中信證券：險資舉牌的背後可能是A股市場結構性低估

投資要點

保險舉牌，「資產荒」下無奈之選，還是主動出擊？2016年上半年，萬能險保費收入達8103億元，同比增長147.3%，而萬能險持倉股票市值同比增長114%。對保險資金在二級市場增持行為，市場普遍解釋是「資產荒」下體外長線投資者尋求高於債券的收益率。如果是「資產荒」，一般是先有負債端的擴張，然後尋求預期收益率更高的股權類資產，並從中找尋風險可控的標的。但我們發現，從安邦、前海、生命人壽的舉牌路徑來看，都是在舉牌前集中擴張了負債(若計入銷售傭金，有的融資成本甚至高達12%)。這並不像是「因為缺了高收益的其他資產所以投股權」，更像是「因為有好的股權類資產所以努力地籌錢」。

國際比較：一些保險公司的投資模式可能已超越「匹配負債」，走向「資產驅動」。傳統的保險投資模式以「匹配負債」進行資產配置(以債券為主)，即使是股權投資，由於融資成本較低，基本屬於長期投資，典型的如巴菲特旗下的伯克希爾哈撒韋。國內一些險資2015-16年舉牌行為，增持對象從穩定現金流的藍籌股，到地產、零售等「價值重估」板塊，和醫藥、新能源等「戰略投資」板塊，背後的驅動因素並不局限於傳統的「匹配負債」，而走向「資產驅動需要」的發展模式。更深層次的原因可能是隨着保險投資監管的放開，保險公司資產負債匹配方式更加靈活，2015年股市牛市吸引了保險資金的進場，以及保險公司的融資優勢受到部分險企的大股東重視等。

從保險資金看產業資本行為，價值重估的背後是過去幾年價值的結構性低估。無論是保險資金，還是其他產業資本(比如恆大)的二級市場舉牌的背後，可能是A股市場結構性低估。價值低只是引發重估的一個條件，並不代表重估一定會發生。不同的行業需要不同的催化劑來誘發價值重估。地產、零售等當前出現價值重估跡象的行業並非處於歷史估值低點，而是出現了價值重估的催化因素。對於地產而言，一二線城市土地市場的泡沫行情是催化劑；對於零售企業，自有物業變現或資金回籠渠道更加多樣化都是價值重估的催化因素。

配置建議：未來潛在的類債股可能是下一個價值重估的地方。行業層面我們這里重點關注三方面：

其一，銀行這樣的潛在類債股，行業已經進入成熟期，估值低，增長明顯放緩但穩定，ROE高但股利分配率低，未來一旦提升股息發放或直接回購股票可能會迅速吸引追求穩定預期回報的投資者。結合中信證券(600030,股吧)研究部行業研究員的觀點，重點關注浦發銀行(600000,股吧)、寧波銀行(002142,股吧)、華夏銀行(600015,股吧)、民生銀行(600016,股吧)等；醫藥行業中利潤率穩定且增長穩定的華東醫藥(000963,股吧)、華潤三九(000999,股吧)和國藥股份(600511,股吧)也值得關注。

其二，前期被保險資金集中舉牌的兩個行業：地產和零售，地產建議投資者關注分紅慷慨、股權融資較少、估值較低並且資源主要集中在一二線城市的低估值個股，重點關注金融街(000402,股吧)、首開股份(600376,股吧)、招商蛇口和嘉寶集團(600622,股吧)。商業零售板塊建議關注三條主線：1)價值低估且具有舉牌預期，重點關注歐亞集團(600697,股吧)、銀座股份(600858,股吧)、大商股份(600694,股吧)和農產品(000061,股吧)；2)價值低估且具有國企改革預期，重點關注百聯股份(600827,股吧)、翠微股份(603123,股吧)、王府井(600859,股吧)和中百集團(000759,股吧)；3)價值低估且業績增長優異，重點關注鄂武商A、歐亞集團。

其三，其他傳統意義上符合保險偏好的「高股息」篩選(非資產驅動)。電力及公用事業，和交運是股息率首選行業(多為國企股權集中度高，存在政策風險)，同時部分汽車行業也符合此特征(篩選詳見正文).

