經濟走勢決定人民幣匯率彈性

章俊

雖然中國經濟短期內下行動能並沒有完全消除，但在上半年穩增長政策的推動下有企穩的跡象。在目前全球主要經濟體“比誰更差”的模式下，中國經濟的較高確定性成為海外看好中國的理由，從而間接減輕了人民幣匯率貶值的壓力。國際貨幣基金組織在4月份把中國2016年的經濟增長預測從之前較為悲觀的6.3%上調至6.5%之後，在最近公布的年中《世界經濟展望》更新中進一步把今年中國經濟增長預測上調至6.6%。假設上半年中國政府沒有出台穩增長政策而放任經濟下行，中國經濟上半年增速很可能已經在6.5%以下，看空中國經濟的市場情緒會加大資本外流及人民幣貶值的壓力，屆時央行反而會因為擔心貶值不可控會對國內資產價格造成負面沖擊進而拖累實體經濟，從而在轉向新匯率形成機制的問題上被困住手腳，不敢讓人民幣匯率跟隨一籃子貨幣匯率波動。我們認為下半年的國內經濟走勢是政府和央行在把握人民幣匯率政策中的重要考量參數。具體而言，下半年經濟基本面很大程度上決定了人民幣匯率市場化推進力度以及彈性空間。

年底實現6.5%以上經濟增長目標存在一定的挑戰

鑒於人民幣匯率走勢在很大程度上決定於經濟基本面，因此對下半年中國經濟走勢和政策方向的判斷至關重要。

上半年GDP增速持平於6.7%，在一定程度上緩解了市場對中國經濟在二季度重新掉頭向下的擔心，但細分數據不容樂觀。在固定資產投資中，除了基建投資依然相對平穩之外，房地產投資增速在銷售放緩的拖累下已經開始回落，而且制造業投資和民間投資單月增速開始出現負增長，說明實體經濟在穩增長政策力度有所下降之後所表現出來的內生性增長動力依然嚴重不足。雖然消費暫時還扮演着經濟增長“穩定器”的角色，但考慮到需求疲軟造成的企業開工率不足，以及去產能造成潛在的失業率上升的風險，未來就業以及收入增長前景不樂觀。因此，從長期來看，消費也存在下滑的風險。此外，全球經濟在過去幾年中在“3D(Debt/Disinflation/Demographic)挑戰”的困境下蹣跚前行，但在目前及未來全球政治動盪及經濟政策不確定上升的背景下，是否能維持弱復蘇態勢已經成為疑問，我們認為，未來全球經濟下行風險加大。世界銀行和國際貨幣經濟組織在最近的《世界經濟展望》年中更新中，都不約而同地下調了今明兩年的全球經濟增速，其中主要是針對歐美等發達經濟體。海外需求疲軟對已經苦於要素成本上升和人民幣匯率堅挺的中國出口商而言，無疑是雪上加霜。最近的制造業PMI中反映未來國內和海外需求前景的“新訂單指數”和“出口新訂單指數”都出現不同程度的下滑。根據我們的測算，如果按照二季度國內實體經濟的走勢，以及海外不確定性的增加，中國經濟要在年底實現6.5%以上的經濟增長目標存在一定的挑戰，因此，我們判斷三季度政府會在穩增長政策層面重新加大力度，來對沖短期內經濟下行的壓力。

未來比較穩妥的貨幣政策組合應該是“貨幣財政雙寬，信貸中性”

摩根士丹利全球宏觀研究團隊在研究美國1930年代經濟大衰退之後，認為不應在經濟內生性增長動力恢復之前過早退出刺激政策，否則會造成經濟的二次探底。這不僅會造成前期的努力付之東流，而且會對實體經濟造成二次傷害。年初以來國際貨幣基金組織也反復提示過早退出刺激政策的潛在風險，例如希望美聯儲慎重考慮再次加息的問題，並建議全球主要經濟體在維持貨幣政策寬松的基礎上加大財政政策的力度。7月份在成都舉行的G20財長和央行行長會議公報中，也提及了財政政策的重要性。

我們認為，中國政府下半年會在財政政策方面更加積極，以期增強政策的有效性和針對性。具體措施除了增加財政支出力度之外，有針對性地減稅以及取消不必要的行政收費也至關重要，並且會通過政策性銀行對重點基建項目的支持來增強准財政支出效應。與此同時，在貨幣政策層面依然有必要維持寬松立場來配合財政政策的實施。具體而言，除了通過積極的公開市場操作來熨平短期內的流動性波動之外，央行有必要通過降准降息來創造相對寬松的貨幣環境，其目的主要是進一步降低實體經濟的融資成本，以及緩解地方政府和部分企業債務到期還本付息的壓力，同時部分對沖資本外流導致的基礎貨幣萎縮所引發的流動性緊縮效應。但需要指出的是，鑒於一季度“貨幣信貸雙寬”所帶來的負面效應，央行在下半年需要控制信貸增速。寬信貸政策在目前貸款的實際有效需求不足的背景下，會導致流動性向大類資產的溢出，從而有吹大資產價格泡沫並加大系統性金融風險的概率。未來比較穩妥的貨幣政策組合應該是“貨幣財政雙寬，信貸中性”的格局。考慮到貨幣和財政政策刺激都是經濟下行壓力較大情況下的權宜之計，長期可持續增長依然需要激發經濟內生增長動力。我們認為，政府應該繼續加大針對民營企業的政策扶持，包括減稅、開拓新的低成本的融資渠道，以及推進改革降低壟斷性行業的門檻來引入民營企業等。

針對下半年穩增長政策組合在具體實施過程中的力度和效果的不同，我們大致設置了三種情景假設，並探討了相應情形下政府和央行對人民幣匯率波動的容忍度區間:

全年GDP增速6.5% - 6.7%(概率60%)。我們認為，該情景是大概率事件，下半年政府會在一定程度上加大穩增長政策力度，來對沖國內經濟下行壓力和海外不確定性上升所帶來的風險。在此情景下，國內經濟基本面相對平穩，央行會把人民幣匯率波動限制在可控范圍內，預計年末人民幣兌美元匯率應該不會超越6.8這個市場預期的心理線。

全年GDP增速