方正證券任澤平：股市區間震盪回歸業績

導讀：近期研究宏觀經濟的人普遍認為經濟很差，比如信貸社融、民間投資等需求側數據大幅回落。但是，投資者從微觀卻普遍反映企業盈利、工業品價格等生產價格數據卻持續轉好。這可能跟需求側官方數據失真而真實情況沒那麼差、供給側收縮超預期有關，這符合我們在2014年「新5%比舊8%好」、2015年「經濟L型」的判斷。考慮到中央強調去產能、PPI年底可能轉正，預計工業企業盈利的恢復進程有望持續到年底。

摘要：

國際經濟：美聯儲加息預期升溫。耶倫講話提出，近幾個月來支持美國加息的經濟理由增強。美聯儲副主席費舍爾在耶倫講話之後表示，美國經濟向好，9月可能加息。期貨市場對9、12月加息概率升至38%、62.3%。兩位官員表態後，美元漲，美股、美債、黃金、原油跌。

國內經濟：企業盈利改善，二三線地產銷售回升。1-7月規模以上工業企業實現利潤總額同比增長6.9%，增速比1-6月份加快0.7個百分點；7月當月利潤同比增長11%，增速比6月份加快5.9個百分點，為今年以來各月第二高點，受益於價格反彈、銷售企穩、成本費用下降。房市開始分化，一線銷售和土地購置回落，二三線火爆，這可能跟核心城市高房價的溢出效應有關。隨着新一輪因城施策調控政策，這種分化可能加大。汽車消費維持強勁。8月六大發電耗煤量高企，高溫天氣持續。受益於去產能、限產政策以及下游樓市回暖，鋼鐵煤炭水泥價格持續走高。菜價上漲，豬價下跌，原油價格回落。

貨幣：央行重啟14天期逆回購，短期資金成本上升，國債利率震盪。央行24-26三日共通過14天逆回購投放資金1800億元，通過調整資金投放結構，在保持長期流動性的基礎上抬升了短期資金成本，短期流動性偏緊。8月26日1天期、7天期銀行間回購加權利率分別為2.0706%、2.5549%，較上周分別上升2.17個BP和8.45個BP。10年期國債收益率先升後降至2.6927%。易綱表示，14天期逆回購操作給了市場更多選擇，7天逆回購會繼續保持。本周美元兌人民幣中間價和美元兌人民幣即期匯率分別貶值0.42%和貶值0.28%，離岸人民幣貶值0.57%。

政策：國務院要求降低企業成本，個稅改革方案已提交。政治局會議審議通過「健康中國2030」規劃綱要。國務院印發《降低實體經濟企業成本工作方案》，要求降低稅費負擔、融資成本、制度性交易成本、人工成本、能源成本、物流成本。國務院發布《關於推進中央與地方財政事權和支出責任劃分改革的指導意見》，2016年選取國防、國家安全、外交、公共安全等基本公共服務領域率先啟動財政事權和支出責任劃分改革，2017—2018年爭取在教育、醫療衛生、環境保護、交通運輸等基本公共服務領域取得突破性進展，2019—2020年基本完成主要領域改革，形成中央與地方財政事權和支出責任劃分的清晰框架。《華夏時報》報導個稅改革方案已經提交至國務院，《個人所得稅法》修訂草案也即將上交全國人大審議，個稅改革的重點方向是綜合與分類相結合，企業年金和個人商業健康保險已經允許納入個稅扣減內容，以家庭為單位征收、房貸利息抵扣稅等內容，將隨着信息系統、征管條件的逐步完善而分步到位。