風險提示：地產出現重大政策風險，保險公司等外部投資者負債端出現重大風險，過於激進的投資策略引發監管政策變化等。

從險資舉牌說起：從「負債匹配」到「資產驅動」

保險舉牌在2014年開始引起廣泛關注

2016年上半年，萬能險保費收入達8103.24億元，同比增長147.3%。2016年一季度，運用於保險舉牌的萬能險持倉市值同比增長114.22%，萬能險資金占保險持倉流通股市值10.34%，較2015年一季度4.44%的占比明顯上升。

可以看出，從2014年開始，大量的保險資金投入股市，也正是這時保險公司舉牌潮引起公眾廣泛關注，這些舉牌的保險公司以靠萬能險做大的二線壽險公司為主，例如，安邦保險利用萬能險擴大負債端開始舉牌銀行、地產等藍籌股，與此同時也在海外收購金融機構和著名地產公司。生命人壽也在2014年舉牌銀行、地產、能源、商貿零售、食品飲料等多行業的股票。市場投資者對保險舉牌解釋，大多認為是資產荒背景下體外長線投資者尋求高於債券的預期收益率。2014年開始的央行多次降息，再加上萬能險自身天然的優勢以及保監會對萬能險費率市場化改革，萬能險迎來了收益率的大幅提升，吸引了追求高收益的投資者。

從「負債匹配」到「資產匹配」

但如果是「資產荒」，一般應該是先有負債端的擴張，然後缺高收益資產匹配，所以尋求預期收益率更高的股權類資產，並從中找尋風險可控的標的。從安邦、前海、生命人壽的舉牌路徑來看，都是在舉牌前集中擴張了負債，靠的就是一兩款成本率非常高的產品，這並不像是「因為缺了高收益的其他資產所以投股權」，更像是「因為有好的股權類資產所以努力地籌錢」。

下圖分別是安邦人壽、富德生命人壽、前海人壽萬能險產品中最高和最低結算利率的走勢。在「資產荒」的環境下，這些風格激進的保險公司主動進行負債端的擴張，追求高收益資產匹配，尋求預期收益率更高的股權類資產，並從中找尋風險可控的標的。

而萬能險的資金成本又是多少？以前海為例，2015年前海的資金來源主要是萬能險的銷售，增量大概有340億元。2015年前海的原保險保費收入達到606億元，是2014年(174億元)的3.48倍。2015年前海激增的萬能險結算利率都非常高，比如2015年新發行的前海海鑫利3號(A)年金保險(萬能型)的結算年化利率高達7.45%，而如果用萬能險利息支出/保戶儲金及投資款，估算的凈成本率達到7.9%，如果再加上4%~5%的手續費率(主要是渠道傭金)，總成本率可以達到11.9%~12.9%。如此高的成本率，動機顯然不是先想盡辦法擴張負債，然後因為沒有合適的資產去匹配負債端的高成本，所以去投權益類資產；相反，這種方式更像是先盯上了目標資產，然後再去集中籌措舉牌資金，這更多的是資產驅動的過程而不是負債驅動。

國際比較：中美保險資產擴張背後驅動

中美比較，一些險資的投資模式可能已超越「匹配負債」

如上文中提到，與市場認識不同的是，國內一些險資2015-16年舉牌愈演愈烈，背後的驅動可能已經非局限於傳統「匹配負債」，而走向「資產驅動需要」的發展模式。

傳統的保險公司投資模式在資產配置上以「匹配負債」為主要目的。以美國保險公司為例，美國健全的資本市場為美國保險公司提供了多種投資渠道，一般賬戶中持有至到期固定收益證券占比較高。但中國債券市場品種主要包括企業債、中期票據、短期融資券、公司債和可轉債等，與美國相比偏少，其他金融產品投資渠道也尚未完全暢通，客觀上限制了保險資產配置。缺少能夠提供長期、穩定收益的固定收益產品使得我國中小規模險企為獲得高收益依賴於股票市場，構成舉牌上市公司的利潤驅動力。

具體在股權投資上，美國保險資金受益於相對成熟的資本市場，股權投資一般從一級市場中獲得，成本較低，屬於長期投資范疇。我們選取了巴菲特旗下的伯克希爾哈撒韋公司，也是價值投資的典型代表。與國內壽險公司不同的是，伯克希爾哈撒韋公司是產險公司，以車險為主，它的資金成本非常低，保單到期，客戶不要求回報率，所以導致投資端其實要求不高，受負債端的因素影響比較少，尋找符合巴菲特投資理念的資產長期持有就可以了。

