〈鉅亨主筆室〉Fed為何不能再QE？？

壹、前言

既然英國可為脫歐重啟 QE，美國為何不能為總統大選而傚尤？為何不能為自保而重啟 QE？上週英格蘭銀行，對全球金融市場空頭拋出「震撼彈」，英國為脫歐而重啟 QE。這激發金融機構對美國Fed，也會因總統大選而降息、為求景氣迅速復甦，也將重啟 美元QE的渴望；造成歐元區與美國股市大漲。強勢的道瓊工業指數，在8月5日大漲191.48點，以18,543.53點收盤、續創歷史新高。英格蘭銀行的出奇不意寬鬆，撩撥了全球股票市場、多頭高檔再強攻野心。2016年8月4日上周四，英格蘭銀行宣佈降息1碼，將英鎊基本利率由0.5%調降到0.25%。這是英格蘭銀行320多年來，最低的基本利率。此次降息促使英國10年期公債，殖利率下跌到0.64%、債券價格創下開市以來歷史新高。一、最值得注意的是，英國央行並宣告，要在未來6個月、重啟英鎊QE政策；以每月100億英鎊、進行總額600億英鎊「資產收購」。買進政府公債與投資等級公司債，前後兩者占比分別為5/6及1/6。同時英格蘭銀行並將提供，低利率貸款給企業及消費者；並預估與強調「脫離歐盟」將使2016年，英國全年GDP成長率為2%、但2017年將降到0.8%；英格蘭銀將此次貨幣寬鬆政策詮釋為「為脫歐備戰」。二、在全球主要經濟體中，英國與美國是2008年金融風暴重創後，藉由多項措施與權衡寬鬆貨幣政策，挽救金融市場最為成功的兩個國家。但這一年來英國在政治、與貨幣政策的決策已出現與眾不同、一意孤行；似乎意味著英國對未來世界局勢演變是偏向保守。脫歐代表不持續支持全球化；重啟QE政策也顯示，英國未來需要「穩定扶持」策略。幾百年來、自海權強大，從葡萄牙手奪下全球航權後，英國軍事與經濟活動曾縱橫全球，對世局演變有其歷史智慧與遠見。英國人對政治與財金政策選擇，也可能是美國未來作為，更可能是全球政經局勢未來發展真正趨勢。

貳、要問Fed持續升息否？則需分辨美經濟是停滯性通膨？還是通貨 緊縮？

在歐元區金融業風聲鶴唳，德國與義大利前幾大銀行，其公司總市值遠低於股東權益。而義大利幾家銀行已要求，ECB的歐洲穩定機制ESM需要入資穩定金融情勢之際。歐元區德國、英國與荷蘭等股價指數，仍然處相對高檔而不墜。而更令空頭失望的、可能就是美股；不僅道瓊指數在高檔盤旋後又再創新高、NASDAQ股價指數也持續創高，NBI生物科技指數也不示弱。這種不畏懼Fed升息與英國脫歐的穩健走勢，使得認為美股該大幅回檔投資者、與買進S&P 500股價指數賣權避險基金眉頭深鎖。但在此同時，對於產業或未來經濟基本面發展預測，多數投資機構大多偏向保守。上市公司價值建立在產品新接訂單，及擁有明確未來現金流量之上；而非完全建立在資金寬鬆中。

前Fed主席葛森班就說，美國現在的經濟情勢，正陷入「停滯性通貨膨脹」Stagflation中？葛林斯班的觀點與Fed不同、Fed 認為目前是消費者物價增幅不夠；但葛林斯班見到的是物價已持續上揚。若藉由物價指標、消費者物價指數、核心物價年增率檢視可發現，美國目前並無連續性物價上揚趨勢。要確認真是出現停滯性通貨膨脹，也可反過來以「停滯性通貨膨脹」，它的定義與成立條件檢視。Stagflation要件是，GDP成長遲緩、但物價持續上揚。目前美國只有GDP成長趨勢符合此一要件，消費者物價CPI年增率月資料、一直多尚未跨過2%年增率。或許未來有可能在資金需求增加、有效需求增強後，物價水準會上揚到2%以上。但目前物價並未因貨幣寬鬆而持續上揚，唯GDP成長率的確由高向低水位走；如近期2016年第二季GDP成長率，由原預估2.4%降為1.2%。經濟理論對通貨膨脹Inflation粗略區分為三類：需求拉動、成本推動與結構型態。「停滯性通膨」是成本推動Cost Push、不是需求拉動Demand Pull。檢視目前全球油價、及各種原物料價格趨勢，多是在低檔區、短期全面盤弱；不構成「成本推動」要件。Demand Pull是物價帶動廠商產品供給增加，但消費者需求速度比供給還大，有效需求相當充沛、是景氣確定復甦象徵；但目前是有效需求不足。

物價上揚是帶動經濟成長主要動力，但停滯性通貨膨脹卻是，物價持續上揚但無法帶動GDP成長。葛林斯班想法接近貨幣政策無效論，寬鬆貨幣政策只會促進物價上揚，而無法帶動GDP成長；也就是菲利普斯曲線圖上，就業與通膨既有替代關係的瓦解。由負斜率的替代關係，轉為曲線斜率無限大的、一條垂直曲線；寬鬆貨幣政策無法再推升GDP，只有抬高物價。這樣的場景其實就是，美國總體經濟已經達到「充份就業」(Full Employment)情境；持續寬鬆貨幣政策，只會造成通膨、對就業無效益、也就是對GDP無助。換言之，葛林斯班的想法其實就是支持Fed升息。

