萬科A：曲折中繼續前行 謹慎增持評級

核心觀點：

毛利率預期企穩，費用率控制優異2016年上半年營收748億，同比升49%，營業利潤99億，同比升14%，歸屬凈利潤54億，同比升10%，EPS為0.48元。結算毛利率略降至26.05%，隨着銷售均價不斷上升，未來毛利率將企穩。得益於項目跟投和事業合伙人機制，費用率繼續降低。財務一如既往穩健，現金流健康，凈負債率僅14%。

銷售領先，拿地合理，持續聚焦主流上半年銷售1901億，市占率4%，保持領先，預計公司全年銷售規模達3900億，同比升49%。拿地保持理性、聚焦客戶真實需求、並更加重視存量資產機會。上半年拿地建面1260萬平，去補相當，拿地金額692億，占銷售規模36%，力度平穩。城市布局繼續以一線和二線省會城市為主，上半年拿地預估毛利率34%。目前權益土儲3582萬平，足夠兩年以上開發。

圍繞城市配套服務商不斷拓展新業務物流地產2015年正式布局不多拓展，堅持「聚焦大客戶、聚焦重點城市、主打高標庫產品」核心戰略。萬科物業除保持住宅物業領域領先優勢外，還積極拓展商業寫字樓物業服務市場，深耕核心城市，目前在管面積2.76億平米，2016年上半年，公司物業管理收入17.65億，同比升59%預計16、17年EPS分別為1.96、2.55元，下調至「謹慎增持」評級萬科於今年7月首次入選《財富》「世界500強」，名列第356位。全年地產銷售規模或近4000億，整體業績也將繼續保持較快增長。圍繞城市配套服務商的新業務拓展不斷推進。但考慮到公司股權結構變化不確定性對公司運營穩定性和發展前景的潛在負面影響，我們下調公司的投資評級。

風險提示公司股權結構的不確定性對公司運營穩定性的負面影響。

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