伯克希爾哈撒韋的子公司達228家，業務跨越諸多行業，為伯克希爾哈撒韋提供了穩定的可用於投資的現金流。受保險業務和所投資的能源生產設備制造商精密機件公司業績提振，伯克希爾哈撒韋2016年二季度凈利潤同比增長25%。伯克希爾哈撒韋公司收入最大來源於卡夫亨氏、可口可樂和沃爾瑪百貨這類食品批發商，在總收入中占比達到22.83%，而服裝、鞋類和配飾設計的收入主要來源於鞋業公司H.H.Brownand Dexter和珠寶經銷連鎖店Helzberb Diamonds這類公司。保險收入以財產與意外保險以及再保險為主，均占13.3%左右的收入占比，主要通過國民保障公司和GEICO以及再保險巨頭通用科隆再保險公司等附屬機構從事財產/傷亡保險、再保險業務。2015年伯克希爾哈撒韋所有保險收入458.6億美元，三年增長5.53%。2016年6月，伯克希爾哈撒韋宣布進入亞洲意外和健康(A&H)保險市場，經營個人意外險以及商務旅行保險產品。

從伯克希爾哈撒韋公司持有股票情況來看，這家公司更喜歡投資必需消費品(37.95%)、金融(32.54%)、信息技術(12.78%)、非必需消費品(5.12%)、能源(5.54%)等行業。必需消費品行業中持股比例最高的是卡夫亨氏公司、可口可樂和沃爾瑪百貨，分別占伯克希爾哈撒韋公司投資股票型證券總市值的21.96%、13.22%和2.18%，得益於全球第五大食品公司卡夫亨氏2016年二季度盈利超預期和增加分紅帶來的股價大漲，伯克希爾哈撒韋作為其最大的股東(約持有卡夫亨氏總股本27%)，持股市值隨之猛增超過10億美元；金融行業主要持有富國銀行和美國運通等，占持有股票總市值的17.5%和7.5%，富國銀行是持有數量和市值最大的銀行，巴菲特持有這家銀行的25年里，富國銀行為他帶來了100倍的回報，富國銀行去年的效率比為57.8%，這說明富國銀行在效率上領先美國其他銀行，不僅令它具備了更強的盈利能力，而且在產品定價上相比其他競爭者更有空間；信息技術行業主要持有國際商業機器，占股票總市值的9.81%；非必需消費品行業持有的公司數目較多，但在投資組合的比例均不大，持有最高的是Charter Communications Inc和通用汽車公司，占1.78%和1.2%；能源行業主要投資Phillips 66，占4.62%，從公開披露的數據上可以看到，巴菲特一直在買入很多能源企業的股票。

相對而言，國內險資投資從「現金流」考量轉向「價值重估」

保險機構傳統意義上願意持有的上市公司是低估值、高股息率、能夠有穩定現金流的大盤藍籌股。持有這些公司股份，權益法核算下，保險公司可以規避股價波動的風險，同時享受上市公司的分紅和利潤並表。這類公司主要分布在金融、地產、商貿領域，且估值多在0-20倍之間；其中，大股東占比較低，一般在20%左右的公司成為保險機構主要目標。

根據2016年一季報和2015年年報整理出來的保險機構行業持倉市值排名，從持倉市值上看，2016年最受險資追捧的行業較2015年並沒有發生太大改變，銀行和房地產行業是舉牌最突出的行業。在房地產行業被舉牌的公司中，萬科當然是最受關注的公司，但是按保險機構持倉市值來看，「金地集團(600383,股吧)」一直位於A股前十，是保險持有房地產行業市值最大的股票，也是最受保險機構青睞的股票之一，生命人壽早在2013年就通過「萬能H」舉牌金地集團，金地集團也曾被安邦人壽、天安財險和華夏人壽所持有，目前，生命人壽萬能H是其第一大股東。

由於一級市場投資機會較少，保險企業只得通過在二級市場吸納股權的方式獲得公司股權甚至控制權，以一些為推高市場份額的中小壽險公司為代表，如安邦人壽、富德生命人壽、華夏人壽、國華人壽、和諧健康等。

截至2016年8月23日，全A股上市公司共發布舉牌公告69次，其中險資舉牌的占8次，涉及6家上市公司。2015年發布155次舉牌公告，其中險資舉牌的占61次，涉及31家上市公司，但險資舉牌主要發生在2015年下半年，2015年上半年僅5家上市公司被舉牌，而下半年則有31家(以上數據不包括通過定增、協議轉讓等其他方式舉牌的行為).

