貨價格走勢，已經由2011年8月1,912.29美元/盎司，在跌至1,138.01美元/盎司後，反彈至1,222.95美元/盎司；似乎又佔穩、俱有指標意義的1,200美元/盎司之上。主筆文在2013年間，將1,200美元/盎司金價，視為關鍵價位；或謂長多與長空分界價位。此時，金價在其替代資產即美元強勢下，還繼續向1,200美元/盎司之上挺進；這是少有異常現象。美元與黃金是全球央行貨幣準備，美元指數與國際金價平日存在顯著負相關。以資產配置理論，黃金在效率前緣線上，是與美元、美債，俱備等量的「預期報酬率」與「風險」。正常現象是，隨上述因素變遷，彼此輕重地位必然有高下之分。但現在美元強勢下，金價也緩慢上揚，這是否代表第三因素，全球政治安定情勢正在改變中？[NT:PAGE=$]

伍、結論：歐、美股市有持續大幅回檔風險？

在ECB持續寬鬆、及FED升息預期效果兩相夾擊加壓下，美元應持續強勢、金價應下跌。但事實並非如此。以反方向觀察、由金價現貨價格顯示，2015年FED升息效果，已對金價無顯著負面殺傷效果。如果以過去一段、歐一季時間中事實變化；若未來金價再上揚，則無可避嫌地、我們會以效率市場思維，進一步提前連想到國際金融市場、與各國內部國家安全出了問題；甚至想到國際地緣政治或戰爭風險。站在黃金投資者立場，我們會為金價反彈感到欣慰；但以財務研究文獻上金價上揚慣有隱藏的「災難性質」，我們卻會為未來國際政治局情勢感到不安。我們進一步認為，如果金價再持續上揚、其短期漲幅蓋過強勢美元；則我們可能也得留意對股價指數，會有出其不意的非經濟性、破壞性風險出現。

圖七：美股S&P500股價指數月K線圖，鉅亨網首頁

人的一生，平安就是最大的幸福。我們認為，世界政軍局勢必需穩定才有和平與幸福，大家和穆相處、得來不易。一個人是否能成就自己未來，與上一代貧賤富貴無關；卻與心地善良與否有關。因果報應不只是勸善言語，也非DNA問題；是長期以來價值觀念的置入與傳遞。貧賤但是心存善良者，必然有翻身機會；而富貴但取巧者，也將有惡運。雖然「無常」會傷及生命與事業、投資，但我們認為，人生絕對不能這樣就消極，反而更要積極、更謙卑與謹慎。

我們以此心情在此時觀察全球股市時，也有同樣感受。由圖七觀察，美國股票市場S&P500股價指數為，在股市最繁榮階段為2009年3月開始迄今已經近6年，這是一段很長期間的多頭市場；我們除要珍惜這一幸福趨勢外，也要有謙卑態度面對未來一切「無常」。主筆文在上周四提過，多頭在此高檔之際，必需要有最保守的思考。此時在金融投資行為中，對「突發風險」可以忍受的程度，應優先於對「預期報酬率」的追求；我們認為，2015年第一季多頭必需要非常謹慎！(提醒：本文只為財金專業研究分享，非投資建議書；其中雖有事件預測，但不為未來事實，也不為機構產品行銷與任何投資損益背書。)