市場：股市震盪回歸業績，經濟通脹下行利好債市。我們在3月9日春季策略報告提出「股市全年主基調休養生息。存量博弈下結構性行情，賣出高風險偏好的偽成長，向低估值有業績的方向抱團。」根據DDM模型，企業盈利改善利好周期股，無風險利率下降利好價值股，風險偏好提升利好成長股。近期受益於供給端收縮和PPI回升工業企業盈利改善，受益於長端債券收益率持續下行價值股的股息率機會凸顯，受制於金融監管加強題材股將繼續去估值。未來股市可能繼續維持存量博弈、區間震盪和結構性行情主導，風格從題材炒作向業績價值切換，關注以銀行、地產、汽車、家電、食品飲料、公用事業等為代表的低估值穩定業績高股息率的股票，以煤炭、鋼鐵、交運、建材、有色等為代表的受益供給側改革的周期股，以及供給側改革、PPP、國企改革等主題。我們自6月以來判斷「經濟通脹下行，利好債市」，維持看多債市判斷，經濟通脹下行提供了基本面，債務置換、監管層治理非標、抑制資產泡沫、房地產政策趨緊等提供了配置需求。我們在2015年中預測「一線房價翻一倍」，政治局會議提出抑制資產泡沫，未來區域分化，一線價格漲幅放緩，但二三線上漲。

風險提示：十次危機九次地產；貨幣寬松低於預期；改革低於預期；信用和債務風險；美聯儲加息。

目錄：

1 國際經濟：美聯儲加息預期升溫

1.1 美聯儲加息預期升溫

1.2 日本央行面臨寬松壓力

1.3 本周全球金融市場主要表現

2 國內經濟：企業盈利改善，二三線地產銷售回升

2.1 為什麼宏觀經濟差，企業盈利卻轉好？

2.2 二三線地產銷售回升，鋼煤價格漲豬價落

2.3 菜價上漲，豬價下跌

3 貨幣：央行重啟14天期逆回購，短期資金成本上升，國債利率震盪

4 政策：國務院要求降低企業成本，個稅改革方案已提交

4.1 政治局會議審議通過「健康中國2030」規劃綱要

4.2 中共中央辦公廳發布《降低實體經濟企業成本工作方案的通知》

4.3 國務院辦公廳發布《關於推進中央與地方財政事權和支出責任劃分改革的指導意見》

4.4 個稅改革方案已提交至國務院

4.5 銀監會發布《網絡借貸信息中介機構業務活動管理暫行辦法（評估稿）》

4.6 發改委：加大重大工程推進力度，放開市場准入吸引民資

4.7 央企去產能時間表設定

4.8 深交所要求券商11月份前完成深港通開通准備

5 股市區間震盪回歸業績，經濟通脹下行利好債市

正文：

1 國際經濟：美聯儲加息預期升溫

1.1 美聯儲加息預期升溫

美聯儲主席耶倫在傑克遜霍爾全球央行年會上發表講話稱，近幾個月來支持美國加息的經濟理由增強。美聯儲副主席費舍爾在耶倫講話之後表示，美國經濟向好，9月可能加息。兩位官員表態後，美元漲，美股、美債、黃金、原油跌。

耶倫在傑克遜霍爾全球央行年會上的講話偏鷹，這與此前多位美聯儲官員發表鷹派言論和三分之二地方聯儲贊同今年加息的論調一致。耶倫表示：「鑒於勞動力市場的持續穩定表現，以及我們對經濟活動和通脹的前景預期，我認為近幾個月來調升聯邦基金利率（注：即美國的基准利率）的理由在增強。」聯儲依然認為未來的加息將是「漸進的」。美聯儲將在9、11和12月召開三次貨幣政策會議，期貨市場對9、12月加息概率升至38%、62.3%。

美國經濟自年初以來基本面有所改善。制造業PMI從年初48.2的水平升至7月的52.6，投資信心指數從年初的9.6升至7月份的14.3，工業生產指數同比從去年12月的-2.6%一路收窄至今年7月的-0.5%。雖然就業目前好轉幅度不強，但私人部門就業擴散指數已升至18個月以來的高位63.7，顯示出就業預期比較樂觀。下周發布的非農就業數據十分關鍵。雖然海外風險的動盪可能掣肘美國貨幣政策空間，但美國貨幣政策還是更多取決於國內經濟運行情況。