2016年盡管舉牌數量上大幅減少，但相較於此前通過二級市場搶籌的單一舉牌形式，險資采取了更多元化的舉牌方式，如恆大人壽和泰康人壽，就以購買非公開發行股份的方式買入寶鷹股份(002047,股吧)和保利地產(600048,股吧)的定增。4月，恆大地產與嘉凱城(000918,股吧)轉讓方正式簽署了《股份轉讓協議》，轉讓股份超過50%，恆大正式成為嘉凱城的控股股東及實際控制人。險資與產業資本采取了更多元化的舉牌方式，這一變化的後果則是，險資能夠與上市公司控制人通過協商的方式對所購股份進行定價，不但在一定程度上避免了二級市場可能造成的股價波動風險，同時有利於險企與上市公司展開深入戰略協商，避免出現類似於「門口的野蠻人」之類的斗爭。

2016年險資的亮點是加大了對電子元器件、汽車、電力及公用事業、計算機、家電、通信等投資比重，而對於房地產、醫藥、商貿零售、食品飲料等之前大力追捧的行業進行了減持。以房地產行業金地集團為例，華夏人壽就在2016年減持了所有3.79%的股份，安邦人壽、生命人壽、天安財險都有小幅度的減持。

總體來看，也許受到保監會摸底萬能險的影響，險資舉牌2016年遠不及2015年下半年迅猛，但萬能險在今年前6個月規模增速依然較快，萬能險賬戶亦頻繁出現在資本市場。1月，勝利精密(002426,股吧)獲萬達旗下的百年人壽舉牌至5.93%，不久後，長江證券(000783,股吧)獲「資本大鱷」劉益謙旗下國華人壽舉牌；3月，百年人壽舉牌萬豐奧威(002085,股吧)，在原有持股上繼續增持1.4%；4月，恆大旗下的恆大人壽參與寶鷹股份定增，定增後持有6.35%該股股份；6月，泰康人壽通過旗下泰康資產認購保利地產非公開發行股票，合計持有保利地產7.35%的股份；7月，前海人壽、鉅盛華繼續增持萬科。2015年至今，舉牌最為活躍的七大保險機構，依次是：恆大系、安邦系、寶能系、華夏人壽、國華人壽系、陽光保險、生命人壽。從公告頻率和市場影響來看，「恆大系」、「安邦系」和「寶能系」舉牌手段最為彪悍。

價值重估背後的邏輯

更廣義看，保險舉牌或者部分產業資本在二級市場上的增持，不僅僅是「資產荒」下負債端尋求配置那麼簡單，背後的實質可能是A股市場被舉牌的公司甚至行業大都長期被低估，舉牌是資產驅動的而不是負債驅動的。

不少投資者會疑惑，二級市場這麼多投資者，定價應該是相對有效的，不會長期低估一些個股或板塊，如果真的是價值低估，為什麼最後還要保險這樣的體外資金來「提醒」？

我們認為造成這種結構化的低估主要有三方面的原因：

1)經濟增速放緩背景下「增長」屬性極其稀缺，成長股更受投資者青睞，藍籌股則遭受冷落；

2)投資者結構的演變產生市場風格上的偏向性，中小市值成長股已經成為高預期收益的代表，而藍籌股則成為「漲不動」的代表；

3)價值低估只是價值重估的必要條件，還需要重估的催化劑，保險集中舉牌的地產、銀行在過去都缺乏重估的催化劑。

「增長」屬性稀缺，成長股更受投資者青睞

「資產荒」是現在市場常提的概念，其實「資產荒」的背後是「成長荒」，是整個宏觀經濟增速放緩背景下成長型行業或股票的稀缺。

成長股在這種背景下受到了大量的追捧。我們用「收入增速前30%的股票P/E倍數的中位數/收入增速後30%的股票P/E倍數的中位數」作為高增長股票相對低增長股票的估值溢價。可以看到，即便經歷了三輪股災，高收入增速股票相對於低收入增速股票的估值仍然創下歷史新高。

