藍石資管：美元LIBOR上升並不影響國內流動性

和訊基金消息 7月以來，由美聯儲加息預期上升，和美國貨幣基金新規即將實行，共同導致了美元LIBOR不斷上行，3個月期從0.65%上升到0.83%。市場開始擔心美元流動性的收緊將影響到國內銀行間市場流動性。藍石資管研究總監趙博文認為這種流動性的傳導鏈條，並不成立，主要由於：

首先，歷史上看美元LIBOR與國內銀行間市場利率在多數時候並不相關。美聯儲上一次加息周期是在2004年6月到2006年6月，但無論是國內銀行間7天回購利率，還是同業拆借利率，從2004年6月到2005年11月，基本處於震盪下行趨勢，7天回購利率在05年上半年甚至一路回落到1附近。而從07年開始的美聯儲的降息周期和量化寬松期間，國內銀行間利率卻在大幅震盪，13年甚至還出現了「錢荒」。

其次，美元廣義貨幣是流動性傳導鏈條的關鍵。我們認為，在一定程度上，美元是人民幣基礎貨幣的基礎貨幣。這里所說的美元指的是美元的廣義貨幣。04年美聯儲啟動加息周期，但美國實體經濟信用擴張還在持續，用M2計算的貨幣乘數依然有8-9的水平，每季度依然有2000億美元左右的經常項目逆差，這些美元流入其他國家，尤其是流入將美元作為儲備貨幣的國家，就會讓這些國家的央行印發基礎貨幣。比如我國在04-06年的央行口徑外匯占款平均每月有2000億人民幣左右。因此才出現了美元LIBOR收緊，但國內銀行間流動性依然寬松。而金融危機之後，盡管美聯儲大幅降息並實行量化寬松，但美國實體經濟信用擴張大幅收斂，經常項目逆差也降至不足千億美元。缺少了廣義美元流動性的支持，導致我國外匯占款負增長成為常態，國內流動性較此前也大幅收緊，即使在央行不斷降准降息之後，也始終處於緊平衡狀態。

再次，國內資本管制導致美元升值對國內流動性影響有限。有邏輯認為，美元LIBOR上升是對美聯儲加息預期的反應，意味着美元升值，從而導致其他國家資本回流美國。歷史上看，美國加息對新興市場影響較大，因為新興市場更多是小國開放經濟。強勢美元下，資本外流導致國內流動性趨緊，從而引發通縮，經濟陷入衰退。但中國並非如此。根據「不可能三角」，在控制了資本的自由流動後，政府可以達到利率政策獨立和匯率穩定。從去年底開始，中國不斷加大資本管制，導致即使換匯後，美元也很難匯出境外，從其他存款性公司資產負債表可以看出，從「藏匯於民」已發展為「藏匯於銀行」。因此，我們很難看到此前曾在其他新興市場國家發生的資本外逃。而資本賬戶的限制，又讓央行仍有多種工具放水補充流動性的同時穩定匯率。另外，此次美元LIBOR利率的抬升更多由於美國貨幣基金新規導致，在市場早已充分預期的情況下，即使美聯儲加息靴子落地，美元升值空間也很有限。

最後，國內企業償還外債更多與國內經濟相關。有邏輯認為，由於國內企業的美元外債通常以LIBOR定價，因此，當LIBOR不斷上升時，國內企業償債壓力也增大，從而導致企業為降低融資成本而購匯，提前償付美元外債。如果我們回溯04年美聯儲加息初期，從中國的國際收支上看，在04年3、4季度確實出現了2個季度的金融賬戶負債的凈減少，但同時我們也應看到，我國在這兩個季度經濟出現了下滑（GDP從04年2季度的11.6下滑至4季度的8.8%）。但伴隨05年初國內經濟企穩，企業外債再次體現為擴張趨勢，而此時美元LIOBR仍在上行。簡單統計國內GDP和國內企業外債走勢，二者相關系數近0.3，而美元LIBOR與國內企業外債相關系數幾乎為0。

綜上，趙博文認為伴隨美國經濟復蘇的確認，廣義美元還將伴隨美國實體經濟的信用擴張而持續增加，美國經常賬戶赤字也將擴大，從而不斷向外輸出美元流動性，而國內對資本的管制使得美元易進難出，有利於國內流動性的寬松。