興業證券：A股已進入震盪行情 關注G20後五大風險點

投資要點

★展望：指數斜率已變軌進入震盪市，關注G20後可能觸發行情向下的風險點

——「吃飯」行情收官後，指數斜率已從反彈變軌進入震盪市。8月15日，我們在首提「6月布局，7、8月吃飯」的兩個月反彈行情後，發布報告《「吃飯」行情收官，精選績優價值》，明確提出「指數向上空間有限，但G20維穩窗口仍在，向下也不必過度擔憂，反彈向震盪市轉換」。至今節奏和邏輯已被驗證。一方面，繼證監會收緊跨界並購、銀監會傳聞將出台理財監管新規後，周中市場出現保監會收緊萬能險的傳言並一度造成恐慌，雖然萬能險「撤出」A股已被辟謠但入場難度勢必加大，正如我們此前報告一直強調的「抑制資產價格泡沫和監管趨嚴最終將導致增量資金預期邊際減弱，制約指數上行。」另一方面，一旦向下調整，G20維穩窗口又使市場不會輕易恐懼，反而願意去接籌碼、做交易，正如我們之前所說「G20前短期之內，向下也不必過度悲觀，甚至可以反向博弈。」

——短期勿受情緒影響追漲熱點板塊或過度提升倉位，以風險收益比而非情緒作為影響投資決策的唯一刻度，知行合一。近期與客戶的交流中，我們的感受是很多投資者對我們「指數上行動力不足，績優價值將有相對收益」的判斷予以認同，但從投資決策上，市場一旦有板塊異動，卻可能抱着「短期沒有大風險」的心態試圖「搏一把」。但是今年，市場往往在大家感覺比較安全、跌不動的時候捅出「么蛾子」，一旦G20維穩窗口過去，風險偏好可能下行，後續仍有風險點。因此，從風險收益比的角度，不建議追逐基本面沒有邊際變化、受情緒或風險偏好帶動的板塊，也不建議此時過度提升倉位。

——G20後可能觸發行情向下的風險點。1、監管層面的預期差。維穩窗口過後，監管少了後顧之憂，趨嚴的態度可能更明確，金融工作會議也可能討論宏觀審慎框架下的三會聯合監管構架。2、債市波動和信用風險釋放的負面沖擊。這一波股市反彈，無風險收益率快速下行也是重要的推動因素，債市調整使此邏輯短期受影響。央行重啟14日逆回購減少隔夜資金供給是金融去槓杆的延續，也是「抑制資產價格泡沫」的手段，對期限利差和信用利差都有沖擊，尤其是6月信用利差大幅收窄後不排除有反彈，從而影響風險偏好，並對股市有負面沖擊。此外，四季度是信用債到期高峰，不排除以適當爆破信用風險的形式修復債市的風險定價，這也是抑制泡沫的一種途徑。3、貨幣政策有邊際收緊的可能。今年以來貨幣政策的松緊變化與股市表現關聯度極高，2月底G20財長與央行行長會議後貨幣轉松，指數觸底反彈；4月通脹見高點，貨幣收緊，指數從3100回調；6月起邊際放松，市場迎來「吃飯」行情。後續貨幣大概率或有邊際收緊，一方面市場存在降息降准預期落空的預期差，另一方面通脹大概率8月觸底反彈，年末將重回2.3% 附近，聯儲加息決策也對貨幣政策形成制約。4、美國加息導致的匯率波動。此前由於G20，市場對央行出手調控的預期提升，對匯率波動敏感度下降，之後人民幣匯率可能伴隨着美國加息時點的預期波動再度擾動股市，尤其是Jackson Hole會議上耶倫鷹牌表態、聯儲年內加息概率增加後，匯率波動的影響更應被重視。如果年內真的加息，則會產生較大的預期差沖擊市場。5、美國大選的不確定性。

——精選績優價值股，挖掘優質資產。從7月底開始，我們反復重申「精選績優價值股」，首先，近期高密度的監管壓力、對「資產價格泡沫」的關注將市場風格引向估值與成長性匹配、不斷兌現業績的績優股和低估值、業績穩定的價值股。其次，在全球總需求疲軟、資本過剩、負利率的大環境下，績優價值股是稀缺的優質資產，建議投資者們本着價格比時間重要的原則，配置其中已深入研究且風險收益匹配度較好的標的。從歷史來看，2001-2005、2008、2011-2012三輪熊市中取得正收益的個股主要來自於盈利驅動，對這些正收益個股的PE和EPS進行拆分，PE增速往往為負，主要主要依靠EPS增長。最後，美股和新興市場的資產表現也映射出績優價值股的配置價值。美股的表現，一方面作為全球的「避風港」效應明顯，另一方面美股中的績優價值股也是今年的行情主線。新興市場，整體表現最好的風格與美股也比較類似，內生增長穩健、估值合理的板塊領跑市場。美股和新興市場資產表現，反映了今年全球市場績優價值股均有顯著的相對收益和配置價值。