投資者結構的演變產生市場風格上的偏向性

觀察過去幾年A股投資者結構的演變，可以發現最典型的特征是法人股規模的激增，並且大股東的持股比例不斷提升。

僅僅是法人股的壯大並不會產生市場風格上的偏向性，另外一個重要的變化是近幾年監管層對於並購重組政策上的放開。

法人股的崛起加上並購重組政策的松綁催生了「市值管理」模式。在這個模式下，機構投資者作為一手信息通道和資源整合者，盡管總規模不大，但與法人股形成合力，對具有「市值管理」潛力或需求的個股邊際定價能力迅速提升。相較於更願意與市場「溝通」的中小市值成長股或轉型股，藍籌股的吸引力明顯下降。散戶作為噪音交易者，更多地是跟隨並放大趨勢，很難產生趨勢，「小市值成長股容易炒起來，大市值藍籌炒不動」已經成為了很多散戶交易者的潛意識。

與此同時，機構投資者自身平均規模的下降，短期業績競爭加劇亦促使其更傾向於通過小市值成長股「出奇制勝」，而不是通過藍籌股獲得穩定增長。2008年四季度(熊市末尾)，A股市場公募基金當中「普通股票型+偏股混合型+平衡混合型」的總資產凈值規模是1.04萬億元，到了2016年二季度規模下降到9400億元，而同期A股市場的總市值增長了3.5倍。即使加上最近兩年興起的靈活配置型基金(剔除5只救市基金)，總規模也僅上升了38%，但產品總數增長了5倍有余。2008年熊市末尾基金產品資產凈值規模的中位數也有32.2億元，到了現在只有4.1億元。

主要低估板塊缺乏重估的催化劑

目前保險舉牌最為集中的地產和零售在過去其實都缺乏重估的催化劑，即便估值很低，也並沒有引起市場太多的關注。估值低只是引發重估的一個條件，並不代表重估一定會發生。

以地產行業為例，如果是看股價相對NAV的折價，那麼當前這個時點的折價幅度也並不是歷史上最大的，為什麼當時不講價值重估的邏輯？事實上過去無論地產行業多麼蓬勃向上，地產公司ROE多麼可觀，都很難以紅利的形式回饋給股東，必須要持續的拿地投資，消耗留存的利潤甚至加槓杆。「拿地、開發、銷售、再拿地」，這種模式在高速成長期的時候投資者會看重地產公司的增長，增速一旦降下來如果分紅率依舊無法提高就很難獲得二級市場投資者的青睞。

很多擁有大量自有物業的零售公司也是價值低估的典型。按照中信證券研究部商業零售組的統計，A股重點零售公司的RNAV/市值平均達到1.5，其中被保險舉牌的農產品、歐亞集團和大商股份的市值折價情況更嚴重。不過這類公司在二級市場被系統性重估是需要條件的，自有物業價值隨地價重估地再高，如果不進行變現或資金回籠，這塊資產的價值也很難反映出來，因為這塊資產正常經營產生現金流的能力並沒有因為地價重估而改變。如果簡單地把市值相對RNAV的折價率作為價值重估的邏輯，很容易陷入「價值陷阱」。所以零售企業股票價值重估也需要相應的催化。

還有一個長期被低估的板塊是銀行，也是缺乏重估的催化劑。這個是不少產業資本舉牌但是一直也沒怎麼漲起來的板塊。ROE很高，估值很低，為什麼一直不重估？我們的思考是銀行的資產端經營在過去是高度受宏觀調控影響的，股東影響力有限。國家刺激和鼓勵信貸投放，銀行就必須持續擴張資產端，M2每年12%左右的增速目標，銀行的信貸也要以這個速度去增加。於是可能銀行的利潤率再高，也必須用以補充資本金，並且可能還不夠用，等於是留存利潤的被迫再投資。而從股東的角度來看，其實不希望銀行繼續這麼快地擴張信貸；站在股東的角度，更希望放慢資產擴張，控制壞賬率，保持ROE水平，這樣每年15%-20%的ROE，0.9倍不到的P/B，就非常有價值。