Libor利率的回升更多因美國SEC的新規而起，不太可能阻礙美國的加息進程。Libor美元拆借利率近期出現明顯上升，隔夜期達到0.418%，7天期達到0.443%，利率達到7年來的新高。除了加息預期推動之外，還有美國SEC新規擾動。2014年7月，SEC公布新規：取消貨幣市場基金單位價值固定為1美元的規定，而改為浮動定價，該新規將於2016年10月14日生效。這個規定可能引起部分投資於商業票據的貨幣基金遭遇贖回壓力，造成Libor上升，從歷史來看，Libor最近開啟新一輪的升勢是從2014年7月開始的。因此，Libor利率的回升不太可能阻礙美國的加息進程。

美國加息可能會制約國內貨幣政策，但目前影響不大。美國加息對國內的貨幣政策產生影響是在匯率層面發生的，但如果人民幣匯率只是緩慢而非快速貶值的話，很難使資本顯著流出。目前的條件比去年有利：一是去年的匯改在後面會投鼠忌器；二是目前NDF顯示的人民幣貶值幅度預期是2.4%，大體平穩且比去年同期有很大程度的下降；三是今年歐元區的風險可能增加人民幣資產的吸引力；四是美國第二次加息將比第一次加息對匯率的沖擊邊際下降。

1.2 日本央行面臨寬松壓力

日本7月全國CPI同比-0.4%符合預期，連續第五個月下滑。但核心CPI（除食品和能源）同比0.3%不及預期的0.4%，核心CPI（除生鮮食品）同比-0.5%，創2013年3月以來新低。

從本周三公布的月度經濟報告顯示，經濟評估維持不變，物價評估則下調為持平；受累於出口疲軟和資本支出減少，日本二季度實際GDP年化季環比初值僅0.2%，預計日本的CPI的下滑會持續到年底。此前日本央行行長黑田東彥接受日本產經新聞專訪稱，日本實體經濟正在回復到某個水平，達成2%的通脹目標可能性較大。日本央行正在評估現行的貨幣政策，有足夠大的概率在9月宣布進一步寬松，但表示具體的行動將根據評估結果進行討論。

1.3 本周全球金融市場主要表現

本周全球主要金融市場下跌，美、日股市走弱，歐股走強。標普500指數本周下降0.68%，納斯達克綜合指數本周下跌0.37%，德國DAX指數本周上漲0.41%，法國CAC 40指數本周上漲0.94%。英國富時100指數本周下跌0.30%，日經225指數下跌1.12%，恆生指數下跌0.12%，上證綜指下跌1.22%，創業板指下跌0.67%。

歐元、日元貶值，英鎊、美元升值。美元指數漲1.03%至95.4700，歐元兌美元跌1.15%至1.1195，美元兌日元漲1.60%至101.8100，英鎊兌美元漲0.50%至1.3136，澳元兌美元跌0.97%至0.7560。

2 國內經濟：企業盈利改善，二三線地產銷售回升

1-7月規模以上工業企業實現利潤總額同比增長6.9%，增速比1-6月份加快0.7個百分點；7月當月利潤同比增長11%，增速比6月份加快5.9個百分點，為今年以來各月第二高點，受益於價格反彈、銷售企穩、成本費用下降。房市開始分化，一線銷售和土地購置回落，二三線火爆，這可能跟核心城市高房價的溢出效應有關。隨着新一輪因城施策調控政策，這種分化可能加大。汽車消費維持強勁。8月六大發電耗煤量高企，高溫天氣持續。受益於去產能、限產政策以及下游樓市回暖，鋼鐵煤炭水泥價格持續走高。菜價上漲，豬價下跌，原油價格回落。

2.1 為什麼宏觀經濟差，企業盈利卻轉好？

1-7月份，全國規模以上工業企業實現利潤總額同比增長6.9%，增速比1-6月份加快0.7個百分點。

近期研究宏觀經濟的人普遍認為經濟很差，比如信貸社融、民間投資等需求側數據大幅回落。但是，投資者從微觀卻普遍反映企業盈利、工業品價格等生產價格數據卻持續轉好，為什麼出現了「宏觀差，微觀好」的奇特現象？

