理順經濟機制利於人民幣匯率穩定

萬聯證券研究所所長 傅子恆

對於人民幣匯率市場化改革階段進程以及匯率波動的階段性具體走向，市場各方從不同的角度進行分析解讀，尤其猜測央行意圖與行動，可能會得出不同的答案；而對於央行匯率政策制定過程之中，各界作為市場相關的利益博弈方進行不同的解讀與預測，也會提出基於不同利益訴求的具體政策建議。

從市場預期角度來說，政策透明與更多的可預知顯然有利於市場穩定，同時逆市場方向而動的干預伴隨巨大風險與成本付出，外部批評的聲音顯然是有一定的理由的。但放在一定時期特殊的背景之下，比如非理性方向之下的一致預期可能強化趨勢因而會加劇匯率波動，或者有市場投機力量試圖利用這種一致預期造成的過度波動進行漁利而與政策作為對手方，而危及市場穩定、可能給市場帶來巨大傷害之時，央行非預知的相機決策與干預就將明顯變得具有合理性。“市場穩定”是希望達到的結果，而“穩定市場”的行動則有賴於正確與果斷的政策決策。從實際效果來看，在復雜與動盪的國際經濟政治背景之下，央行今年以來對匯率的干預行動使得人民幣匯率兌國際主要結算與儲備貨幣保持了相對的穩定，其成效顯然是巨大的。

前景展望需放寬視野

需要從更寬廣視野審視上半年以來央行對人民幣匯率進行干預的努力與邏輯。匯率保持相對的穩定是人民幣邁向大國貨幣的目標，也是匯率成熟的一個重要標志。回顧來看，年初有不在少數的聲音預測認為人民幣兌美元等發達國家貨幣會有巨幅貶值，以這一預測作為指導，加之索羅斯等國際資本大鱷押注對賭所營造的人民幣貶值的輿論聲勢，許多投資者將人民幣兌換成美元、歐元、英鎊與澳元等，以期坐享外幣大幅升值帶來的投資收益，這一預測到時年中階段並沒有兌現。

截至7月25日，美元與歐元兌人民幣只分別出現3%左右的升水，英鎊兌人民幣則出現7%左右的貼水，從外幣升值幅度來看，除澳元相對人民幣升水達到6-7%的水平之外，以換匯進行的簡單投資相對於境內理財市場的平均收益水平，顯然並不能算特別成功。匯率的基本穩定保證了國際貿易穩定，也對國際經濟復蘇與金融市場穩定作出了貢獻，可以對照一下剛剛在成都落幕的2016第三次G20財長和央行行長會議所提出的“避免競爭性貶值和不以競爭性目的來盯住匯率”的暢議與承諾，中國是冒着出口下降、外幣儲備損失等巨大風險的背景下，以實際行動踐行了匯率穩定的承諾，從長遠目標來看，這一努力與人民幣成為大國貨幣與國際主要結算儲備貨幣的抱負相一致。短期來看，也相應封堵住了國際資本市場動盪風險向國內資本市場更多傳導的入口，對國內經濟創造了相對穩定的外部環境。“短害”與“長利”權衡，僅從英國脫歐等如此重大事件並沒有對中國經濟與資本市場造成太大沖擊來看，其成本的出付顯然是值得的。

依舊從利弊權衡與成本-收益得失計算出發，央行上半年對匯率市場的有力干預以及對不利一致預期的打破，也使得市場重新認識我國龐大外匯儲備的正效應溢出。我國龐大外匯儲備占款盡管伴隨着被動貨幣投放造成隱性通脹等巨大的成本代價，但在國際市場巨幅波動的非正常時期顯然發揮了關鍵性的穩定作用。

另一方面，央行上半年穩定匯市的代價還有貨幣政策工具運用獨立性方面的被動限制，國內經濟景氣下滑壓力增大要求貨幣總量工具放松，但應對匯率波動與貶值壓力的現實又限制央行難以動用減息、降准等總量貨幣政策工具，上半年央行更多采用逆回購、SLF、PSL等公開市場操作工具保持寬松流動性。而與實體經濟部門結構調整、企業部門降槓杆以及解決若干年以來貨幣投放膨脹過度等其他經濟目標相對應，央行慎用總量工具的政策引導試圖在縱向時間上進行動態平衡，上半年匯率政策實現了正向共振，也顯示出中國經濟具有巨大的韌性與張力，這是貨幣、匯率政策能夠保持從容、淡定的基礎。