★投資策略：績優價值為根基，PPP為突破點

——估值與成長性匹配、不斷兌現業績的績優成長股：值得長期配置的核心資產

地產後產業鏈的建材家居行業在地產復蘇的小周期疊加消費升級大周期帶動下快速發展，2016年1-7月建材裝潢類和家具類零售額增速均在15%以上，各零售行業增速中排名前列。同時家具建材類行業集中度低，給家居建材子行業上市公司帶來做大做強的機會，盈利增速保持高增長，如家具類索菲亞(002572,股吧)、好萊客(603898,股吧)等，建材類各細分子行業上市公司友邦吊頂(002718,股吧)、兔寶寶(002043,股吧)等。

通信行業中繼續推薦光通信以及CDN行業：我們二季度開始，在「不一樣的漲價細分行業」中即開始推薦光通信板塊，至今已取得顯著收益。光通信的光纖光纜行業受益於移動寬帶建設及國家「五萬個行政村通光纖」政策，行業需求快速增長，同時受益光棒反傾銷帶來光纖價格上升，興證通信組判斷，擁有自主光纖預制棒的行業優勢企業業績增長彈性大且確定性強，16年全年增速預計在50%以上，2017年增長30%以上；CDN行業受益於移動互聯網/雲計算/大數據/物聯網等的快速發展，有望維持持續2-3年的40%以上高速增長。

——受益於穩增長+調結構的PPP板塊作為行業配置的彈性品種，作為突破。

在當前中國宏觀經濟初現「流動性陷阱」現象的背景下，貨幣政策邊際效用遞減，可以通過財政政策方式，加強政府主導的需求端刺激，幫助經濟走出當前困境。財政政策相比貨幣政策在調結構方面有更大的發揮空間，且我國政府債務水平仍有進一步提升空間。當然，單純依賴政府資金對經濟的刺激可能並不足夠，最終還是需要發揮政府資金撬動社會資本的槓杆作用。PPP模式作為國家財政投資重要改革方向，勢必隨財政投資落實而實現加速。在未來財政政策仍將以基建為主要發力點的情況下，基建中實施PPP項目的建築、環保等行業中的標的將持續收益。（詳見《「流動性陷阱」隱憂初現，PPP項目助力解決》20160817）

——內生增長穩定、低估值、高股息高分紅的績優價值股：便宜就是硬道理

大消費龍頭。我們不建議未介入這類標的的投資者盲目追高，但可以關注一些補漲品種。A股當中我們當前重點建議關注汽車、醫藥、養殖、商貿零售等板塊中的龍頭股，尤其是內生增長穩定、具有品牌或渠道優勢的品種。中共中央政治局26日召開會議審議通過《「健康中國2030」規劃綱要》，短期醫藥行業整體或有博弈機會。我們此前持續重點推薦的「高性價比」組合的代表食品飲料和家電已被市場一致認可，並已取得顯著的超額收益，可以繼續尋找其中漲幅落後、有稀缺性或護城河的優質標的長期配置。

●高股息、高分紅、現金流穩定的類債品種。高股息高分紅、現金流穩定的類債券品種在低利率環境中更具吸引力，並長期受益於無風險利率下行，尤其在當前國債收益率水平大幅收窄的情況下，如公用事業、交通運輸等板塊不僅在二級市場上受到投資者青睞，也更加會受到產業資本的青睞，通過當前熱門的舉牌方式進入A股市場。