第一、需求可能沒有宏觀數據反應的那麼差。今年需求側數據對宏觀經濟的指示性意義大幅下降，地方債務置換的主要是企業中長期信貸，信貸數據大幅失真，遼寧等地方政府擠水分使得投資和民間投資數據跳水，反觀今年房地產銷售和土地購置異常火爆，汽車、餐飲、旅游、航空等消費數據強勁，這使得我們不得不懷疑官方需求側數據的真實性。我們在2015年4月提出隨着房地產投資、庫存等觸底，「經濟L型」。我們推斷，真實的需求數據在今年上半年應該是小周期回升，目前處於L型企穩狀態。也就是說，需求數據是不好，但沒有那麼差，下降的斜率是收窄的。

第二、供給端的收縮超預期。2014-2015年美元走強、需求走弱引發大宗商品價格暴跌，企業自發出清去產能去庫存，本來在2016年初應該啟動補庫周期和產能修復，但是疊加行政化去產能，以及地方換屆周期下中央指令執行力大幅提高，使得補庫周期大幅推遲，這為周期品價格的恢復提供了時間窗口。

第三、根據對德日韓台增速換擋經驗的研究，我們在2014年曾提出過「新5%比舊8%好」，即供給側改革將帶來經濟增速下台階、企業盈利上台階的現象，這一判斷在2016年得到部分驗證。美中不足的是近期供給側去產能主要是行政手段，未來如果能夠實現行政和市場手段相結合優勝劣汰、推動產權改革和產業升級，則實現增速換擋、「新5%比舊8%好」大有希望。

企業利潤增速亮眼，受益於價格反彈、銷售企穩、成本費用下降。7月當月利潤同比增長11%，增速比6月份加快5.9個百分點，為今年以來各月第二高點。而規模以上工業企業主營業務收入同比增長4.3%，增速只比6月份加快0.5個百分點，因此利潤改善更多地受益於價格反彈，近期鋼鐵、有色、煤炭、玻璃、水泥等價格持續反彈，這跟去產能、庫存處於歷史低位、房地產銷售火爆等有關。

分行業看，中上游周期改善，下游汽車強勁。7月份黑色金屬冶煉和壓延加工業出廠價格同比上漲2%，而6月份同比下降1.3%，行業利潤由去年同期虧損13.9億元，轉為盈利148.3億元，同比增加162.2億元。7月份有色金屬冶煉和壓延加工業出廠價格同比下降2%，降幅比6月份明顯收窄4.1個百分點，行業利潤同比增加60億元。以上兩個行業合計拉動當月規模以上工業企業利潤增速加快2.8個百分點，對規模以上工業企業利潤增長加快的貢獻率達47.5%。7月份汽車制造業利潤同比增長19%，而6月份同比下降4%，拉動規模以上工業企業利潤增速加快1.9個百分點。

分所有制類型看，民企顯著好於國企。1-7月份，國有控股、集體、股份制、外商及港澳台商投資、私營企業實現利潤同比分別變化-6.1%、-0.5%、7.9%、6.8%、8.7%。高效率的民間投資大踏步撤退，低效率的國企投資逆勢而上，全社會投資效率下降值得關注。

企業去庫趨弱，去庫周期步入尾聲。1-7月產成品存貨下降1.8%，與1-6月持平。企業對未來前景信心不足和行政化去產能導致企業推遲補庫。

工業企業盈利的恢復進程有望持續到年底。8月份高頻數據顯示鋼煤價格延續回升。下半年國務院將督導鋼鐵煤炭去產能進展，有利於供求關系改善。考慮到2015年PPI前高後低，預計2016年底PPI有望轉正，這對工業企業利潤同比改善有利。