上半年央行匯率政策行動同時向外界進行了明確信號，那就是匯率改革希望漸進進行，有信心、有實力保持匯率市場的相對動態穩定。展望匯率市場階段性表現，人民幣兌主要貨幣匯率保持基本穩定的前景依然可以預期，在美國經濟復蘇趨勢強化、美聯儲加息周期來臨對應國內經濟仍舊要求貨幣政策適度寬松的背景下，出於經濟基本面的合理對應要求，人民幣兌美元一定幅度與范圍之內的貶值似不可避免，但無論是從人民幣希望成為國際主流貨幣角度，還是保持國際貿易正常秩序與資本市場穩定角度，央行預計仍將會防范由人民幣過度波動帶來的危害與沖擊，不會允許某些市場對手力量針對人民幣進行惡意投機性貶值博弈行為。

以中國相對穩定的經濟基本面、堅實與雄厚的外匯儲備基礎，筆者認為應該相信央行將繼續掌控人民幣博弈之中的主動權。正確預測匯率波動與順勢而為原則之下進行投資，顯然需要對上述大局有正確的認識。筆者認為在市場不存在危及匯率與經濟穩定的一致預期之時，人民幣波動更可能按市場自發狀態演進，一旦有超過正常范圍有及可控制時間表的狀況發生，則將會引發央行再度的對沖干預。

理順國內經濟機制

人民幣匯率的穩定與參與國際競爭以及發揮日益重要的作用，主要依托於宏觀經濟與實力持續增長帶來的底氣，這是若干年以來的一個基本局勢，在新的歷史時期，需要繼續保持這一基本局勢。

人民幣兌美元近5年以來基本在1:6-1:7的幅度范圍內波動，保持了較高的宏觀穩定度，發揮了強勢貨幣價值之錨的作用，人民幣在邁向與自身經濟實力相匹配的大國貨幣過程中所取得的進步是顯著的。匯率穩定的基礎是一國內部經濟基本面的穩定以及幣值的穩定，着眼於人民幣匯率長期前景，保持健康發展的國內經濟基本面以及人民幣幣值穩定，成為人民幣匯率市場“長治久安”的前提。而基於中國經濟自身發展、路徑演進與問題矛盾集結發生的新變化，應該承認這一前景的保持面臨着一系列的新挑戰。

系列的挑戰在於以下層面:中國經濟新常態演進，超高經濟增長不再，經濟增速回落對應於傳統經濟引領推升的發展模式難以為繼，需要尋找更高質量的增長新引擎；改革進入深水區，宏觀經濟增速降低對應於社會財富與福利分配“帕累托改進”的邊際效應遞減甚至消失，使得存量結構調整難以繼續保持改革的帕累托改進模式，改革風險加大，政策空間受到限制；經濟社會發展過程與政策負面效應累積過程中無論總量還是結構矛盾逐漸凸顯，需要有效應對與解決。

當前突出的宏觀總量問題有貨幣超發帶來的結構與隱形通脹問題、各種體制政策等問題疊加交織引發的房地產價格泡沫逐漸泛起的問題，而高房價作為綜合性的、直觀的價格扭曲信號，凸顯宏觀財政政策體制、機制(如土地類型限定與農村土地流轉限制、中央與地方財政分權與地方土地財政機制等)、貨幣政策(如貨幣階段應急導向下的超發)、產業政策(如行業行政准入造成的行政壟斷事實存在)等等方面矛盾糾結。房價表征顯示為超出社會大眾階段性收入承受能力，本質原因則是價格扭曲與許多政策的不合理。其實不單是房地產價格，我國行業、階層、職業與地域之間存在着的廣泛價格扭曲現象，只是房地產表現更為顯性直觀、對人們的觀感沖擊更為強烈而已。

從目前階段性來看，這些矛盾的解決需要宏觀貨幣發行節制與微觀流動性活躍同時發力進行矯正，也需要一系列相應制度、機制與政策調整進行綜合治理。就實際決策而言，中國景氣波動處於短波段周期低谷的現實使得央行在房地產限價方面有所顧忌，筆者預計當經濟景氣復蘇進入穩固階段之後，在貨幣政策進入收縮周期時，可以為綜合性的制度調整以及房地產階段性價格軟着陸開啟時間窗口。

匯率匹配方面，經濟復蘇前景明朗以及更加健康合理的經濟結構可以奠定人民幣匯率穩定的基礎；而反向作用，匯率階段性波動可以以影響資金流動、境內與境外資產定價、內外部投資收益預期變化等方式對國內資產價格產生作用與影響，以此可以作為促進內部系列改革的一個配合。當然，這一工具配合應用需要創造與掌握較佳的時間窗口以及高超的、主動性操之在我的調節藝術。而且顯然，上述改革與扭曲價格體系的調整、矯正、優化也將會是一個長期的治理推進過程。