人民幣匯改一周年：匯率依然缺乏足夠彈性

肖立晟、張明為英國《金融時報》中文網撰稿稱：人民幣匯率依然缺乏足夠彈性。收盤價和籃子貨幣的組合並非長久之計，未來央行仍需繼續推動匯率形成機制改革。

轉眼間，「811匯改」已經過去一年左右時間。在一周年之際，回顧過去一年人民幣匯率形成機制的變化，總結經驗教訓，有助於我們更加充滿信心地前行。

811匯改的實質，是中國央行主動放棄了對人民幣匯率中間價的管理。但由於當時市場上存在人民幣貶值壓力，此舉導致人民幣兌美元匯率顯著貶值，並放大了市場上的貶值預期。為了維持匯率穩定，央行在初期不得不借助於在外匯市場上賣出美元、買入人民幣的公開市場操作，這種做法導致中國外匯儲備快速縮水。為了避免外匯儲備快速流失，中國央行除了加強對資本外流的管制外，開始重新尋求管理匯率中間價的新方式。

2016年1月11日，中國人民銀行官員發文明確指出「中間價報價機制將會加大參考一籃子貨幣的力度，即保持一籃子匯率的基本穩定」。2016年2月，央行進一步地明確，做市商的報價要參考前日的收盤價加上24小時籃子匯率的變化。同811匯改之後初期中間價基本上等於前日收盤價相比，「收盤價+籃子貨幣」的定價方式扮演了一個短期錨的角色，成功地穩定了市場預期、緩解了資本外流壓力、放緩了外匯儲備的縮水速度。

然而，即使在當前的匯率形成機制下，人民幣匯率依然缺乏足夠的彈性。收盤價和籃子貨幣的組合並非長久之計，未來中國央行仍需要繼續推動匯率形成機制改革。

從理論上來講，「收盤價+籃子貨幣」事實上是兩種匯率形成機制。前者是參考收盤價的浮動匯率機制，人民幣匯率與資本流動的方向一致，具有很強的順周期性。後者是參考籃子貨幣的匯率機制，人民幣匯率由其他貨幣的相對價格決定，主要目標是穩定對外貿易增速。

單獨來看，上述兩種機制都有其合理性，但是合在一起就可能出現「合成謬誤」。例如，在參考收盤價的浮動匯率機制下，人民幣對美元匯率走勢由經濟基本面決定，經濟指標好轉會帶動人民幣匯率走強。而在參考籃子貨幣的匯率則是由其他貨幣的相對走勢決定，匯率變動的外生性更強。

換言之，人民幣兌美元雙邊匯率與資本流動密切相關，而籃子貨幣則與穩定對外貿易相關。不難理解，由於匯率對資本流動的反應速度遠高於匯率對貿易余額的反應速度，因此在持續資本外流的前提下，籃子貨幣經常被收盤價牽引着往下走。

作者為中國社科院世經政所副研究員與研究員