海通證券姜超：利率下行短期受阻 資本市場機會仍需等待

經濟短期穩定，通脹穩中趨升——海通宏觀每周交流與思考第185期（姜超、顧瀟嘯）

全球股市反彈，國內股債微跌。上周美歐日韓印海外市場股市齊漲，油價下跌黃金企穩，工業金屬價格普跌，國內股債小幅下跌。

美國就業走弱，9月很難加息。美國9月新增非農就業15.1萬，工資增速也大幅走弱，加之此前公布的美國8月PMI降至榮枯線以內，大幅不及預期，使得美國9月加息概率大幅下降，從前一周的近1/3降至僅1/5。但由於此前美聯儲官員持續鷹派發言，因而12月加息概率仍在50%以上高位。

經濟短期穩定，通脹穩中趨升。8月制造業PMI升至50.4，創下近兩年新高，其中需求、生產、價格均回升。而8月地產、汽車銷量、發電耗煤增速均走高，表明經濟短期穩定，但9月初發電耗煤增速大幅下滑，在抑制地產泡沫和去產能背景下經濟下行風險未消。8月CPI有望降至1.7%，但近期菜價季節性反彈，加之PPI持續回升，預測9月PPI有望結束負增，9月CPI或反彈至2%，4季度CPI或反彈至2.2%。

貨幣利率穩定，寬松仍在延後。上周貨幣利率R007下降20bp，7天流動性顯著改善，但隔夜利率R001仍有上升。8月央行重啟14天逆回購，全月凈投放貨幣2340億，顯著好於7月的凈回籠。但是在通脹反彈、房價泡沫擴大的壓力下，降准等寬松貨幣政策或再度延後。

促進創業創新，地產限購重來。上周總理李克強主持召開國務院常務會議，確定促進創業投資發展的政策措施，推動全國科創中心建設。8、9月蘇州、廈門、武漢等城市相繼推出地產限購限貸政策，未來或將繼續鋪開。習近平在B20峰會開幕式上發表主旨演講，提出建設創新型、開放型、聯動型、包容型的世界經濟。

利率下行受阻，資本市場等待。海外股市的反彈得益於美國加息一再延後，貨幣寬松延長。而國內8月經濟雖然短期穩定，但在食品價格和PPI回升的推動下，4季度通脹面臨短期反彈壓力，因此降准等寬松貨幣政策一再延後，這意味着利率下行短期受阻，而資本市場的機會仍需要等待。

一、經濟：短期穩定，房價飆漲

1）制造業短期改善。8月全國制造業PMI回升至50.4，好於市場預期的49.8，創14年11月以來新高，指向制造業景氣短期改善。其中，需求、生產、價格均回升。

2）生產需求均反彈。8月地產、汽車銷量增速走高，粗鋼產量、發電耗煤增速略升，需求生產均現反彈，經濟短期穩定。

3）房價漲幅創新高。居民加槓杆買房令8月百城房價擴大，8月百城房價同比漲13.8%，環比漲2.2%，且均創下11年以來新高。

4）下行風險仍未消。地產泡沫嚴重令政策收緊預期重燃，鋼鐵、煤炭去產能偏慢，未來或加大力度，均意味着下半年工業經濟依然面臨較大壓力。9月初發電耗煤增速出現大幅跳水，意味着「金九銀十」將面臨嚴峻考驗。

二、物價：通脹穩中趨升

1）8月CPI小降。8月以來統計局、商務部食品價格環比分別為0.9%、-0.3%，我們預測8月CPI食品價格環比上漲1%，8月CPI小幅下降至1.7%。

2）9月CPI反彈。近期豬價保持穩定，但菜價明顯回升，食品價格漲幅明顯。我們預測9月CPI食品價格環比上漲0.7%，9月CPI或反彈至2%。

3）PPI持續回升。8月油價先跌後漲，鋼價、煤價持續上漲，預測8月PPI環漲0.2%，8月PPI降幅有望繼續收窄至-0.7%。預測9月PPI環漲0.4%，9月PPI同比降幅縮窄至0%，或有望首次結束持續5年的負增長。

4）通脹穩中趨升。3季度的CPI雖然保持穩定，但是4季度存在短期反彈的風險。一方面是PPI持續回升，4季度有望轉正，對CPI非食品價格的上行形成推動。另一方面8月底以來蔬菜價格季節性回升，也在推動食品價格反彈。我們預測9月CPI回升至2%，4季度或回升至2.2%，但應難超過年初2.3%的高點。

三、流動性：貨幣寬松延後

1）貨幣利率穩定。上周銀行間7天回購利率下降20bp至2.41%，隔夜回購利率上升2bp至2.1%，7天流動性明顯改善，但隔夜流動性依舊偏緊。

2）央行回籠貨幣。上周央行逆回購投放3100億，但逆回購到期5350億，央行凈回籠2250億。

3）匯率小幅貶值。上周美元指數繼續反彈，在岸和離岸人民幣即期匯率均小幅貶值，逼近前期6.7的高點。

4）貨幣寬松延後。央行在8月重啟14天逆回購，8月份整體凈投放2340億，比7月的凈回籠明顯改善。這一方面意味着央行仍在給市場提供流動性，貨幣政策並未收緊，但同時也意味着在通脹反彈和房價上漲等壓力下，降准等寬松貨幣政策將繼續延後

