「隱形做市」：新三板交易背後的真正推手

做市制度，在國內資本市場上，僅為新三板所獨有；該制度對提升新三板掛牌公司的流動性，有一定促進，不過還沒有起到想象中應有的作用。在此制度設計下，券商作為該制度的具體執行者，發揮了主要作用，最近放開股權投資機構等市場參與者加入做市商隊伍的呼聲持續高漲，但據小村資本新三板團隊的觀察，許多機構已經開始「隱形做市」，本文主要就這些隱形做市的思路、特色進行簡要說明分析。

85家券商：「假裝做市」多 「真正做市」少

做市商制度的出現是為了改變了協議轉讓為主的股權轉讓方式，加速新三板交易市場的活躍程度，提高透明度和交易的效率，同時進一步完善了我國多層次資本市場的結構。

它主要表現在三個方面：

第一，做市商的競爭性報價使得交易價格盡可能接近於實際的價格，讓交易價格具有公信力。

第二，改善了三板市場的流動性，增加了市場的活躍度。其次，高效透明的競爭性報價制度更好的有利於激發普通投資者的投資興趣，吸引更多的投資者進入市場，間接增加市場的流動性。

第三，做市商制度可以間接的鼓勵更多的中小型企業來掛牌新三板。從某種程度來說，三板市場是主板市場的補充和後備軍，某方面可以通過三板市場來獲得資金需求，另一方面可以進一步完善和規范企業狀態，有利於企業長期高效的發展。

然而，做市商在我國還屬於一個相對比較新鮮的事物。目前在我國做市商制度的進入方式為審批制，存在很大的局限性。另外，如果想申請成為雙邊報價商，需要滿足中國人民銀行的一系列規定和要求，央行對雙邊報價商在資信、交易活躍度和內控機制等方面都有一定的進入限制。

新三板在2014年8月成功引入做市商制度，為了進一步促進和加速市場的流動性和定價的合理性。然而理想是豐滿的，現實是殘酷的。截至2016年6月，我國只有85家做市商券商，但其中「真正做市」的只有區區20多家。平均每4家做市商里面就有3家是在「假裝做市」。

投入不足手中無票 券商做市「名不副實」

其實，歸根結底主要存在兩個方面的問題：

第一個方面，券商資金投入的差異化。做市商需要投入大量的資金，但由於新三板市場風險相對較高，大多數券商還在摸索中，尚未探索出一個持續盈利的模式，因此投入都不是很多。根據WIND數據統計顯示，有的券商做市投入十幾億元，也有的只有幾百萬元。其中，10億元以上規模的券商只有2家，分別是東方證券和廣發證券(000776,股吧)，5億元到10億元之間的做市商有6家，1億元到5億元之間的有38家，而1億元以下的有39家，其中1千萬以下的有7家之多。

第二個方面，做市方式的差異化。如果想把做市這件事做好，手上一定要有足夠的庫存。不然將很難在流動性上有所建樹。根據觀察可以發現，在新三板市場流通性好的公司，做市商一般都有大量的持股比例。例如：東方證券對易銷科技的持股比例達8.39%，對中科國信和峻嶺能源的比例為6.69%和6.62%。但像東方證券這樣喜歡玩重倉的做市商畢竟在少數，大部分都是輕倉。如此少量的持股很難在做市上有所作為。這也是為什麼三板市場做市商「名不副實」的主要原因所在。

隱形做市：套路與玩法 魚龍混雜

在券商為主力的做市制度下，由於各種制度設計的不完善、不協調及市場主體之間的配合程度不夠，出現很多投資機構變相成為「隱形做市商」。當然，也有部分大資金的個人投資者承擔部分功能，但更大程度上還是投資機構為主。

「隱形做市」是小村新三板團隊在行業內首次提出的概念，主要是指許多機構雖然名義上沒有獲得國家認可的「做市商」資質，但在實踐中他們卻承擔「做市商」的部分功能：定價+流動性，即發現價格與撮合成交。「隱形做市」只是指一種行為與結果，並不必然代表這種行為是有益的、符合法律法規的，當然也並不必然代表這種行為是非法的、有害的。

從新三板的角度來看，可以分為掛牌前市場與掛牌後市場，本着分析清楚的目的，不以最嚴格的形式來定義「隱形做市」，則可以有如下發現：在兩塊市場中，都有專業財務顧問公司、券商、非專業機構三類提供隱形做市服務。

專業財務顧問公司，更多指其將三板企業（包括掛牌前，也包括掛牌後）介紹推薦給專業投資機構，專業投資機構對項目的判斷有一套自成體系的邏輯，相對而言這部分的價格比較公允。

券商的角色，除了三板企業正式掛牌後的做市外，其實在企業掛牌前幫忙尋找投資機構的行為，也可以看是隱形做市的一部分。

非專業機構，則更多是類似陌生電話尋找散戶投資人，有點像電影《華爾街之狼》中賣垃圾債券的感覺，他們的收益可能更多來源於賣方標的的返傭，里面水很深，普通散戶投資人被騙的概率很高。

對小村資本新三板團隊而言，更關注那些在新三板掛牌後，在市場上與券商做市機構同台競爭、為標的企業提供更多價值發現和流動性的「隱形做市商」，這些機構作為券商做市的補充，也在一定程度上起到了市場建設者與維護者的作用。「隱形做市商」可以幫助企業梳理戰略發展規劃、尋找並購與被並購機會、協助提升成交量、擴大影響力等。

在券商做市沒有動力的時候，「隱形做市商」正是市場的有效填充者。比如，某只已經做市的新三板股票，買方報價和賣方報價一致的情況下，做市券商在沒有盈利的情況下可能不會主動撮合買賣雙方成交。但是在這種情況下，某些機構就起到隱形做市的作用，撮合雙方成交。這些機構要麼是新三板企業之前的股東，想提升成交量便於日後退出；要麼是另有他圖，提升持股比例進行並購等撮合業務等。目的和做法各有區別，不一而論。

通過「隱形做市」這一角度，可以延伸到股權投資的各個板塊，如天使投資、早期投資、VC、PE、新三板基金、並購基金、產業基金、定增基金等，也可以延伸到股票投資市場。所有的投資邏輯，無非是「定價權」與「成交量」，除了買賣雙方外，參與其中進行撮合交易的第三方都可以稱之為「隱形做市」。

至於如何從這個角度去觀察，在不同市場上如何爭取買方、賣方、隱形做市方等的利益最大化，則是小村新三板團隊後續文章的討論范疇。