央媽心里苦 但央媽不能說

作者:

張超 太和智庫研究員、新聲代經濟學者

張家瑞 太和智庫、中歐國際商學院

來源:微信公共號“宏觀經濟觀察”

2008年金融危機爆發，全球央行都開閘放水，小心呵護金融市場，維護投資者信心。八年過去了，除了美國的“央媽”假惺惺表態要關閘並扭扭捏捏加了一次利息以外，其他國家的“央媽們”還在繼續大放水。“央媽們”放水真的是為了實體經濟嗎？美聯儲一再推遲加息的原因究竟是什麼？“央媽們”在怕什麼？其實央媽心理苦，但央媽不能說啊！

央媽們把自己逼到牆角

次貸危機後全球央媽開啟撒錢模式。2008年全球金融危機從美國開始爆發，時任美聯儲主席Bernanke振臂高呼：“我們要吸取上世紀30年代大蕭條的教訓”，於是他把印鈔機開足馬力，將利率降到0附近，並且用直升機撒錢。當時，美國金融系統中最大腕的幾個“玩家”，例如AIG、兩房、高盛等，紛紛向美聯儲求援。然而，不管這幾個大牌玩家是不是真的有了生存危機，美聯儲都照單全救，慷慨至極。給現金不夠就直接把這些玩家認為“有毒”的資產買走。總之，一切努力就是為了維持這幾位金融大亨的資產價格，而資產價格直接決定了這些大亨們在金融市場中的社會地位。

歐洲央行除了要應對次貸危機，還要應對“地方政府債務”問題。由於有些成員國政府債務過高，出現了還錢困難，導致借錢給這些國家政府的商業銀行風險激增。為了避免風險擴大或者風險通過銀行傳染，一向穩重的歐洲央行也大幅度降息，並用直升機撒錢。

日本的央媽已經習慣了，不撒錢反而顯得不正常，撒少了大家還嫌她。這位央媽從90年代初期日本泡沫破滅以來已經連續瘋狂撒了二十多年的錢了，08年危機過後更是變本加厲的撒錢。日本政府但凡想“花錢”拉動一把自己羸弱的經濟，央媽便發鈔票給政府買單。日本的政府和央媽樂此不疲，已經玩成“精”了。

中國的央媽雖沒有玩的那麼極限，但為了配合政府的“四萬億”和“四萬億2.0”刺激計劃，也讓印鈔機好好轉了一把。伴隨着經濟的持續下行，央媽連續降准降息，直到今年上半年才暫時停下腳步。中國的央媽似乎嗅到了一絲異味，全球央行都這麼寬松，經濟復蘇卻難見蹤影，倒是金融資產價格早已經吹上了天，超過了2008年危機之前的水平。穩健，按兵不動成了中國央行當前的選擇。

央媽的錢還能撒多久？

央媽們瘋狂撒錢的日子，真可謂揮金如土。如果這些錢還有信用的話，那每一個央媽都已經欠下一屁股債了。美聯儲為了購買有毒資產和國債，瘋狂的擴張了自己的資產負債表，次貸危機後幾年時間美聯儲印的鈔票超過了過去所有時間印的鈔票總和。賬面上一邊是自己的資產，包括收購的有毒資產，另一邊則是自己欠的債務，包括發行出去的鈔票。2015年底美聯儲的總債務規模達到4.5萬億美元左右，占GDP的26.5%左右。

日本央媽更是瘋狂到極致，最新數據顯示（8月10日數據），日本央媽的總負債已經達到446萬億日元左右，而日本整個2015年的GDP也才499萬億日元左右。也就是說日本央媽欠的錢已經接近全日本一年的產出了。

此外，最新數據顯示，歐洲央行的負債約3.3萬億歐元（8月10日數據），占整個歐盟總產出的31%左右；中國央行的負債為33.5萬億人民幣（7月數據），占2015年GDP的49%。全球央行都在變得越來越大，特別是08年金融危機以來，央行印鈔票擴張自己資產規模的速度顯著提高。

為了所謂的刺激經濟，全球央行都在大幅度擴表，增加貨幣供給。然而，與如此大規模的貨幣刺激形成鮮明對比的是，實體經濟並沒有表現出明顯的復蘇，更別說繁榮。到現在，央行為了推動貨幣刺激已經玩上了“負利率”，幾乎盡其所能。然而，我們沒有看到效果，反倒是央媽們已經顯出疲態。增加貨幣供給終將存在極限，這個極限就是貨幣的信用危機爆發。另一方面，金融系統的風險也已經敲響了警鍾。央媽們撒錢的能力不再有了。

