貨幣政策將凸顯「相機抉擇」特征

國開證券分析師 王鵬

今年上半年，在以美元指數趨勢性下行為特征的全球貨幣寬松環境中，我國通過加大供給端的“去產能”力度，貨幣政策精准滴灌，財政政策持續擴張，結構調整不斷優化，保證經濟增長連續兩個季度維持在6.7%的水平。站在年中時點，如何在下半年繼續實施穩健的貨幣政策，以做好供給側結構性改革中的總需求管理，了解貨幣政策調控的政策取向就顯得尤為重要。筆者認為，未來貨幣政策將體現出以下幾大特征:

第一，貨幣政策實施將主要體現“相機抉擇”的特征。貨幣政策的“穩健”並不意味着緊縮或擴張，而是一種相機抉擇的態度，即根據貨幣政策多重目標在不同時期重要性的不同所體現出的靈活態度，而如果想保證不同時期不同政策目標的實現就不能簡單地用“松”或者“緊”來形容貨幣政策的特點。

眾所周知，央行的貨幣政策目標有多重，即穩增長、防通脹、調結構、保就業、維護金融穩定以及維持國際收支平衡等。上半年年初，在國內經濟增長低迷和人民幣貶值壓力加大的背景下，穩增長和維持國際收支平衡就處在了貨幣政策重要位置，PSL月度制度化操作、改革人民幣中間價定價機制、加強國際收支平衡等政策相繼出台。而至4月下旬，大宗商品價格在“去產能”預期影響下的大幅上漲以及二線城市地王頻現，防資產價格泡沫又成為彼時時點的重要目標，嚴控信貸、一行三會的聯合監管等政策成為當時政策的重點。下半年，預計隨着投資增速的下滑，“資產荒”的持續，緊信用局面將難以維繼，穩增長或將成為貨幣政策的首要目標。

第二，貨幣政策工具主要倚重定向類的“非”傳統工具。近些年來的實踐可以看出，降息、降准並不能有效降低實際融資成本且降准對當前人民幣貶值壓力存在副作用，非傳統工具則顯得相對有效。雖然SLF、MLF、PSL等類再貸款工具以及SLO等公開市場工具具有透明度低、信號功能不足，以及市場預期引導較弱的缺陷。但是，預計未來在“去槓杆”為主旋律的背景下，穩增長的工具還要倚重非傳統工具。

第三，貨幣政策傳導機制有效性逐步顯現。貨幣政策的傳導主要通過貨幣(包括利率、資產價格、匯率等渠道)、信貸、預期等渠道傳導。目前我國逐步形成了央行對貨幣市場的利率走廊雛形，即超額准備金利率為下限，7天逆回購利率(或SLF利率)為上限的區間；形成了貨幣市場對債券市場相對確定的隔夜利率預期；存款利率市場化導致的理財向銀行成本傳導的作用增強。下半年，在“去槓杆”的背景下，預計央行將維持相對穩定的7天逆回購利率水平，這不僅為“去槓杆”爭取了時間和空間而且能夠形成債券市場資金端的穩定預期。同時，將加大對資產價格的管控，以穩定貨幣傳導渠道。將加強市場的前瞻性指引，逐步提高SLF、MLF、PSL的規模、方向以及利率水平的透明度。

第四，基礎貨幣投放渠道體現“多元化”特征。在美聯儲加息周期開啟之前，我國基礎貨幣的投放渠道主要依靠外匯占款。但自2014年9月外匯流出形勢嚴峻背景下，基礎貨幣的投放渠道逐步體現多元化特征，即通過SLF、PSL等類再貸款的形式予以補充。外匯占款占基礎貨幣投放主導時，我國的基礎貨幣持有者不僅包括商業銀行，而且還包括外國投資者和居民個人，後者直接將基礎貨幣投放到大類資產中去，導致央行貨幣政策的有效性持續弱化。

當前，在外匯占款減少的背景下，基礎貨幣投放渠道的多元化，有利於增強央行的調控能力。預計下半年，在人民幣貶值壓力和外匯流出壓力仍存的背景下，為防止對人民幣貶值預期以及國內“去槓杆”的需要，基礎貨幣的投放渠道還是主要依靠PSL等類再貸款方式而並非降准。除非外匯流出急劇惡化，長期性基礎貨幣流失嚴重才有可能考慮降准，且要在人民幣匯率預期穩定的情況下實施。

第五，人民幣匯率呈現寬幅區間波動的特征。今年一季度，在人民幣貶值壓力和外匯儲備流失嚴峻的背景下，關於“穩匯率”和“保外儲”成為彼時政府與學術界均關心的議題。最終，人民幣中間價定價機制的改革明確了我們選擇保外儲而放匯率的策略。但是，當前的人民幣中間價定價機制存在一個缺陷，英國脫歐事件發生後表現的尤為明顯，即考慮籃子貨幣定價使得人民幣中間價定價有過度貶值之嫌且易形成負反饋效應。因此，下半年，如果人民幣貶值壓力過大，央行有可能設定一個人民幣匯率的浮動范圍，考慮上半年人民幣對美元貶值6.16%的幅度，波幅區間至少要大於當前的貶值幅度，可能會維持在7-8%的水平。

總體上，下半年，貨幣政策終究還是要在“去槓杆”導致的經濟下滑風險與結構性改革的長期可持續增長之間尋求平衡，將主要采取定向寬松的貨幣政策在保證經濟增速的前提下去槓杆、調結構。