2.2 二三線地產銷售回升，鋼煤價格漲豬價落

國內房市開始分化，一線銷售和土地購置回落，二三線火爆，這可能跟核心城市高房價的效應有關。隨着新一輪因城施策調控政策，這種分化可能加大。汽車消費維持強勁。8月六大發電耗煤量高企，高溫天氣持續。受益於去產能、限產政策以及下游樓市回暖，鋼鐵水泥價格持續走高。原油價格回落。

下游：二三線地產銷售和土地購置環比回升，汽車消費強勁。本周30大中城市地產銷量面積環比上升6.0%，其中一線下滑2.0%，二線上升10.2%，三線上升1.4%；截至8月26日，8月地產日均銷量環比7月均值上升2.8%，除一線城市較7月均值下降2.6%外，二三線城市日均銷量均有所回升；8月地產銷售面積同比28.4%，一線上升5.7%，二線上升40.4%，3線上升19.8%，均高於7月增速。8月第三周100大中城市住宅土地成交面積環比上升18.3%，其中一線上周零成交，本周交易回升；二線環比下滑32.6%；三線上升110.2%。8月拿地面積同比上升68.6%，其中一線同比下滑57.4%，二三線同比上升112.3%和52.7%。

乘聯會數據顯示，8月第3周零售同比為31%，批發同比為24%，在部分廠商休假，第二周數據缺損情況下，前三周零售、批發總體增速仍在30%以上，8月車市總體表現強勁。8月第3周電影消費有所回落，票房收入環比下滑32.2%，同比20.8%，電影觀影人次環比-30.2%，同比28.5%，放映場次環比-1.5%，同比38.9%。

中游：發電耗煤增速走高，行政去產能推高鋼價格。本周六大發電集團日均耗煤量環比上升2.5%。截至26日，8月六大發電日均耗煤71.6萬噸，高於7月均值65.2萬噸，月環比上升9.7%，同比增速10.5%，高於上周的10.2%，亦高於7月增速7.1%。

本周盈利鋼廠比例與上周持平，高爐開工率上調了0.4個點。螺紋鋼價格持續回升，本周價格環比上漲1.3%，8月同比14.0%，高於上周的13.2%，較7月增速放緩3.5個點。近期鋼價走強主要受益於近期環保限產、去產能加碼、G20管控等因素。Mysteel預估8月中旬粗鋼產量微幅下降，全國預估粗鋼日均產量214.04萬噸，旬環比下降0.58%。全國水泥價格指數本周環比上升0.3%，月化同比1.40%，高於上周的1.06%和7月同比-3.74%。

上游：美元指數上漲，工業品指數和原油價格略有回落。本周CRB工業原材料指數環比下降0.1%，8月同比2.9%，略低於上周的3.1%，高於7月值1.2%。國內工業品回落，環比-2.3%，8月同比為21.4%，高於7月同比14.5%；農產品(000061,股吧)價格環比下滑1.8%，8月同比為11.0%，高於7月的10.4%。

美元指數本周環比上升0.2%，布倫特原油價格略有回落，周環比-2.4%，8月同比-2.8%，降幅較上周收窄2.2個百分點，高於7月增速-18.0%。有色金屬價格疲軟，其中LME銅、LME鋁和LME鋅價格環比-3.18%、-1.27%和1.66%，同比分別為-6.20%、6.79%和25.90%，倫銅和倫鋁價格增速較上周有所下滑，倫鋅價格同比則繼續走高，但是都高於7月增速的-11.02%、-0.50%和9.13%。

2.3 菜價上漲，豬價下跌

受異常天氣和品種換季因素影響，全國蔬菜價格連續9周上漲。農業部蔬菜批發價格指數、前海蔬菜價格指數和山東地區的蔬菜價格環比分別上漲3.4%、4.5%和6.0%，8月同比分別為-5.2%、-4.1%和-7.6%，較7月值分別下降了0.5個百分點，上升了3.9和1.8個百分點。本周豬肉價格回落，農業部豬肉價格本周環比下滑0.4%，36個城市豬肉零售均價與上周基本持平，環比0.06%。8月同比增速分別為3.1%和6.8%，低於7月的15.0%和16.0%。牛肉和羊肉均價同比分別為-0.02%和-6.19%，增速低於7月同比0.50%和-6.07%。本周水產品價格同比增速繼續放緩，草魚和鰱魚價格8月同比1.83%和1.20%，低於上周的1.89%和1.49%。