四、政策：促進創業創新，地產限購重來

1）促進創業創新。國務院總理李克強9月1日主持召開國務院常務會議，確定促進創業投資發展的政策措施，釋放社會投資潛力助力實體經濟；部署建設北京全國科技創新中心，加快推進創新型國家建設。

2）地產限購重來。8月11日，蘇州出台限購政策，對於非本市戶籍居民家庭限購兩套住房。8月31日，廈門市正式出台限購措施，對三種家庭暫停銷售建築面積144平方米及以下的普通商品住房，而武漢於9月1日起實行限貸政策。地產限購限貸正在逐漸鋪開。

3）發展世界經濟。習近平在B20峰會開幕式上發表主旨演講，稱發展問題是全球宏觀政策框架核心，並對世界經濟提出了四大建議，分別是：一、建設創新型世界經濟，開辟增長源泉；二、建設開放型世界經濟，拓展發展空間。三建設聯動型世界經濟，加強宏觀經濟政策的協調，夯實基礎設施的聯動，凝聚互動合力。四、建設包容型世界經濟，消除貧困和飢餓，推動包容和可持續發展，夯實共贏基礎。

五、海外：美就業制造業走弱，9月加息概率下降

1）8月非農再度走弱。美國8月新增非農就業15.1萬人，時薪增速環比僅0.1%，低於前值和預期，預示美聯儲9月議息會議大概率按兵不動。但從歷年情況看，8月非農數據通常會在之後得到上修，再加聯儲官員一半以上發表鷹派言論，所以12月加息可能較大，但能否成功仍看經濟數據。從期貨市場數據來看，9月加息概率降至21%，11月降至25.9%，12月微降至54.2%。

2）原油供給過剩，油價再度下跌。周三，美國能源信息署（EIA）數據顯示，上周原油庫存增加227.6萬桶，遠遠高於預期的150萬桶，原油供給大幅過剩，油價暴跌超3%，再度跌破45美元。

3）8月美制造業不及預期。上周四公布的美國8月ISM制造業指數僅為49.4，大幅不及預期的52，這是ISM制造業今年2月以來首次陷入萎縮。制造業意外陷入萎縮，折射出美元走強、全球增速放緩對美國經濟產生的負面影響。

4）英國PMI好於預期，英鎊大漲。英國8月制造業PMI 53.3，遠超預期，一掃「退歐」陰霾，英鎊大漲，英國10年期國債收益率大幅上行。從分項數據看，英國國內市場明顯復蘇，尤其是對於消費品行業，與此同時，英鎊的下跌吸引了來自美國、歐洲、中東和亞洲等地的新業務。

資金回歸穩定，利率短期調整——海通債券每周交流與思考第185期（姜超、周霞）

債市小幅下跌。上周國債、AAA級企業債利率平均上行2bp，AA級企業債、城投債利率基本持平，中證轉債指數下跌0.6%。

資金回歸穩定。上周貨幣利率R007大幅下降，流動性回歸穩定。8月PMI重回擴張區間，而未來物價有反彈風險，基本面不支持寬松。而14天期逆回購重啟也意味着寬松貨幣政策繼續延後。維持未來3個月貨幣利率中樞仍在2.25%-2.5%的判斷

利率短期調整。我們根據銀行比價關系測算，與5.25%貸款利率對應的國債收益率在2.75%，表明目前國債收益率處於合理位置。從我們路演交流的結果看，短期利率或繼續往上調整。短期維持10年國債區間2.5%-2.9%，上調10年國開區間2.9%-3.3%。我們對於利率的長期下行依然堅定，如果今年4季度利率逐步調整，我們建議邊調邊配，布局明年。

投資保護加強。媒體報道稱協會將推《投資人保護條款范例》，明確母弱子強等七大類風險事件，設置交叉保護條款等四大類基本投資人保護條款，並通過事先約定處理程序和各方權責提高債券持有人會議效力。投資人保護機制有望加強，利於防范道德風險，降低信用風險事件引發市場大幅調整的概率。

一、貨幣市場：資金面穩定

1）貨幣利率大幅回落。上周央行逆回購投放3100億，逆回購到期5350億，整周凈回籠2250億。央行雖加大回籠力度，但資金面仍趨於寬松。具體而言，上周R007均值下降20BP至2.41%，R001均值上行2BP至2.10%。

