人民幣811匯改一周年 未來價值或結構性薄弱

北京(CNFIN.COM / XINHUA08.COM)--澳新銀行日前發布研究報告指出，去年811人民幣匯率形成機制進行大改革，震動市場。過去一年，人民幣匯率的確變得更市場主導，市場對中間價形成機制越來越了解。未來將高度關注在岸及香港中資銀行的外匯掉期頭寸的處理。

報告指出，人民幣即期匯率及中間價的差距已經不再擴大。然而差距還是存在。

雖然資金流出壓力有所緩和，對外直接投資和外幣債務的償還意味着短期內人民幣仍將偏向小幅貶值。只要金融市場保持穩定，資本流出壓力可控。總的來說，央行的政策目標是匯率的波動性，而不是匯率水平。

人民幣的長期價值取決於中國結構性改革是否成功。按經濟理論，如果當前的改革未能提振中國的全要素生產力(Total Factor Productivity)，未來人民幣的價值將會是結構性薄弱。

圖1. 人民幣兌美元匯率

來源: 彭博，澳新銀行

迎來匯改一周年

距離2015年8月11日的“811”人民幣匯改將近一年。盡管匯改當天市場關注點普遍集中在人民幣一次性貶值，更重要的政策改革實際上是人民幣中間價形成機制的改革，轉向有管理的浮動匯率制度。事後回顧，國務院其實早在2015年7月就預告了811的匯改。國務院發布的“國務院辦公廳關於促進進出口穩定增長的若干意見”，表明將完善人民幣匯率市場化形成機制，擴大人民幣匯率雙向浮動區間。而國際貨幣基金(IMF)於2015年8月3日發布的SDR報告也可能促進了中國當局的改革。

不管怎樣，811的改革令市場措手不及，並影響了全球金融市場。雖然政府試圖解釋匯改的原意，市場並未立即恢復穩定。相反地，隨後兩天中間價走弱，也被解讀為當局希望進一步驅使人民幣貶值，而不是僅僅符合新的中間價形成機制(以上日收盤匯率為基礎，以市場供求為基礎，參考一籃子貨幣進行調節)。這迫使了中國央行積極干預，以遏制貶值的壓力。

管理市場預期

中國央行一直希望推進匯率改革，而811匯改只是第一步。但由於市場反應不理想，管理層被迫進行加強管理。

811匯改後的貶值預期上升導致了資本外流壓力上升，導致當局需要推出市場干預以外的舉措。為減低資本外流壓力，當局也加強了資本管制並對外匯遠期交易征收准備金。

圖2. 人民幣指數和境內人民幣匯率

來源: 人民銀行，彭博，澳新銀行

根據央行的資產負債表數據估算，2015年8月至12月之間境內直接外匯干預總計約2，400億美元(見圖3)。2016年1月，由於人民幣再度走弱，該月的干預量達到980億美元，中間價形成機制也轉為維持一籃子貨幣的穩定(見圖2)。

圖3. 中國外匯儲備及境內直接外匯干預估算

來源: 外管局，人民銀行，彭博，澳新銀行

長期以來，市場一直懷疑央行的干預並不限於在岸即期市場，而且還在遠期市場以及在CNH市場進行干預。但關於這種干預的規模信息較少。雖然外管局已經開始公布符合IMF的報告要求的外匯儲備數據，數據顯示截至2015年12月，其外匯遠期凈頭寸為30億美元，而2016年2月則為265億美元的凈空頭頭寸。截至2016年6月，最新數據顯示凈空頭頭寸為290億美元，但相比市場報道和資本流出壓力，這個數字似乎顯得較小。

圖4. 在岸外銀行外匯遠期及掉期合約

來源: 外管局，中銀香港，澳新銀行

在岸銀行業的外匯遠期凈頭寸顯示，空頭頭寸已經從2015年8月上升到2016年3月1，135億美元的峰值。這些交易有可能是代表當局進行的。在這種情況下，在岸遠期市場干預規模可能達到約1，000億美元。而對於離岸人民幣(CNH)市場，我們注意到，中國銀行(香港)是香港唯一的人民幣清算行，估計它們在當局的政策指導下與其緊密合作。根據中銀香港年度報告， 2015年底其外匯掉期頭寸大幅增加至1，220億美元(見圖4)。從這方面可以看出官方干預CNH遠期的規模。我們十分關注這些外匯遠期今後會否被續期。

中間價形成機制重回正軌

當局的決心成功地在2016年2月開始減少資本外流的壓力。這給了當局足夠的信心在2月農歷新年假期後恢復中間價形成機制，即參考上一日收盤匯率與一籃子貨幣走勢。我們注意到，2月以後，人民幣中間價也基本上遵守了這個機制，雖然在特定情況下曾出現一些背離(見圖5)。在英國脫歐公投後美元走強，如嚴格遵守該機制，人民幣中間價將繼續貶值。

圖表5. 人民幣中間價與前一日收盤匯率 vs 美元走勢(2016年2 月至今)

來源: CFETS，彭博，澳新銀行

最近，隨着人民幣兌美元匯率接近6.70，中間價明顯維持低於這一水平，意味着當局可能干預了人民幣兌美元的即期匯率，從而影響第二天的中間價。但總體而言，現在市場已經較為了解中間價的形成機構。