收緊貨幣為什麼那麼難？

央媽們撒錢的日子本應該很快結束，特別是注意到撒錢對經濟復蘇用處不明顯反而帶來了一身的毛病。然而，除了美聯儲假惺惺的喊着要加息但只扭扭捏捏象征性的加了一次利息以外，其他央行都不敢加息，甚至還在繼續降息。美聯儲也在今年一而再再二三的延遲加息的決定。為什麼加息這麼難？

實體經濟不振只是借口。如果迷信印錢就可以刺激經濟，那麼我們早就應該看到實體經濟紅紅火火地復蘇了，但為什麼還是一片慘淡？全球的實體經濟，特別是小微企業，長期處於融資難和融資貴的尷尬境地，但金融機構不缺錢是顯而易見的，為什麼實體經濟融資越來越難呢？答案似乎只有一個：金融機構相對來說不願意借錢給實體經濟，而更願意投資於金融資產。全球經濟被“金融擠出”了！當然，按照傳統的邏輯，越是實體經濟不振，越有放松貨幣的理由，而更多的錢又被截留在金融體系內無法釋並形成資金“堰塞湖”，進而推高金融資產，形成泡沫。如此往復的“死循環”等待大家的就是“嘭”的一聲，泡沫破裂。

“資產價格”其實才是央媽們最頭疼的問題。當然，我們不太可能從央媽們的口中聽到貨幣政策目標與維持資產價格的聯系，但貨幣寬松的負效應如此明顯而無動於衷的理由就來自“高高在上”的金融資產價格。就像我們反復提及的“金融擠出”問題，雖然激化了實體經濟和金融市場對資源爭奪的矛盾，雖然激化了央行和金融市場的矛盾，雖然激化貧富差距擴大的矛盾，但由於飆升的金融資產價格引發財富效應吸納了太多的資源，也承載了太多的“財富夢想”，如果金融資產價格回落甚至崩盤，積累的社會問題必將暴露無遺。所以維持金融資產價格不光是經濟問題，也是社會問題，這才是央媽們最關心的問題，也是最頭疼的問題。

金融市場創造了無數“市值”神話，許多人一夜暴富。然而，也有許多人成為金融的奴隸。金融如果脫離實體經濟，本身無法創造任何價值，這意味着脫離實體經濟的金融資產炒作只能是零和博弈，有人賺便有人賠。

未來是“死”是“活”？

走老路必死無疑。先看看美國，2008-2016年，美國道瓊斯指數從6400點漲到了18000點；納斯達克指從1265漲到了5200點附近；標准普爾500指數從683點漲到了2100點附近；而美國名義GDP僅增長了約23%。在股票、債券、地產等傳統金融泡沫外，由於大量注入的流動性催生出一個新的金融泡沫—“風險投資”，而論速度，風投膨脹速度遠遠超過了傳統金融泡沫。再看看中國，2014-2016年，股票暴漲暴跌；債券市場幾起幾落但始終維持價格上行；房地產的金融屬性越來越強，炒房幾乎已經成為資產保值的唯一手段。現在，全球資本市場狀態就是傳統泡沫+新興泡沫相互疊加催生出的“繁榮”，一旦“高處不勝寒”的涼意開始傳染，或是“廉價子彈”供不應求，美麗的泡沫將很快覆滅，就像互聯網泡沫、房地產泡沫一般，謊言被迅速揭穿。走在金融炒作的道路上，我們的經濟和資產必死無疑！

唯一的“生路”就是全球有序擠泡沫。擠泡沫對於所有人來說肯定“疼”，沒有辦法，生了病不治而是養着病的結果就是一命嗚呼，所以當下全球經濟的唯一活路就在於有序擠泡沫。有人會問，什麼叫有序擠泡沫？如果深入解釋還要涉及到博弈論，在此簡單說就是：主要經濟體要商量一套指標和方法，大家按照商量好的規則和進度逐漸擠壓全球資產泡沫，逐步收緊貨幣政策，最終制定全球統一的貨幣規則，杜絕貨幣超發。這需要我們從全球治理的高度來看待這個問題，世界需要一套新的貨幣規則來重建全球貨幣體系，否則繼續當下的貨幣政策各自為政，比着超發貨幣，比着貶值貨幣，結果就是貨幣信用的瓦解和崩潰，沒有人可以從中受益。

目前看，離我們最近的G20峰會和配套的央行行長、財長會議是一個契機。加快國際貨幣基金改革和重新認識SDR在全球金融體系中的作用是一個有效的突破口。當然，我們理解這個過程的艱巨性和復雜性，並不能期待所有事情一蹴而就，但如果我們連開始這一進程的勇氣都沒有，等待我們的結果已不需要預測。

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