【呂忠達專欄】八年央行極端寬鬆政策走到盡頭？！

近期全球金融市場的發展，仍是圍繞在主要央行貨幣政策的影響。即將卸任的印度央行總裁拉詹，他在ㄧ場演講中提到：「各國中央銀行的寬鬆政策，對於刺激國內的需求，幾乎沒有效果。.....我們已經接近寬鬆貨幣政策的極限了。」由於拉詹在央行總裁任內政績卓著，也曾擔任「國際貨幣基金組織」（IMF)的首席經濟學家，以及芝加哥大學布斯商學院終身職教授，被評比為全球最重要的金融思想家之一，因此他的這項論斷值得探討。

自2008年次貸金融風暴之後，以美國為首的全球經濟復甦腳步蹣跚，成長緩慢。由於主流意見認定在零利率下，寬鬆的貨幣政策是正確的藥方，因而每當經濟復甦動能不如預期，便判斷是因為時間不夠，力度不足；主要央行的寬鬆貨幣政策，不斷被延續下去，力度也不斷被加大，造成由「長期寬鬆」，到「更長期寬鬆」，進而到「永遠寬鬆」。

原本主要央行的目的，是希望藉由挹注資金，刺激經濟成長，並避免陷入通縮的困境。但是，八年的歷程走下來，似乎央行的貨幣政策，已經走到了盡頭。即使利率再低、信用再寬鬆，大企業寧可滿手現金，還是不願意增加借貸；民眾預期未來經濟前景不佳，仍然繼續勒緊褲帶過日子，明顯落入經濟學界所講的「流動性陷阱」與「節儉的矛盾」之中。央行實施多年的極端寬鬆貨幣政策，對於拉抬經濟與物價，確實如同拉詹所說的：「幾乎沒有效果」。

以日本為例，央行總裁黑田東彥自2013年上任以來，配合安倍政府的「三支箭」戰略，採取激進的寬鬆貨幣政策，短短三年時間，日本央行的資產負債表已經膨脹ㄧ倍。元月下旬，更對金融機構在央行部分超額準備金，實施負0.1％的負利率政策。

但是，縱使做了這麼多努力，日本2％的通貨膨脹目標，不但始終未能達成，還陷入到物價下跌的通縮隱憂中，經濟成長也看不到曙光。黑田總裁雖然不斷強調：這些寬鬆的貨幣政策，已經對實體經濟產生正面效果，但已有經濟學家指出，日本中長期達到2%的通膨目標區，根本是「一個謊言」。

在這八年的時間裡，央行貨幣政策的目標、做法與節奏，始終都充滿爭議，最典型的就是美國聯準會的鷹派與鴿派之爭。聯準會已成立102年，其所聘用的財經博士數量，超過世界上任何一個機構。或許，我們覺得它在貨幣政策方面，應該游刃有餘，駕輕就熟，但實情並不一定如此。葉倫主席自己也承認，決定利率有時候就像「在黑暗中摸索」；她曾表明在決定政策立場時，一開始就要認識到我們對經濟動力，與貨幣政策傳導機制的理解存在侷限。

再者，過去幾十年來，國際間許多傑出的貨幣理論學者專家，競相發表研究成果，試圖徹底釐清貨幣影響經濟的機制與管道，尤其是貨幣政策的多重傳導機制，進而為央行貨幣政策的制定，指引出一條明路；但迄今為止，仍然存在許多未知與混沌，顯然探索貨幣理論與政策的本質，仍有待後輩繼續努力。

八年來，在全球經濟復甦的進程中，主要央行確實扮演了強勢主導的角色，只是目前央行已經被牽扯進了太多的政策任務，它無法解決經濟環境中的結構性問題。畢竟，一個國家潛在的經營成長率，是勞動人口成長率，以及生產力成長率的總和。央行在這些事情上，所能夠發揮的功用實屬有限。

綜言之，央行極端寬鬆的貨幣政策，只能買到「時間」，是一項過渡性的措施，但買不到「解方」。各國政府應痛下決心，在財政、就業、產業創新等領域著手，積極推動結構性改革才是正辦。