工業品整體偏強、分化依舊

7月美國股市重回上行通道，美國國債長端收益率回彈，貴金屬反彈動能暫時趨弱，我們認為這些在英國退歐的風險逐漸褪去之後，市場開始重新關注美聯儲的加息進程，資金逐步從歐洲流出回流美國。但是在這一過程中，我們發現資金有配置新興市場國家的意向，尤其以巴西為代表的新興市場國家，我們觀測的數據顯示這些新興市場經濟體的運行情況有階段性改善。考慮到近期美國數據不及預期，資金或有更多的意願配置新興市場國家資產，那麼一旦資金確實開始進入新興市場國家，對於金屬將產生利多作用，我們認為金屬將大概率延續強勢。但由於金屬各品種之間供應端所處的產能周期不同，我們認為其品種內部的分化仍將延續，資金的配置邏輯可能在於：做多供應端處於產能收縮期的、做空供應端處於產能釋放期的；或者是：做多基本面不可驗證的（一些暫時不能證實或證偽的因素）、做空基本面較為清晰的。基於這樣的基調，中糧工業品部對主要金屬的基本面進行梳理並得出結論。

一、銅：精礦供應依舊充裕，冶煉環節難現收縮

銅礦方面，7月份公布的海關數據顯示我國6月進口銅精礦135.11萬噸，同比增幅達36%。而上半年1-6月我國累計進口銅精礦804.68萬噸，同比增加33.6%。進口銅精礦的同比大增，反映出銅精礦市場的供應充裕。同時，銅精礦加工費近期回升至100-105美元/噸水平，也提供了印證。從目前來看，銅價反彈至4800-5000美元/噸水平，海外礦山盈利情況可觀。根據路透數據，全球主要礦山平均成本在3000-3500美元附近，可想而知，在目前銅價利潤的驅使下，難以看見海外礦山產量的收縮，銅精礦供應將繼續保持充裕。

在這樣的背景下，冶煉廠利潤可觀，開工率維持高位，產量同比增加7%左右。主要因為去年新增產能如張江港聯合銅業、琿春紫金等企業開始逐步滿產運行。從檢修的情況來看，上半年雲銅、大冶、江銅、金川等公司都已經完成了檢修，下半年集中出現大型企業檢修的概率不大，因此下半年在冶煉環節不會有明顯收縮。從7月份的情況來看，冶煉環節檢修產能較少，而根據SMM統計，8月份目前只有富冶集團計劃減產，該廠精煉銅產能20萬噸，另外白銀有色從7月開始的檢修將持續至8月，其余目前並未有更多冶煉廠計劃檢修。因此8月份冶煉廠開工率依然將維持高位，產量不會出現明顯收縮。不過考慮到15年下半年精煉銅單月產量較高，由於基數效應的原因，今年下半年產量增速將放緩，從而平衡全年增速。仍然預計全年增速在5%左右。

銅依然不會是受到資金追捧的品種，其基本面的情況比較清晰，缺乏值得交易的點，所以我們認為銅依然是一個作為空頭配置的品種，這背後蘊含的邏輯是，如果基本金屬受到流動性、或者通脹預期、或者風險偏好回升的影響繼續上行，但銅的上漲幅度大概率不會超過鋅、鎳等有焦點的品種。而如果基本金屬出現普跌，則空銅依然是盈利的頭寸。所以並不是單邊看空銅，而是在近期市場分歧增大、波動率放大的背景下，將銅作為空頭配置是一個具有一定防守意義的頭寸。當然，正如我們前文提到，如果新興市場資產對於資金而言繼續存在吸引力，則銅價走強的概率依然較大，單邊做多未嘗不可，但風險收益比未必最優。

圖1：中國銅產量(單位：萬噸，%) 圖2：中國銅進口 (單位：萬噸)

資料來源：wind，中糧期貨

二、鋅：仍然可以作為多頭配置

鋅價在7月份表現搶眼，中糧工業品部曾經在鋅價16000元/噸附近時做過市場調查，當時調查結果顯示大多數投資者並不看好鋅價能夠持續反彈，但是目前鋅價的運行情況顯示鋅錠依然是最受資金青睞的金屬品種之一。鋅價一路反彈，背後主要邏輯不曾改變，主要是預期鋅精礦的供應瓶頸壓低加工費，進而壓縮冶煉廠的利潤，進而倒逼冶煉廠減產，造成供應端的減少，從而刺激鋅價上漲，鋅價上漲刺激下游提前補庫存，再進入「價格漲-補庫存」的正反饋過程。然而，雖然鋅價一路上揚，但始終沒有像螺紋、鋁、鎳一樣迎來資金的追捧和青睞，更多的時候表現為脈沖式的上漲，這是一種典型的由供應端消息刺激預期，然後將預期一次性集中price in在價格中，再由下游被動接受的上漲模式。換言之，上述邏輯中，市場最期待的關鍵環節——倒逼冶煉廠減產，一直遲遲未能出現。