2）貨幣政策保持穩健。首先，新增房貸與商品房銷售比值過半，地產泡沫制約寬松；其次，8月PMI重回擴張區間，短期經濟穩定，而未來物價有反彈風險，基本面不支持寬松；再者，雖然8月美國非農走弱、9月加息概率下降，但12月加息的可能性依然較大，穩匯率依然是貨幣政策現階段的最大制約。而從市場表現看，當資金面稍有寬松，央行就在公開市場凈回籠資金，隨着14天期逆回購重啟，短端資金成本略有抬升。量價兩方面均表明央行維持貨幣穩健的意圖。

3）資金面穩定。短期資金面松緊主要關注量和價，目前，央行對於投放量的控制以中性偏寬松為主，對於價格的控制以低位中樞窄幅波動為主。在這一原則下，我們維持未來3個月貨幣利率中樞仍在2.25%-2.5%的判斷，資金面穩定。

二、利率債：短期調整，布局明年

1）利率債繼續震盪調整。經濟短期企穩，隔夜利率小幅抬升，債市去槓杆擔憂有所增加，上周利率債調整，中長久期上行幅度大於短久期。具體而言，1年期國債持平於2.13%，1年期國開債上行1BP至2.3%；10年期國債上行5BP至2.75%，10年期國開債上行4BP至3.19%。

2）一級招標隨情緒而動。上周國開中標利率低於二級，由於市場短期調整，非國開政金債和國債發行結果均有分化。上周記賬式國債發行776.7億，地方債發行2345.86億，兩者量較前一周均有所增加；而政金債發行536億，利率債發共行3659億，較上周增加663億。

3）調整有天花板。我們根據銀行比價關系測算，與5.25%貸款利率對應的國債收益率在2.75%，表明目前國債收益率處於合理位置，往上與往下更多是情緒的力量。從我們路演交流的結果看，短期利率繼續往上調整的概率更大。因貨幣政策不具備收緊的條件，加上配置資金依然很多，利率往上調整存在天花板。

4）布局明年。短期維持10年國債區間2.5%-2.9%，上調10年國開區間2.9%-3.3%。我們對於利率的長期下行依然堅定，預測17年的10年期國債利率有望沖擊新低，如果今年4季度利率逐步調整，我們建議邊調邊配，布局明年。

三、信用債：投資保護加強，監管協同加速。

1）上周信用債震盪。上周信用債走勢分化，AAA級企業債收益率平均上行2BP，AA級企業債收益率平均下行1BP，城投債收益率平均上行1BP。

2）投資人保護機制加強。媒體報道稱協會將推《投資人保護條款范例》，明確母弱子強等七大類風險事件，設置交叉保護條款等四大類基本投資人保護條款，並通過事先約定處理程序和各方權責提高債券持有人會議效力。投資人保護機制有望加強，利於防范道德風險，降低信用風險事件引發市場大幅調整的概率。

3）城投再融資無憂。網傳交易商協會放寬債券發行門檻，對於城投平台，放寬省會和計劃單列市下屬區縣平台發債，由於僅放寬了省會級區縣，這些平台本來就不差錢，且交易所將收緊類平台融資，故城投的新增供給有限，但可能會從交易所轉向銀行間。放松募集資金用途並取消禁發期意味着可借新還舊，整體而言，城投再融資政策趨寬，償債不確定性降低，利差有望繼續縮窄。

4）監管協同加速。協會放寬城投和地產債，交易所則收緊了類平台和地產企業融資，一松一緊後交易所和銀行間發行條件將趨於平衡。供給總量影響不大，但結構可能變化，銀行間和公募品種發行量趨升。網傳央行將邀請證監會稽查執法機構對債券市場違法違規行為實施跨市場執法，加上發行門檻等方面趨同，銀行間和交易所債市監管協同有望加速。

四、可轉債：轉債市場下跌，溢價率小幅回升

1）上周轉債指數下跌。上周滬深300上漲0.21%，中小板指數下跌1.01%，創業板指下跌0.86%，中證轉債指數下跌0.6%，連續兩周下跌。

2）個券跌多漲少。上周個券10漲13跌，漲幅前五位個券分別為江南（1.7%）、國資（1.0%）、九州（0.84%）、以嶺（0.75%）和寶鋼（0.49%），跌幅前五名個券分別為國貿（-2.7%）、清控（-2.0%）、順昌（-1.4%）、藍標（-1.2%）和汽模（-1.1%），我們推薦的江南、九州和以嶺表現相對較好。

3）溢價率小幅回升，轉債總體防守。上周轉債市場加權溢價率小幅回升至42%。從上市公司中報來看，凈利潤增速在Q1好轉後，Q2開始略有下滑，企業盈利承壓；但美國非農數據走弱，使得9月加息概率大降，利好國內風險偏好修復。總體而言，在股市震盪格局下，轉債總體防守，適當把握個券機會，如江南、九州、以嶺EB、歌爾、白雲等；另外可關注債性券，如國資EB、皖新EB等的低吸機會，而風險偏好較高的投資者可關注海印轉債的波段操作價值，剛性需求者可繼續持有寶鋼EB。