★主題投資：

主題投資方面，我們一方面繼續建議關注行業和策略「共振」的強主題，首推量子通信、災後重建、核電以及深港通主題。

展望：短期勿追漲或過度提升倉位，關注G20後可能觸發行情向下的風險點

1）「吃飯」行情收官後，指數斜率已從反彈變軌進入震盪市。8月15日，我們在首提「6月布局，7、8月吃飯」的兩個月反彈行情後，發布報告《「吃飯」行情收官，精選績優價值》，明確提出「指數向上空間有限，但G20維穩窗口仍在，向下也不必過度擔憂，反彈向震盪市轉換」。至今節奏和邏輯已被驗證。一方面，繼證監會收緊跨界並購、銀監會傳聞將出台理財監管新規後，周中市場出現保監會收緊萬能險的傳言並一度造成恐慌，雖然萬能險「撤出」A股已被辟謠但入場難度勢必加大，正如我們此前報告一直強調的「抑制資產價格泡沫和監管趨嚴最終將導致增量資金預期邊際減弱，制約指數上行。」另一方面，一旦向下調整，G20維穩窗口又使市場不會輕易恐懼，反而願意去接籌碼、做交易，正如我們之前所說「G20前短期之內，向下也不必過度悲觀，甚至可以反向博弈。」

2）短期勿受情緒影響追漲熱點板塊或過度提升倉位，以風險收益比而非情緒作為影響投資決策的唯一刻度，知行合一。近期與客戶的交流中，我們的感受是很多投資者對我們「指數上行動力不足，績優價值將有相對收益」的判斷予以認同，但從投資決策上，市場一旦有板塊異動，卻可能抱着「短期沒有大風險」的心態試圖「搏一把」。但是今年，市場往往在大家感覺比較安全、跌不動的時候捅出「么蛾子」，一旦G20維穩窗口過去，風險偏好可能下行，後續仍有風險點。因此，從風險收益比的角度，不建議追逐基本面沒有邊際變化、受情緒或風險偏好帶動的板塊，也不建議此時過度提升倉位。

3）G20後可能觸發行情向下的風險點。1、監管層面的預期差。維穩窗口過後，監管少了後顧之憂，趨嚴的態度可能更明確，金融工作會議也可能討論宏觀審慎框架下的三會聯合監管構架。2、債市波動和信用風險釋放的負面沖擊。這一波股市反彈，無風險收益率快速下行也是重要的推動因素，債市調整使此邏輯短期受影響。央行重啟14日逆回購減少隔夜資金供給是金融去槓杆的延續，也是「抑制資產價格泡沫」的手段，對期限利差和信用利差都有沖擊，尤其是6月信用利差大幅收窄後不排除有反彈，從而影響風險偏好，並對股市有負面沖擊。此外，四季度是信用債到期高峰，不排除以適當爆破信用風險的形式修復債市的風險定價，這也是抑制泡沫的一種途徑。3、貨幣政策有邊際收緊的可能。今年以來貨幣政策的松緊變化與股市表現關聯度極高，2月底G20財長與央行行長會議後貨幣轉松，指數觸底反彈；4月通脹見高點，貨幣收緊，指數從3100回調；6月起邊際放松，市場迎來「吃飯」行情。後續貨幣大概率或有邊際收緊，一方面市場存在降息降准預期落空的預期差，另一方面通脹大概率8月觸底反彈，年末將重回2.3% 附近，聯儲加息決策也對貨幣政策形成制約。4、美國加息導致的匯率波動。此前由於G20，市場對央行出手調控的預期提升，對匯率波動敏感度下降，之後人民幣匯率可能伴隨着美國加息時點的預期波動再度擾動股市，尤其是Jackson Hole會議上耶倫鷹牌表態、聯儲年內加息概率增加後，匯率波動的影響更應被重視。如果年內真的加息，則會產生較大的預期差沖擊市場。 5、美國大選的不確定性。

4）精選績優價值股，挖掘優質資產。從7月底開始，我們反復重申「精選績優價值股」，首先，近期高密度的監管壓力、對「資產價格泡沫」的關注將市場風格引向估值與成長性匹配、不斷兌現業績的績優股和低估值、業績穩定的價值股。其次，在全球總需求疲軟、資本過剩、負利率的大環境下，績優價值股是稀缺的優質資產，建議投資者們本着價格比時間重要的原則，配置其中已深入研究且風險收益匹配度較好的標的。從歷史來看，2001-2005、2008、2011-2012三輪熊市中取得正收益的個股主要來自於盈利驅動，對這些正收益個股的PE和EPS進行拆分，PE增速往往為負，主要主要依靠EPS增長。最後，美股和新興市場的資產表現也映射出績優價值股的配置價值。美股的表現，一方面作為全球的「避風港」效應明顯，另一方面美股中的績優價值股也是今年的行情主線。新興市場，整體表現最好的風格與美股也比較類似，內生增長穩健、估值合理的板塊領跑市場。美股和新興市場資產表現，反映了今年全球市場績優價值股均有顯著的相對收益和配置價值。