冶煉方面，由於TC下降擠壓了冶煉廠利潤，今年國內精煉鋅產量有所減少，根據上海有色網的數據，今年1-6月我國精煉鋅產量環比逐月有所增加，但是總量較去年同期下降5.2%，這主要由於一方面TC的下降擠壓了冶煉環節的利潤，一些高成本的中小型企業停產；另一方面由於鋅精礦難買，一些企業在上半年提前進行生產檢修。我們認為隨着TC的繼續下降，冶煉企業將逐漸適應低利潤的經營狀態，不會冒然減產停產，只有當TC將至4500元/噸以下，可能才會引致更大規模的減產行為。6-8月的產量同比或有一定增加，主要因為去年同期檢修企業較多，而今年預計檢修企業數量較少，影響產量較小。因此鋅在冶煉環節可能很難出現大規模的停產減產情況，但是由於去年產量的較高，且今年新增產能有限，今年精煉鋅的產量增速最樂觀的預計為1%。這在有色金屬供應端當中是較為樂觀的品種。

需求方面，精煉鋅需求出現一定萎縮，整體乏善可陳。二季度精煉鋅進口盈利窗口並未開啟，且進口量同比萎縮，但國內鋅錠現貨基本處於小幅貼水格局，從一個側面反映了需求的相對羸弱。我們預計今年需求增速在1%左右，基本與供應增速持平。因此鋅價的上漲更多是在交易未來鋅精礦供應緊張的發酵可以向冶煉環節傳導。但其中有兩個不確定因素，其一，價格被抬升後礦山復產的概率增加；其二，冶煉廠對與低利潤的忍受程度。從此前鋁廠對於低利潤和虧損的忍受程度而言，無疑是比較高的，這背後既有政府的支持，也有企業迫於現金流的壓力而不得不進行生產。因此如果未來我們看不到精煉鋅供應真實的減少，或者隨着價格走高礦山復產的消息傳出甚至TC開始企穩回升，則本輪主導鋅價運行的邏輯將被證偽，加之需求的疲弱，兩者將難以對鋅價形成支撐。正如前文指出，我們認為鋅價仍將處於強勢，但隨着價格的上升不確定因素會增加，三季度末四季度初或將迎來對於鋅精礦供應問題的證實或證偽。

圖3：中國鋅月度產量(單位：萬噸，%) 圖4：中國鋅凈進口 (單位：噸)

資料來源：wind，中糧期貨

三、鉛：原料緊張，供應邊際改善

供應端來看，根據上海有色網的數據顯示，6月份原生鉛產量已經開始出現下滑，主要受到不少企業的停產影響，而停產的原因主要為，第一、原料礦緊張，部分冶煉企業采購原材料出現困難；第二、鉛精礦加工費下調，冶煉環節利潤出現收縮甚至虧損，開工積極性受到抑制。目前原料礦供應的問題依然沒有解決，冶煉廠可用原料庫存天數處於低位，我們認為這兩個因素在7月份將繼續發酵，這意味着7月份的產量環比將進一步下滑，冶煉廠的原材料庫存將愈加緊張。這種緊張已經開始倒逼冶煉環節出現收縮。目前豫光金鉛(600531,股吧)已經宣布其鉛生產線將在7月減產檢修，預計整體減產30%，而其它原生鉛冶煉廠也有類似的計劃。本來夏季就屬於冶煉廠的傳統的檢修季節，加之今年原料礦購買困難，後期冶煉環節將繼續處於收縮過程中。從這一點而言，我們認為後期鉛的供應在冶煉環節將會出現邊際改善。

需求方面，需求端來看，進入夏季之後是動力型蓄電池的傳統消費旺季，這主要因為夏季電動自行車的銷量會有季節性抬升。雖然目前電池企業本身產成品庫存較高、補庫存意願較弱，旺季成色或將大打折扣，但是由於受到季節性的影響，消費不會出現進一步的邊際惡化。從我們了解到的情況來看，目前消費已經開始有一定起色。從一個相對中觀的角度來看，目前乘用車、重卡的銷售數據良好，7月份汽車經銷商指數雖然略降，但這與6月份半年度沖銷量後的短暫回落有關。而重卡方面可以表征我國建設活動的運行情況，結合挖掘機工作小時數來推斷，後期重卡的銷量仍會保持相對穩定，因此我們對於汽車的銷量仍然保持謹慎樂觀。另外，站在客觀立場不能遺漏的一點是，考慮到今年全國多地受到洪澇災害，在影響運輸的同時，不少汽車、電動車被洪水浸泡，這或將催生後期一部分電瓶的更換需求。因此我們認為需求方面抑或旺季的成色會打一定折扣，但至少不會進一步邊際惡化。

整體來看，在原生鉛供應出現邊際改善之時，消費暫時看不到邊際惡化的太大可能，加之原材料庫存處於低位，因此對於鉛價而言將會形成支撐。總體上我們認為鉛價繼續震盪偏強是大概率事件，不過需要注意價格反彈後再生鉛的產量情況，如果產量出現較大回升，則將會抑制鉛價反彈的幅度。