價值重估的機會：地產、零售和潛在的類債股

根據上文的討論，險資的投資模式可能已超越「匹配負債」，走向「資產驅動」。傳統的保險投資模式以「匹配負債」進行資產配置。即使是股權投資，由於融資成本較低，基本屬於長期投資，典型的如巴菲特旗下的伯克希爾哈撒韋公司。國內險企在2015-16年的舉牌行為，增持對象從穩定現金流的藍籌股，到地產，零售等「價值重估」板塊，再到醫藥，新能源等「戰略投資」板塊，背後的驅動可能已經非局限於傳統「匹配負債」，而走向「資產驅動需要」的發展模式。如果是前者，我們只需要去尋找真正的「類債型」標的就行了，要規避「偽高股息」的標的，但估值高了，預期收益率自然就低了，新進資金就會停止，所以這個過程應該不會掀起價值股的大行情。

但如果是後兩種情況(價值重估或戰略投資)，過去A股投資者確實選擇性地低估了一些行業或個股，情況就完全不同了。這些板塊或個股是一個價值窪地，本身就是長期不受二級市場投資者青睞產生的錯誤定價機會，舉牌只不過是實現一二級市場套利的一個過程，當有資金發現這一點，這就是一個價值重估的過程，則這個過程就特別值得二級市場投資者去參與。二級市場價值重估需要兩個前提條件：一是絕對的價值低估；二是要有重估的催化劑。

行業層面我們這里重點討論三方面，其一，前期被保險資金集中舉牌的兩個行業：地產和零售；其二，銀行這樣的潛在類債股，行業已經進入成熟期，估值低，增長明顯放緩但穩定，ROE高但股利分配率低，未來一旦提升股息發放或是直接回購股票可能會迅速吸引追求穩定預期回報的投資者；其三，其他傳統意義上符合保險偏好的「高股息」篩選。

地產：重估的核心催化是一二線城市土地泡沫

以往二級市場投資者並不青睞「拿地、開發、銷售、再拿地」的模式，不過「買地產股接近甚至等同於買地」的邏輯會逐步受到市場關注並得到認同，我們認為核心的催化劑就是一二線城市的土地市場泡沫。

2015年以來一二級市場土地溢價率持續上行，地王頻出，不過爭搶地王的大多是中小型的地產公司，A股優質的地產公司反而控制了拿地節奏。不過地王對於周邊的存量項目來說，卻是其價值重估的機遇，預計具備優質土地資源的A股地產公司在未來會持續吸引土地市場萬億級別的天量資金。

參考中信證券研究部地產組分析師的推薦，我們建議投資者關注分紅慷慨、股權融資較少、估值較低並且資源主要集中在一二線城市的低估值個股，重點關注金融街、首開股份、招商蛇口和嘉寶集團。

零售：自有物業價值高，變現或回籠資金是主要催化

我們根據中信證券研究部商業零售組的統計，利用整體法計算了主要商業零售公司當中所有RNAV/市值大於1的個股的凈利潤同比增速和毛利率，可以看到凈利潤目前仍然處於下滑的趨勢當中，毛利率也沒有明顯改善的趨勢。

這類主業穩定且進入成熟期的公司，價值重估的最好方式是以現金或是回購股票的方式提高現金回報率。零售企業普遍擁有大量自有物業，包括商場、購物中心、寫字樓、物流基地等；其中百貨子行業中國企占比高，傳承了大量城市核心商圈的自有物業，經多年折舊，賬面余額已較低而市場價值不斷提升；部分民營商業企業則通過拿地自建、收購等方式積累了大量優質物業。不同於其他行業，零售企業的自有物業多位於商業區或商務區，通過出售或資產證券化回籠現金渠道順暢。

所以商業零售企業最理想的方式是逐步變現自有物業或通過資產證券化的形式回籠資金，增加股利分配或是進行股票回購。我們目前的確看到有越來越多的零售企業開始通過證券化的形式變現一部分自有物業。