投資策略：績優為根基，PPP作為突破

當前的投資主線是為確定性業績支付合理估值甚至付出溢價，未來一段時間的重點仍在於把握績優股這條主線，挖掘優質資產，指數對收益率的指導意義下降，向結構要效益。關注兩類投資機會，一類是估值與成長性匹配、不斷兌現業績的績優成長股；另一類是低估值、內生增長穩定的績優價值股。

——估值與成長性匹配、不斷兌現業績的績優成長股：值得長期配置的核心資產

通信行業中繼續推薦光通信以及CDN行業：我們二季度開始，在「不一樣的漲價細分行業」中即開始推薦光通信板塊，至今已取得顯著收益。光通信的光纖光纜行業受益於移動寬帶建設及國家「五萬個行政村通光纖」政策，行業需求快速增長，同時受益光棒反傾銷帶來光纖價格上升，興證通信組判斷，擁有自主光纖預制棒的行業優勢企業業績增長彈性大且確定性強，16年全年增速預計在50%以上，2017年增長30%以上；CDN行業受益於移動互聯網/雲計算/大數據/物聯網等的快速發展，有望維持持續2-3年的40%以上高速增長。

地產後產業鏈的建材家居行業在地產復蘇的小周期疊加消費升級大周期帶動下快速發展，2016年1-7月建材裝潢類和家具類零售額增速均在15%以上，各零售行業增速中排名前列。同時家具建材類行業集中度低，給家居建材子行業上市公司帶來做大做強的機會，盈利增速保持高增長，如家具類索菲亞、好萊客等，建材類各細分子行業上市公司友邦吊頂、兔寶寶。

——受益於穩增長+調結構的PPP板塊作為行業配置的彈性品種，作為突破。

在當前中國宏觀經濟初現「流動性陷阱」現象的背景下，貨幣政策邊際效用遞減，可以通過財政政策方式，加強政府主導的需求端刺激，幫助經濟走出當前困境。財政政策相比貨幣政策在調結構方面有更大的發揮空間，且我國政府債務水平仍有進一步提升空間。當然，單純依賴政府資金對經濟的刺激可能並不足夠，最終還是需要發揮政府資金撬動社會資本的槓杆作用。PPP模式作為國家財政投資重要改革方向，勢必隨財政投資落實而實現加速。在未來財政政策仍將以基建為主要發力點的情況下，基建中實施PPP項目的建築、環保等行業中的標的將持續收益。（詳見《「流動性陷阱」隱憂初現，PPP項目助力解決》20160817）

——內生增長穩定、低估值、高股息高分紅的績優價值股：便宜就是硬道理

大消費龍頭。我們不建議未介入這類標的的投資者盲目追高，但可以關注一些補漲品種。A股當中我們當前重點建議關注汽車、醫藥、養殖、商貿零售等板塊中的龍頭股，尤其是內生增長穩定、具有品牌或渠道優勢的品種。中共中央政治局26日召開會議審議通過《「健康中國2030」規劃綱要》，短期醫藥行業整體或有博弈機會。我們此前持續重點推薦的「高性價比」組合的代表食品飲料和家電已被市場一致認可，並已取得顯著的超額收益，可以繼續尋找其中漲幅落後、有稀缺性或護城河的優質標的長期配置。

高股息、高分紅、現金流穩定的類債品種。高股息高分紅、現金流穩定的類債券品種在低利率環境中更具吸引力，並長期受益於無風險利率下行，尤其在當前國債收益率水平大幅收窄的情況下，如公用事業、交通運輸等板塊。

興業策略在8月15日晚發出點評報告、8月16日召開聯合各行業的電話會議，集興業研究所各行業的研究力量推薦出50只左右的績優價值股供投資者投資參考。（詳見《績優價值引領上漲——8· 15市場快評和各行業觀點精粹》20160815和《績優價值股專題電話會議紀要》20160816）

主題投資：關注景氣向上和催化事件並存的稀缺主題機會；關注國企改革邊際上的超預期變化

主題投資方面，我們一方面繼續建議關注行業和策略「共振」的強主題，首推量子通信、災後重建、核電以及深港通主題。

另一方面，建議關注國企改革邊際上的超預期變化： 7月14日，國企試點全面鋪開，意味着國企改革整體進入提速階段；7月18日，上海市國資兩委召開三季度工作會議，提出努力掀起新一輪國資國企改革新高潮，地域性國改的推進也可能提速。粵高速、中國能源建設集團提供了新的國企改革案例，是值得注意的新的邊際變化。