叁、英國脫歐事件真正利空、不僅還沒結束，甚至可能還沒開始？

唯由中國位置所看出去的場景是：全球未來通貨緊縮。目前美國經濟最大問題是，需求不足以帶動物價上揚；更大問題是：有這麼多的貨幣供給，但為何物價不會顯著上揚？以總合供需觀念詮釋，這種情境是指向「總合供給」多過「總和需求」、供給相對過多；總體經濟目前仍處長期失衡狀態。會不讓廠商擴產、增加資本支出原因，是廠商不僅需面對不足的有效需求；可能多數廠商目前還與同業廝殺中，不僅庫存Inventory過剩、可能連產能Capacity也過剩。美國目前狀況是將走入通貨緊縮，並非奔入停滯性通脹Stagflation中。美國自己經濟問題，由中國觀點來看可能更清楚。目前中國正持續進行「供給側改革」；各國在中國四川成都G20會議中多同意，全球產業需進行「結構性改革」。20個國家多認為，「結構性改革」是當務之急。如果全球經濟只遇上「去庫存」，則問題是短期性；如2008年全球金融風暴時，高漲的有效需求突然降溫，廠商庫存大增，因此衍生出「無薪假」、裁員等。但若已經提到要以「結構性改革」去剷除多餘產能，這不僅代表短期庫存產品還在消化，長期產能也過剩。產品價格不漲，代表其產品供給大於需求、GDP成長趨緩。「停滯性通貨膨脹」通常可運用，適度緊縮策略使物價降溫，但不傷害經濟成長；物價對貨幣政策敏感程度高。但「通貨緊縮」則是，即使運用寬鬆貨幣政策，對物價與GDP成長多無益。當然停滯性通膨或是通縮，多會使股市走入熊市。但因為所造成原因不同，因此所運用貨幣政策也完全相反。前者該運用緊縮貨幣政策，喝止生產成本的上揚；後者則必需鋪陳適度的寬鬆環境，以防止物價下跌、廠商倒閉、金融機構違約。歐元區的金融機構不就是如此？德國與義大利金融機構多已到發出求救信號時候了。

到底是要對未來股市行情樂觀？還是得對未來經濟復甦畏寒？英格蘭銀行的降息是被投資機構所預測到，但其重啟QE則卻是「預期之外」；重啟QE與對脫歐備戰，使得全球金融市場有著出乎預料的喜悅；歐元區與美股市上揚、台股加權股價指數也再創近年新高。但對於每天緊盯、時時刻刻多在研究經濟、與財金情勢機構投資者；真不知是要高興？還是要謹慎？QE使金融市場頓時又紅光滿面，但也使產業界惶恐。因為這會使企業業感受到，脫歐真正利空、其實不僅還沒結束，甚至是還沒開始。

肆、結論：英國可為脫歐重啟QE、為何Fed不能為大選而再寬鬆？

英格蘭銀行這一顆重啟QE震撼彈，也會影響到金融機構，對美國央行Fed未來貨幣政策預期。在6月24日脫歐公投通過後，英鎊兌換美元匯率由1英鎊兌換1.5美元，向下大貶值到1兌換1.323美元，最低價曾經出現過1兌換1.27美元；而8月4日重啟 QE英鎊持續弱勢。在日本祭出負利率、與近期小規模直升機灑錢，多還使日圓對緩美元匯率反向升值時；英格蘭銀行這次QE重啟，已經為一直想要弱勢的美元，找到一個重啟權衡寬鬆貨幣政策示範榜樣。2010年後英格蘭銀行才跟進QE政策，但它比Fed較早結束 QE、也比美國還早說要升息；但經過兩年多荏苒後，不僅不升息、還重啟 QE；G20對於寬鬆貨幣的保守、勸進財政政策的海誓山盟言猶在耳，但大英帝國智慧卻寧可孤傲於全世界。

如果油價無法再度起身，就如同葛林斯班所講的，40美元/桶是底部區。但長期若多被壓在52.51美元/桶以下，則有效需求的不振，就是一種長期現象。也就是通縮傾向遠高於停滯性通貨膨膨。當日本、英國多還在為通縮奮鬥，而中國人民銀行已經開始，為「流動性陷阱」研究藥方之際，Fed將會逆勢而為？千山我獨行？既然英國可為脫歐而重啟 QE，美國為何不能為總統大選的社會動盪而傚尤？Fed為何不能因自保而重啟 QE？但宜留意的是，當Fed重啟QE時、其對股市與經濟成果，是否會與過去的成就相似？或反而變成是金融市場災難開始？因為效用已趨邊際遞減的寬鬆貨幣政策，將會淪為流動性陷阱；這不僅會讓主張的非貨幣學派灰頭、也會使貨幣學派灰臉。貨幣學派一向認為，物價就是貨幣現象；但未來卻是過多貨幣下，卻又充斥著漲不動的物價？如果真的演變到這種地步，則「貨幣的價值」可能就如古典學派大師賽伊所言，不只是一層面紗而己、甚至只像一張衛生紙那麼不重用了。(提醒：本文是為財金專業研究分享，非投資建議書；不為任何引用本文為行銷或投資損益背書。)