3 貨幣：央行重啟14天期逆回購，短期資金成本上升，國債利率震盪

本周央行實現貨幣凈投放3100.0億元，為近四周投放規模之最。央行本周重啟14天期逆回購，24-26三日共通過14天逆回購投放資金1800億元，通過對資金投放結構的調整，在保持長期流動性的基礎上抬升了短期資金成本，短期流動性偏緊。8月26日1天期、7天期銀行間回購加權利率分別為2.0706%、2.5549%，較上周分別上升2.17個BP和8.45個BP。截至8月26日，1年期國債收益率上升2.47BP至2.1260%，10年期國債收益率下降0.74BP至2.6729%，其中1年期國債收益率持續上行而10年期國債收益率則先升後降；珠三角票據直貼利率和長三角票據直貼利率均上升5.00個BP，票據轉貼利率與上周持平。本周不同期限的信用利差繼續擴大，1年期AAA企業債的信用利差和10年期AAA企業債的信用利差分別擴大了2.83個BP和2.74個BP。本周美元兌人民幣中間價和美元兌人民幣即期匯率分別貶值0.42%和貶值0.28%，離岸人民幣亦貶值0.57%。

國內貨幣政策目前可能更關注CPI、經濟和房價走勢，貨幣政策保持穩健無意收緊。從目前來看，貨幣政策取向還是保持平穩，本周重啟14天期逆回購的意圖也並非收緊。一方面近期的資金面確實比前期稍緊，釋放較長期限資金可以達到更好地引導市場預期的作用；另一方面，G20峰會將於9月4-5日召開，這個時點所發的14天期回購可以跨會，提前夯實資金面。因此，貨幣政策目前可能更關注CPI、經濟和房價走勢，兼以參考美國加息節奏，我們仍維持貨幣政策短平長松的判斷。從歷史來看，美國從2013年底以來收縮QE規模乃至開始加息，而恰逢當時中國債市開始了新一輪長牛，貨幣政策寬松也在2014年四季度開啟。

4 政策：國務院要求降低企業成本，個稅改革方案已提交

政治局會議審議通過「健康中國2030」規劃綱要。國務院印發《降低實體經濟企業成本工作方案》，要求降低稅費負擔、融資成本、制度性交易成本、人工成本、能源成本、物流成本。國務院發布《關於推進中央與地方財政事權和支出責任劃分改革的指導意見》，2016年選取國防、國家安全、外交、公共安全等基本公共服務領域率先啟動財政事權和支出責任劃分改革，2017—2018年爭取在教育、醫療衛生、環境保護、交通運輸等基本公共服務領域取得突破性進展，2019—2020年基本完成主要領域改革，形成中央與地方財政事權和支出責任劃分的清晰框架。《華夏時報》報導個稅改革方案已經提交至國務院，《個人所得稅法》修訂草案也即將上交全國人大審議，個稅改革的重點方向是綜合與分類相結合，企業年金和個人商業健康保險已經允許納入個稅扣減內容，以家庭為單位征收、房貸利息抵扣稅等內容，將隨着信息系統、征管條件的逐步完善而分步到位。

4.1 政治局會議審議通過「健康中國2030」規劃綱要

中共中央政治局8月26日召開會議，審議通過「健康中國2030」規劃綱要。中共中央總書記習近平主持會議。

會議強調，以提高人民健康水平為核心，以體制機制改革創新為動力，以普及健康生活、優化健康服務、完善健康保障、建設健康環境、發展健康產業為重點，顯著改善健康公平。

會議指出，要堅持預防為主；要調整優化健康服務體系，強化早診斷、早治療、早康復；要堅持共建共享、全民健康，堅持政府主導，動員全社會參與，突出解決好婦女兒童、老年人、殘疾人、流動人口、低收入人群等重點人群的健康問題；要強化組織實施，加大政府投入，建設健康信息化服務體系。

