透視811匯改以來中國的跨境資本流動形勢

招商宏觀團隊：謝亞軒、張一平、閆玲、劉亞欣

核心觀點：

811匯改以來，中國的跨境資本流動形勢一波三折。但仔細分析可見，形勢的變化肇始於811之前，因此，811匯改並非資本流動巨變的主要原因而是放大了波動幅度。本輪中國跨境資本流動形勢變化背後有其深刻的國內和國際兩重因素，歐、美、日等發達國家之間經濟和政策分化所帶來的外溢效應沖擊尤其是罪魁禍首。2016年，G20上海和成都兩次會議重提國際政策協調和避免競爭性貶值有其深厚的背景，其背景是單單依靠寬松貨幣政策刺激經濟在國內和國際領域頻頻“碰壁”的窘境。7月下旬以來，日本重啟積極財政政策並調低寬松貨幣政策的力度，英國央行、歐央行並未如市場預期進一步寬松。種種跡象表明“保守”的貨幣政策思想可能在悄然重生，這對人民幣匯率和跨境資本流動形勢重新趨於穩定的意義怎樣強調都不為過。預計未來數月，在美元指數沖高回落的前提下，隨貿易順差的擴大以及人民幣國際化和中國債券市場對外開放進程的推進，中國跨境資本流動形勢有望出現較明顯的改善。

自2015年8月11日中國人民銀行宣布完善中間價報價，再次推進人民幣匯率形成機制改革以來，中國的跨境資本流動的波動性明顯上升，呈現一波三折的走勢。包括人民幣匯率和美聯儲加息預期等多個國內和國際因素對跨境資本流動形勢的影響作用增強，不時成為影響當期資本流動形勢的主要因素。

一、811以來中國跨境資本流動形勢一波三折

811以來，中國的跨境資本流動形勢呈現三個突出特點：

一是，中國跨境資本連續四個季度出現逆差。過去而言，中國的跨境資本出現月度乃至數月的逆差並不罕見，但連續四個季度持續保持逆差是有跨境資金流動統計數據以來首次出現。不過，從數據看，不論是跨境資金流動形勢出現逆差還是波動性的提升均從2015年初就已出現。因此，811匯改的作用是放大了這一趨勢，而非其根本原因。此外，可以看出，隨時間的推移，跨境資本外流的力量在減弱，逆差規模在縮減。以銀行代客結售匯數據為例，2015年第三和第四季度，月均逆差規模分別為5704億和3451億元人民幣，而2016年前兩個季度則分別為3007億和1113億元人民幣。最近一個季度的逆差僅為811當季的五分之一，逆差規模明顯收縮。

二是、跨境資本流動形勢一波三折，波動性加大。不論從外匯占款還是從涉外收付款和銀行結售匯數據來看，811以來跨境資本流動形勢基本一致，可謂一波三折。同樣以銀行代客結售匯數據為例，2015年8月和9月，跨境資本外流形勢嚴峻，逆差規模顯著擴大。2015年10月和11月，形勢略有緩和，逆差規模收窄，這可稱為第一“折”。2015年12月至2016年1月，跨境資本流動壓力和逆差規模顯著增大。2016年2月至5月，跨境資本流動形勢連續4個月出現改善，逆差規模縮小到高點時的近五分之一，這可稱為第二“折”。2016年6月開始，結售匯逆差規模開始加大，跨境資本流動可能迎來新的一波資本外流，這將成為第三“折”。

三是、量價關系一致性的弱化。這里所謂的量價關系是指人民幣匯率這個“價”和跨境資本流動這個“量”之間的關系，過去的經驗看，兩者多保持一致的關系。從2015年12月開始至2016年1月上旬，“價”的代表指標，人民幣兌美元匯率，由6.3981最多貶值到6.5939，貶值幅度達3.06%。同期，“量”的代表指標，銀行代客結售匯逆差規模擴大到月均5115億元。這一時期，量價關系一致，匯率貶值，結售匯逆差規模擴大。反觀近期，人民幣兌美元匯率從5月初的6.4743貶值到6月末的6.6433，同樣是兩個月時間，貶值幅度達2.6%。但同期，銀行代客結售匯逆差規模為月均918億元，僅為前期逆差規模的五分之一。量價關系的一致性出現弱化，匯率同樣是接近幅度的貶值，但逆差規模未明顯擴大。