圖5：鉛加工費 (單位：元/噸，美元/噸) 圖6：原生鉛及再生鉛產量 (單位：萬噸，%)

資料來源：wind，中糧期貨

四、鎳：鎳礦預期釋放，需求暫時放緩

鎳供應端有一定變化，鎳礦方面，菲律賓新總統上任後對於礦山在環保方面的要求，或打亂礦山的出貨節奏。7月份又有一些礦山被勒令停產，且菲律賓環保也釋放了未來可能效仿印尼禁止紅土鎳礦出口的言論，但目前這些舉措依然停留在對於預期的影響上，而鎳價在7月份已經price in了這部分預期。不過目前天氣對於菲律賓鎳礦裝船的影響仍然存在，今年雨季來臨時補庫時間較去年縮短，且平均礦石品味下降，中國NPI廠商生產原料面臨考驗。

鎳鐵方面，根據安泰科數據6月份鎳鐵產量有所下降，主要受到江蘇陽江地區限電政策的影響，限制了該地區鎳鐵的生產。另外，國家中央環保組先後進駐山東、江蘇、河南、雲南、廣西、江西、內蒙七省開展環境保護督查工作，持續時間1月左右，山東、內蒙、江蘇部分鎳鐵廠停產，也對鎳鐵產量下滑造成了影響。1-6月份我國鎳鐵產量為17.5萬噸，同比減少12%。其中高鎳鐵產量13.2萬噸，同比減少18%；中鎳鐵產量0.2萬噸，同比減少71%；低鎳鐵產量4.1萬噸，同比增加28%。8月份受到原料緊張和環保壓力的影響，且後期NPI新增產量投產量較小，NPI產量或仍然難以出現顯著回升。

需求方面，今年不銹鋼新增產能的投放速度快於預期，產量也有一定增長。根據金屬材料流通協會的統計數據，今年1-6月份，我國300系不銹鋼累計產量為618萬噸，較去年同期增加7.5%，300系在不銹鋼總量的占比也有所提高，達到50%。不過目前不銹鋼出現一些變數，首先是印尼青山項目試產後暫停，雖然我們多方詢問，但目前重啟時間仍不確定，這意味着這段時間內相當部分鎳鐵還將運往國內。另外德龍不銹鋼生產線也出現停產，主要因為設備及環保問題，預計停產將持續至9月份，預計影響產304不銹鋼產量兩萬噸。

整體來看，鎳價在經過了前期的上漲之後已經price in了一些預期，加之國內現貨方面遭遇德龍開始出貨鎳板和鎳鐵，故短期上行動能會減弱。但是鎳仍然有一些暫時不能驗證的因素存在，且整體看漲氛圍依舊較強，建議仍然以回落買入為主。8月需要關注菲律賓禁礦的進一步進展和實質性影響以及NPI的供需情況。

圖7：中國電解鎳進口(單位：噸，%) 圖8：鎳鐵月度產量及進口 (單位：金屬噸)

資料來源：wind，中糧期貨

五、小結

銅：國內供應端依然充裕，集中檢修較少、新增產能的釋放等因素使冶煉環節依然處於擴張狀態，仍然維持全年增速在5%左右的判斷。需求方面上半年需求好於預期，空調方面雖然疲弱但電網投資維持兩位數的增長，消費增速預期為2-3%左右，下半年需求將不及上半年。整體來看，我們8月份並不特別看空銅，但仍然建議將其作為空頭配置的品種。

鋅：鋅精礦加工費下滑暫時趨緩，中大型冶煉廠開工尚未受到影響，鋅精礦供應緊張向冶煉環節傳導仍然需要時間，國內鋅錠後期大概率升水，關注跨市反套的機會。若價格持續反彈，則鋅精礦供應問題或將迎來第一次驗證時點，需要重點關注屆時TC的走勢和國內庫存的變化，在此之前仍然可將鋅作為多頭配置的品種。

鉛：原生鉛供應出現邊際改善之時，消費暫時看不到邊際惡化的太大可能，加之原材料庫存處於低位，因此對於鉛價而言將會形成支撐。總體上我們認為鉛價繼續震盪偏強是大概率事件，建議作為多頭配置，不過需要注意價格反彈後再生鉛的產量情況，如果產量出現較大回升，則將會抑制鉛價反彈的幅度。

鎳：菲律賓礦山環保檢查的預期之前已經price in在價格之中，後期需要進一步觀察其實質性影響或有無進一步動作，以及蘇里高礦區裝船進度。需求方面，上半年不銹鋼產量同比仍然維持增長。但青山印尼項目試產後停產，重啟時間待定，國內德龍不銹鋼也停產，短期不銹鋼對於鎳鐵的需求有所減弱。不過國內鎳生鐵產量難以顯著回升，目前看漲情緒依然較高。

（作者：中糧期貨(博客,微博)工業品部 衛來）

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