4.2 中共中央辦公廳發布《降低實體經濟企業成本工作方案的通知》

8月22日，中共中央辦公廳發布《降低實體經濟企業成本工作方案的通知》，要求降低企業成本，以有效應對當前經濟下行，緩解實體經濟企業困難、助推企業轉型升級。

《通知》明確了具體的目標，經過1-2年努力，降低實體經濟企業成本工作取得初步成效，3年左右使實體經濟企業綜合成本合理下降，盈利能力較為明顯增強。要求降低稅費負擔、融資成本、制度性交易成本、人工成本、能源成本、物流成本。

《通知》提出了具體的政策措施：支持和督促商業銀行補充資本，市場化及時核銷不良貸款，增強對實體經濟的信貸資金投放能力；完善商業銀行考核體系和監管指標，加大不良資產處置力度；適當提高風險容忍度，落實小微企業貸款風險容忍度要求；支持有發展潛力的實體經濟企業之間債權轉股權；在合理調控外債、促結構優化和有效防范風險前提下，鼓勵資信狀況良好、償債能力強的企業赴境外發行本外幣債券；大力發展股權融資，合理擴大債券市場規模。

4.3 國務院辦公廳發布《關於推進中央與地方財政事權和支出責任劃分改革的指導意見》

8月24日，國務院發布《關於推進中央與地方財政事權和支出責任劃分改革的指導意見》，提出加快研究制定中央與地方收入劃分的總體方案。要求合理劃分中央與地方財政事權和支出責任，堅持財政事權由中央決定，這是1994年分稅制改革後的首個央地事權劃分意見。

《意見》指出了改革的具體內容：適度加強中央的財政事權，強化中央的財政事權履行責任；保障地方履行財政事權，賦予地方政府充分自主權；減少並規范中央與地方共同財政事權。建立財政事權劃分動態調整機制；中央的財政事權由中央承擔支出責任；地方的財政事權由地方承擔支出責任；中央與地方共同財政事權區分情況劃分支出責任；加快省以下財政事權和支出責任劃分。

《意見》強調，2016年選取國防、國家安全、外交、公共安全等基本公共服務領域率先啟動財政事權和支出責任劃分改革，2017—2018年爭取在教育、醫療衛生、環境保護、交通運輸等基本公共服務領域取得突破性進展，2019—2020年基本完成主要領域改革，形成中央與地方財政事權和支出責任劃分的清晰框架。

4.4 個稅改革方案已提交至國務院

據《華夏時報》報導，個稅改革方案已經提交至國務院，《個人所得稅法》修訂草案也即將上交全國人大審議，個稅改革的重點方向是綜合與分類相結合，企業年金和個人商業健康保險已經允許納入個稅扣減內容，以家庭為單位征收、房貸利息抵扣稅等內容，將隨着信息系統、征管條件的逐步完善而分步到位。

4.5 銀監會發布《網絡借貸信息中介機構業務活動管理暫行辦法（評估稿）》

8月24日，銀監會、工業和信息化部、公安部、國家互聯網信息辦公室四部委聯合發布《網絡借貸信息中介機構業務活動管理暫行辦法（評估稿）》，提出了對網絡借貸（P2P）的監管要求。

《暫行辦法》將網絡借貸（P2P）定義為信息中介，采用備案制管理方式。以負面清單形式劃定了業務邊界，明確提出不得吸收公眾存款、不得歸集資金設立資金池、不得自身為出借人提供任何形式的擔保等，並根據征求意見，增設不得從事的債權轉讓行為、不得提供融資信息中介服務的高風險領域等內容。