量子通信：前期我們提到的三個重磅事件中的第一個已經落地：中國自主研發的世界首顆量子科學實驗衛星「墨子號」已於本周二凌晨成功發射。但這對量子通信的行情來說只是一個開始，世界上第一條量子通信保密干線「京滬干線」項目將於9月正式運營。參考2012年劉延東副總理曾專門為新華社量子通信驗證系統開通儀式剪彩以及習總書記多次接見潘建偉教授等情況，我們認為此次也將有重要領導人參加「京滬干線」的開通剪彩儀式，事件重磅程度不亞於量子衛星發射。此外，國內首條量子商用干線「杭滬量子商用干線」預計也將於下半年竣工並投入使用，正式開啟商用產業化進程。綜上，量子通信相關的重磅事件將為板塊帶來持續催化，主題機會也將進入高潮迭起階段。目前階段下仍然首推「量子四傑」組合：亨通光電(600487,股吧)（與安徽問天量子合作）、浙江東方(600120,股吧)（參股科大國盾和神州量子，目前A股市場上的板塊龍頭）、銀輪股份(002126,股吧)（持股科大國盾、神州量子）以及科華恆盛(002335,股吧)（與國盾量子合作）。（詳見8月15日《歷史性時刻將至，開啟信息安全新紀元》和7月19日《量子通信主題：信息安全的絕密武器》）。

災後重建：入汛以來，長江流域持續暴雨導致嚴重洪澇災害出現，部分地區降雨次數和累計降雨量均突破歷史同期極值。根據各領域的影響程度和持續時間來看，我們認為基建和農業等受到洪水的影響最大，負面影響的持續時間較長，因此在災後重建板塊中具備較高的投資彈性。基建重建方面，涉及建材、建築、鋼鐵等多個行業，應重點關注海綿城市和地下管廊等相關產業鏈，包括水泥、專用建材、透水防水塗料以及管線材料等，推薦關注安徽水利(600502,股吧)、偉星新材(002372,股吧)、東方雨虹(002271,股吧)、華新水泥(600801,股吧)等。農業方面，由於糧肉主產區受災，農產品(000061,股吧)價格上漲將提振整個農業板塊情緒，建議關注三個領域，分別是生豬板塊（生豬供給恢復速度減慢，提振豬價）、種子板塊（褪洪之後水稻和玉米等或有補種需求）和動保板塊（災後環境可能催生大面積動物疫病），推薦關注中牧股份(600195,股吧)、天康生物(002100,股吧)以及隆平高科(000998,股吧)等。（詳見8月4日《殺湍湮洪水，九州始蠶麻—— 災後重建主題系列之一》）。

核電：福島核電陰影漸散，核電設備招標范圍不斷擴大，下半年核電項目有望大規模開工，我國「核電重啟」加速推進。隨着「一路一帶」核電出口的繼續推進、未來內陸核電的批復與啟動，以及核電設備的國產化加速，將帶動核電裝備需求快速增長。根據即將發布的《核電「十三五」》，預計2030年核電裝機規模將達到1.2億~1.5億千瓦，規模將擴大四倍，核電產業將進入第二輪發展高峰。核電產業鏈較長，我們從技術壁壘、相關上市公司集中度以及盈利情況三個方面來分析，我們建議關注兩大方向：下游乏燃料處理領域（台海核電/通裕重工(300185,股吧)/應流股份(603308,股吧)）和上游燃料及零部件端（東方鋯業(002167,股吧)/久立特材(002318,股吧)）。（詳見7月18日《第二輪高峰蓄勢待發，核電「盛宴」即將上桌》）。

深港通：8月11日，香港交易所總裁李小加表示，深港通的開通仍需3個月的准備時間。中國證監會新聞發言人鄧舸12日也表示，目前證監會成立了「深港通」專項工作小組，待相關監管規則與技術准備就緒後，今年將擇機開通。深港通步入倒計時階段，我們預計大概率將在2016年四季度正式宣布。雖然深港通對A股總體影響有限，但我們認為「深港通」事件驅動下仍有一定結構性機會，推薦關注四條主線：估值相對便宜的大市值行業龍頭公司（如萬科A、平安銀行(000001,股吧)等）、白馬股中低估值且高成長的標的（如泛海控股(000046,股吧)、天康生物等）、QFII連續重倉個股（如美的集團、寧波銀行(002142,股吧)等）以及兩地稀缺品種（如五糧液(000858,股吧)、雲南白藥(000538,股吧)等）。