參考中信證券研究部商業零售分析師的推薦，我們建議投資者關注三條主線：1)價值低估且具有舉牌預期，重點關注歐亞集團、銀座股份、大商股份和農產品；2)價值低估且具有國企改革預期，重點關注百聯股份、翠微股份、王府井和中百集團；3)價值低估且業績增長優異，重點關注鄂武商A、歐亞集團。

銀行等潛在的類債股

我們上文提到銀行被低估的邏輯，核心就是一個已經成熟的行業，在資產質量都不好控制的情況下卻保持着較高的資產擴張速度，盈利都用於再投資到平均質量越來越差的貸款里，資本的利用效率是很低的，這時候還不如把留存利潤分配出來。一旦分配率提高，銀行潛在的股息率會非常高，在目前的低利率環境下會吸引相當多謀求穩定預期收益率的投資者。

其實成熟行業里賺錢的公司通過提高股息或是回購股票而產生價值重估的例子非常多，近幾年最典型的就是苹果。在喬布斯掌舵時期，苹果公司一直拒絕向股東分紅，到了2011年底已經有980億美金現金。但隨着Iphone和Ipad度過高速增長期步入成熟期，盡管仍然是最賺錢的科技公司，苹果的股價在2011年卻止步不前。

喬布斯2011年10月去世後，大佬Carl Icahn一直在聯合其它投資者向新任CEO庫克施壓要求苹果公司分紅。直到2012年初，苹果管理層首次暗示分紅的計劃，苹果的股價此後出現飆漲，從年初到3月19日正式宣告回購計劃累計漲幅達到44.5%。

Icahn的下一次「逼宮」發生在2013年12月，要求苹果公司進一步提高股票回購計劃。在此前一年多的時間里，苹果的股價一直表現不佳。苹果公司於2014年4月底又一次宣布提高股票回購規模，宣告當天股價漲幅達到8.2%，此後直到年末又漲了35.1%。

我們並不是認為派息是刺激價值重估的唯一因素，我們也不認為當前的股息率高就意味着能夠吸引投資者、股價會漲(事實上苹果在2012年以後的股息率平均也不超過2%)。我們認為提高股息率成為股價誘漲催化劑存在兩個條件：

首先這家公司得有非常可觀的ROE和穩定的增長，從而能夠持續派息，某一兩年股息率提高但盈利性不穩定的公司是「偽高股息」；

其次這家公司不管以往股息率是多少，目前的股息率必須具備非常大的提高空間，最好就是銀行這樣ROE很高但以往分配率很低的。

這兩個條件下，提升股息分派更有利於投資者形成「這家公司會持續提高派息」的預期，我們認為這是催動價值重估的關鍵。參考中信證券研究部行業分析師的意見，我們認為符合上述條件的除了銀行股(重點關注浦發銀行、寧波銀行、華夏銀行、民生銀行、招商銀行、興業銀行(601166,股吧)、北京銀行(601169,股吧)、光大銀行(601818,股吧)，醫藥行業中利潤率穩定且增長穩定的華東醫藥、華潤三九和國藥股份也值得關注。

其他「高股息」篩選

最後，我們在全部2905只A股當中，按照優先級：高股息率>低市盈率>良好的經營現金流>低市凈率>較低股權集中度的排序，選取排名前500的股票進行簡單統計，發現電力及公用事業、房地產、交通運輸、醫藥、化工等行業較符合低估值、高股息、良好現金流以及較好通過二級市場增持的要求，具備資產重估的特質。

電力及公用事業行業是篩選之後排在首選的行業，2016年一季度險資具有增持的趨勢，電力行業的公司多為國企，具備國企改革的概念，但是股權集中度較高，險資舉牌具有政策風險，交通運輸也存在這個問題。房地產、商貿零售、醫藥行業自不必多說，已經被險資大量舉牌和持有。

汽車行業結合前面險資2016年第一季度的行業持倉數據來看，具有上升趨勢，再考慮保險公司產業配置的需求及尋求協同效應的因素，汽車行業是一個有可能適合險資舉牌和增持的行業，但是目前汽車行業被險資舉牌的情況較少，廣匯汽車(600297,股吧)為生命人壽今年一季度新進重倉股，合計持有1112萬股，占總股本2.12%。

附錄：六大保險機構持倉一覽

廣發證券(000776,股吧)：A股賺錢方式發生重大改變 以前的思路已經賺不到錢