4.6 發改委：加大重大工程推進力度，放開市場准入吸引民資

發改委於8月23日召開新聞發布會，稱將消除基礎設施和公用事業領域的市場壁壘，使民營投資得以公平參與。發改委副主任胡祖才在發布會中提及「十三五」規劃綱要中的165項重大工程項目，稱其為民間投資提供重要機遇。

胡祖才指出，要深入推進減少審批、降低制度性交易成本工作，將政府職能由審批，轉向市場公平競爭監管和提供良好服務。對重大工程項目，原則上不再審批項目建議書，直接審批可行性研究報告。對正在審批核准的項目，各地區、各部門要最大限度簡化審批程序，大幅縮減審批時間。對已經審批核准尚未開工的重大工程項目，要抓緊落實建設條件，確保及時開工。

針對民間投資的投資環境，要營造公平競爭的市場環境，破除民間資本進入市場和重大工程的障礙，進一步放開民營機場、基礎電信運營、油氣勘探開發等領域，消除基礎設施和公用事業領域的市場壁壘，在醫療、養老、教育等民生領域出台更有效的舉措，使得民營投資能夠公平參與。適合購買服務的，盡可能通過購買服務，發揮社會資本的作用；適合PPP的，通過PPP的模式，廣泛吸引社會投資。

4.7 央企去產能時間表設定

據新華社主辦的《經濟參考報》的消息，國資委決定中央企業要用兩年時間壓減10%左右的過剩產能，用三年時間基本完成345戶大中型僵屍企業的市場出清。這表明，圍繞央企的供給側改革正在提速。

作為國企改革的重點，國資委已經對下一步化解央企過剩產能進行了部署，將在涉及煤炭、鋼鐵等產能過剩嚴重的行業實施試點，並建立優勝劣汰市場化退出機制。

目前國家正在通過組建鋼鐵、煤炭等行業資產平台公司進行資產的優化重組，按照國資委的計劃，將最終實現專業鋼鐵、煤炭企業做強做優做大，電煤一體化企業資源優化配置，其他涉鋼、涉煤企業原則上退出鋼鐵、煤炭行業。

4.8 深交所要求券商11月份前完成深港通開通准備

深交所與中國結算深圳分公司在8月22日聯合發文，要求券商做好深港通開通相關的技術和業務的准備，這意味着深港通准備工作進入實操階段。文件稱，擬在深港通開通時參與業務的單位，請於2016年9月底前完成技術開發准備工作，達到可參與深交所和中國結算深圳分公司相關測試的要求；11月上旬完成各項准備工作，達到可開通港股通業務的要求。

5 市場：股市區間震盪回歸業績，經濟通脹下行利好債市

我們在3月9日春季策略報告提出「股市全年主基調休養生息。存量博弈下結構性行情，賣出高風險偏好的偽成長，向低估值有業績的方向抱團。」根據DDM模型，企業盈利改善利好周期股，無風險利率下降利好價值股，風險偏好提升利好成長股。近期受益於供給端收縮和PPI回升工業企業盈利改善，受益於長端債券收益率持續下行價值股的股息率機會凸顯，受制於金融監管加強題材股將繼續去估值。未來股市可能繼續維持存量博弈、區間震盪和結構性行情主導，風格從題材炒作向業績價值切換，關注以銀行、地產、汽車、家電、食品飲料、公用事業等為代表的低估值穩定業績高股息率的股票，以煤炭、鋼鐵、交運、建材、有色等為代表的受益供給側改革的周期股，以及供給側改革、PPP、國企改革等主題。

我們自6月以來判斷「經濟通脹下行，利好債市」，維持看多債市判斷，經濟通脹下行提供了基本面，債務置換、監管層治理非標、抑制資產泡沫、房地產政策趨緊等提供了配置需求。

我們在2015年中預測「一線房價翻一倍」，政治局會議提出抑制資產泡沫，未來區域分化，一線價格漲幅放緩，但二三線上漲。

風險提示：十次危機九次地產；貨幣寬松低於預期；改革低於預期；信用和債務危險；美聯儲加息。