人民幣「收盤價+籃子貨幣」匯率形成機制存在問題

肖立晟、張明為英國《金融時報》中文網撰稿中寫到：回顧2016年上半年的三波外部沖擊，我們可以發現「收盤價+籃子貨幣」匯率形成機制中存在的一些問題。

第一波，在3至4月的弱勢美元階段，人民幣CFETS籃子貨幣指數從99跌至97。當時由於美聯儲再度爽約加息預期，美元指數下探至94，籃子貨幣要求人民幣兌美元升值。然而，由於大多數持匯投機者不願意在高位結匯，境內人民幣兌美元匯率並未明顯升值。在此期間，由於日元和歐元對美元大幅升值，導致人民幣對歐元和日元明顯貶值，CFETS指數跌至97。因此，面對弱勢美元，如果人民幣對美元匯率升值幅度不足，這將會帶動籃子貨幣貶值。

第二波，在5月強勢美元階段，人民幣CFETS籃子貨幣指數跌破97。當時美聯儲鷹派人物頻繁發聲，加息預期再度升溫，人民幣對美元的貶值壓力開始釋放。但是，人民幣對美元的貶值幅度依然低於歐元和日元（期間人民幣兌美元貶值1.8%，歐元兌美元貶值2.7%，日元兌美元貶值4.2%），這導致CFETS指數跌破97。換言之，面對強勢美元，籃子貨幣作為緩沖器降低了人民幣兌美元收盤價的貶值幅度。籃子貨幣和人民幣兌美元匯率同時貶值，共同消化了貶值壓力。

第三波，英國退歐導致全球金融風險上升，人民幣CFETS籃子貨幣指數跌破95。英國退歐一方面引發英鎊和歐元貶值，另一方面導致避險資金涌入美國和日本，推動美元和日元升值。在短短八個交易日內，美元指數上升了2.6%，日元兌美元匯率升值了3.7%，最終導致籃子貨幣跌破95，同期內人民幣對美元的貶值幅度則達到1.2%。本來，英國脫歐沖擊延長了美聯儲的加息預期，這導致跨境資本回流新興市場，推動新興市場貨幣升值。然而，由於英鎊和歐元兌美元貶值（兩者合計占到CFETS籃子貨幣權重的25%），人民幣籃子匯率反而出現了較大幅度的貶值。

從上述對三個階段的比較分析中可以發現，無論美元是升是貶，人民幣CFETS籃子貨幣都在持續貶值。在面對強勢美元時，籃子貨幣固然可以緩解人民幣對美元貶值壓力；但在面對其他沖擊時，人民幣對美元匯率和人民幣CFETS籃子貨幣反而會給彼此增加貶值壓力。

之所以出現這種情況，根源在於，「收盤價+籃子貨幣」的定價方式並沒有解決過去中間價定價機制中的核心矛盾——外匯市場出清問題。外匯市場無法出清的原因緣於資本管制和價格管理。如圖1所示，當前的資本管制政策不允許一部分有購匯意願的機構和投資者購買外匯，從而減少了外匯需求，外匯需求曲線從D下移到D』。與此同時，央行運用籃子貨幣緩解了人民幣匯率貶值幅度，將美元價格定在投資者心理價位之下，最終導致外匯市場美元處於供不應求的狀態。

作者為中國社科院世經政所副研究員與研究員