人民幣不應大幅貶值的兩個理由

中信銀行(601998,股吧)（國際）首席經濟師兼研究部總經理廖群撰文指出，關於人民幣的走勢，在今後兩年將持續貶值這一點上，市場看法比較一致；但至於應該小幅貶還是大幅貶，市場觀點則存在分歧。筆者的觀點是應該小幅貶而不應大幅貶，主要有兩個理由。這篇文章具有一定的借鑒意義。

第一個理由是，目前人民幣的貶值壓力是中短期性，主要是來自於美元加息背景下的國際游資流動，以及其所引發的自我實現式的人民幣貶值市場預期，而非來自經濟基本面，並不反映人民幣的長期趨勢，所以沒有大幅貶值的必然性。

本來，匯率的高低應該取決於經濟基本面。但不幸的是，當今世界流動性泛濫，各國政府為維持經濟增長而不斷地印鈔票，致使市場流動性大大超過實體經濟的需要，進而產生了大量的國際游資或熱錢。這些游資並不進入實體經濟，只在金融市場，尤其是跨境金融市場之間游走，以賺取短期的利率與匯率差價。

由於數量巨大，這些游資跨國流動的方向及速度，便決定了各國匯率的走勢，而這一方向及速度又由市場利率的變化及其預期所牽引。所以目前各國匯率的中短期走勢是由市場利率的變化及變化預期所決定的。美元無疑是當今世界的主導性貨幣，美元利率則是全球金融市場的主導性利率，因而美元加息或加息預期上升時，國際游資從其他國家流向美國，美元自然走強，其他貨幣，包括人民幣便相應走低。這就是過去一年多來各國貨幣，包括人民幣，對美元貶值的主要原因。

同時，這還引起了市場關於美元繼續升值而其他貨幣，包括人民幣繼續貶值趨勢的廣泛預期。應該認識到，市場預期在很多情況下是自我實現式（Self-fulfilling），即預期不斷地自我強化－－貶值預期導致貶值壓力加大，貶值壓力加大又強化貶值預期，進而又加大貶值壓力……。 這也是近年來人民幣貶值的市場壓力不斷加大的重要原因。正是由於此效應，內地很多企業與個人也大量兌換人民幣成美元。但美元的加息周期是中短期性的，總會結束，所以目前人民幣的貶值壓力屬於中短期性，而不是長期趨勢性。

那麼，匯率的長期性趨勢如何，由什麼決定？應由經濟基本面決定。主要的經濟基本面因素又是什麼？匯率決定理論告訴我們，按重要性排，是購買力平價、經常收支平衡、通脹率、經濟增長速度及對內/對外直接投資平衡等。

對美元貶值非長期趨勢

首先看購買力平價，筆者認為，這是匯率長期趨勢的最重要決定因素。就人民幣對美元而言，按當前匯率6.65考慮，是6.65元人民幣在中國能購買的商品及服務多呢，還是1美元在美國能購買的商品與服務多呢？對此可能見仁見智，但筆者認為，如果全面地、科學地、客觀地進行比較，應該是6.65元人民幣能購買的更多。

這就意味着，長期而言，人民幣兌美元目前是低估而非高估，今後應該升值而非貶值才對。再看第二大決定因素經常收支平衡，2015年經常收支中國盈余2932億美元，而美國赤字4841億美元，如此的格局今後若干年不會改變；同時，對內/對外直接投資平衡，過去多年來中國一直是盈余，美國則大多數年份是赤字，今後雖然企業「走出去」步伐加快，中國也可能出現赤字，但赤字額必會少於美國的赤字額。

至於通脹率與經濟增長速度，通脹率中國（2%左右）略高於美國（1.5%左右），但經濟增長速度中國（6.5%左右）卻遠快於美國（2.5%左右）。所以，從經濟基本面來看，人民幣對美元長期仍有升值而非貶值空間。人行（中國人民銀行）研究部門強調，人民幣的匯率水平接近市場均衡匯率水平（及經濟基本面決定的長期匯率水平）也是這個意思。「Upright Capital 全球宏觀」公司開發的新凱恩斯動態隨機一般均衡模型（Dynamic Stochastic General Equilibrium, DSGE）測算的結果支持這一判斷。因此，人民幣對美元貶值並非長期趨勢性的。

既然不是長期趨勢性的，貶值走勢就並非不可逆轉，大幅貶值也就沒有必然性。進而在一定程度上控制貶值的幅度就不是逆潮流而動，也不會徒勞無功，所以是可取的。

人民幣不應大幅貶值的第二個，也是更為重要的理由是，大幅貶值弊大於利。有人會說，即使長期不應貶值，但中短期內有貶值的壓力，也應該任其大貶而不應控制。但這樣做的後果呢？

應該說，人民幣大幅貶值對中國是有利有弊，最大的利好是對於出口的幫助。中國出口這些年來一直放緩，去年與今年一季度甚至出現了下滑，這主要是受世界經濟疲軟與國內勞動力成本上升的影響，但也與人民幣前些年的大幅升值有關。

與國際戰略背道而馳

人民幣貶值無疑將有助出口的穩定與反彈；同時，也有助消除中國一些資產的價格泡沫，如一些地區的房地產價格泡沫，並將穩定住外匯儲備。但是，這些利好不能指望太大，畢竟人民幣匯率並不是造成出口低迷與資產價格泡沫的主要原因，而弊端卻很大。最大的弊端是，人民幣大幅貶值將與中國的若干世紀性的國際大戰略背道而馳，包括人民幣國際化，「一帶一路」及企業「走出去」等。這幾個大戰略對於中國經濟在新世紀的持續崛起與追超世界先進水平是至關重要的，其重要性遠大於在一定程度上提振出口與消化資產價格泡沫這樣的具體目標；而這些戰略又與人民幣的穩定預期有關。

試想，如果國際市場形成了人民幣大幅貶值的預期，人民幣國際化如何推進？君不見，自去年8月人民幣貶值以來，人民幣國際化已出現了倒退。香港人民幣存款余額從近萬億元跌至今年6月的7115余億元；人民幣跨境貿易月度占比從2.79%降至6月的1.76%，排名從第4變成第5；人民幣在全球貨幣支付的市場份額，則從接近2%降至6月的1.72%，排名也從第5降至第6，這還是在人民幣小幅貶值的情況下所倒退的。如果是大幅貶值，則倒退的程度就更大了，「一帶一路」戰略也是如此。

「一帶一路」將主要由中國出資，若人民幣大幅貶值，中國出資的能力大打折扣；更重要的是，「一帶一路」沿線國家應該是今後人民幣國際化的主戰場，大部分的項目應該使用人民幣，而如果市場都預期人民幣大幅貶值，也難以做到這一點。企業「走出去」也必將受到人民幣大幅貶值的影響，起碼「走出去」的資金實力與信譽度都將大大減弱。

再者，還有一個信心問題。人民幣大幅貶值，將嚴重地影響國際市場對於中國經濟的信心，而對中國經濟的信心是推行上述各項國際戰略的基礎。因此，防止市場形成一個人民幣大幅貶值的預期，對於上述世紀性的國際大戰略的推行有着異乎尋常的意義。從這一角度看，便不應讓人民幣大幅貶值，因為如前所述這將引發自我實現式的更大幅度貶值的預期。

人行近一年來一直通過市場與行政兩方面的手段防止人民幣對美元大幅貶值，相信主要也是出於上述兩個理由。很多人對人行的這種做法提出質疑，這是可以理解，但相信人行會繼續這樣做。至於其是否有能力做到這一點，筆者認為現階段是有的。不過，說起來話長，另文再談。（文章來源：hkej）