國金證券看中報：盈利小幅回落 金融行業拖累A股

結論：截至8月31日，全部A股（2913家）上市公司中報披露完畢。通過對比2913家A股上市公司1H的情況，我們判斷，由於宏觀經濟走勢維持「L」型的走勢，整體A股業績波動彈性不大，維持在窄幅波動的范疇類，整體的盈利增速對A股指數的影響較為有限。相反，結構更為重要，經過比較，我們建議投資者相對關注的行業或子行業分別是：煤炭、鋼鐵、粘膠、氯鹼、輪胎、家居、造紙、醫療服務、醫藥商業、白酒、通信設備、電子、機場、高速公路、PPP（水務工程、大氣、監測、房建、園林）。

主要觀點

一、A股盈利小幅回落，大致符合預期

A股業績增速相比於一季度有所下降。以可比口徑計算，全部A股、全部A股（剔除金融）、全部A股（剔除金融兩油）二季度凈利潤同比增速分別為-7.12%、-0.68%、4.32%，營收增速分別為1.26%、3.24%、7.82%，毛利率分別為34.41%、19.67%、18.94%，均較2016年Q1有所下滑。

以可比口徑計算，2016年1H全部A股、全部A股（剔除金融）、全部A股（剔除金融兩油）凈利潤同比增速分別是-4.7%（前值-1.9%）、0.9%（前值2.8%）、8.5%（前值14.3%），相比2016Q1增速均有所下滑。

二、A股業績增速的下行主要是受到了非經常性損益的大幅減少以及投資收益大幅降低的拖累以及去年同期高基數的原因

以可比口徑計算，扣除非經常性損益之後，全部A股（剔除金融兩桶油）1H業績同比增速為13.2%，較Q1業績13.7%的增速小幅下降；剔除掉投資收益之後，全部A股（剔除金融兩桶油）1H業績同比增速為18.7%，較Q1業績20.3%的增速小幅下降。另外，去年同期高基數原因也是拖累A股中報業績同比數據出現下滑的原因。

三、分結構來看，金融行業中報業績整體拖累A股

今年1H金融行業（銀行+非銀）業績增長-8.3%，連續兩個季度的負增長，由於金融行業利潤在A股中占比較大，金融行業業績增速低迷拖累了A股整體業績增速。

四、隨着高基數效應的緩解以及PPI的改善，預計全年A股、A股（剔除金融）、A股（剔除金融兩油）盈利增速分別-1.7%、9.6%、12.1%

今年上半年A股盈利受到了去年同期高基數的影響，隨着高基數效應的緩解以及PPI的改善，我們預計A股盈利增速將出現回升。我們預計2016年全部A股盈利、全部A股（剔除金融）、全部A股（剔除金融兩油）全年盈利增速分別是：-1.7%、9.6%（三季度或7.3%）、12.1%。

五、資產周轉率繼續下行是ROE下行的主要原因

自2003年以來，ROE（TTM）仍在下滑的周期中。今年1HA股（剔除金融）ROE（TTM）為6.17%，較去年同期與一季度（6.26%）均有下滑。具體來看，資產周轉率繼續下行是ROE下行的主要原因。資產周轉率下行，表明經濟「L」型的背景下，整個需求端仍顯疲弱，企業處於「去庫存」的周期通道中。

六、企業投資意願不足，手上現金占比提升，經營現金流改善

由於國內企業整體處於「投資回報預期收益率不斷下降」的周期中，企業投資意願不足，企業手持現金占比提升，統計數據顯示，2016年1H整個A股（剔除金融）持有現金占總資產比重10.5%，較今年一季度和去年同期分別提升了1.2%、0.8%，這個與「M1-M2」差額不斷擴大所反映出現問題是一致的。

七、中小創盈利增速有所回落（基數效應影響大），但盈利能力仍大幅高於總體水平

以可比口徑計算，2016年1H主板凈利潤同比增速為-4.00%（16Q1為-1.10%），已連續三個季度負增長，且降幅擴大；

2016年1H中小板凈利潤同比增速+18.3%（16Q1為+20.2%），增速較2016Q1稍有所下滑，但仍保持高位水平；

2016年1H創業板（剔除溫氏股份）凈利潤同比增速+30.2%（16Q1為+40%）。與主板類似，中小創盈利增速環比的下降，主要受毛利增速放緩與費用增速上升的影響，另外，去年同期基數較高也是原因之一。

中小板1H的ROE（TTM）為7.9%，較Q1的7.7%回升了0.2個百分點；創業板ROE（TTM）為6.8%，較Q1的7.1%下行了0.3個百分點。整體來看，中小創的盈利能力仍遠遠超過主板的盈利能力。考慮到2016年下半年中小創仍面臨較高的基數效應，因此預計Q3、Q4的利潤同比增速還將有所回落。預計中小板、創業板2016年全年盈利增速預計為15.7%、24.1%。

八、外延式並購與內生性增長對中小創的業績貢獻度「對半」，需警惕並購式政策變動對業績產生的影響

根據對中小創上市公司業績的拆分測算，我們發現中小創業績對於並購的依賴度依舊較高，外延式並購與內生性增長對中小創的業績貢獻度「對半」。有並購公司與無並購公司業績差距較為明顯。考慮到未來監管層對外延式並購的相關規定越來越規范，需警惕未來政策變動對中小創業績產業的影響。

九、大類板塊比較：上游周期有所改善，中游行業盈利分化，下游消費品業績穩定

1）上游周期有所改善，關注「煤炭、鋼鐵」

受二季度煤價、鋼價的上漲影響，煤炭、鋼鐵行業盈利同比均出現回升，實現扭虧；石油開采利潤同比降幅大幅縮窄，有色板塊盈利增速相比於Q1有所下降，但仍維持在36%的增長。

2）中游行業盈利分化，關注「粘膠、氯鹼、輪胎等」

建材板塊：受益於基數原因以及旺季漲價因素，建材行業整體利潤降幅大幅收窄。建築材料中報負增長-3.2%，預計三季度整體業績即將轉正，但未來漲價空間受限。子行業景氣度相對較高的為「玻璃」。

化工板塊：2016 年上半年基礎化工行業基本面呈現企穩回升態勢，收入以及盈利能力等方面都表現不同程度的回升；細分子行業分化依舊，上半年維持高景氣度的子行業包括粘膠、氯鹼、輪胎等，復合肥、滌綸等行業基本面維持平穩上升，氮肥、民爆、氨綸、炭黑等子行業在上半年維持景氣度低迷態勢。

機械中報負增長且相比Q1明顯減速。電氣設備中報正增長，但相對於去Q1小幅減速。

3）下游消費品增速放緩，但整體保持穩健增長，關注「家居、造紙、醫療服務、醫藥商業、白酒」

輕工板塊：同比增速較高的公司主要集中在家居和造紙行業，無論是業績增速、ROE（TTM）增速、還是資產周轉率等均較Q1有所提升。

醫藥板塊：整體延續一季度趨勢：2015 年報收入和利潤增速創出新低之後，一季度出現了修復信號，從中報看基本延續了一季度的修復勢頭。分子行業：醫療服務>醫藥商業>行業平均>化學制劑>生物藥>中藥>原料藥> 醫療器械。其中：服務表現最好、化藥進入招標影響周期、中藥出現低谷之後的反彈要繼續觀察。

食品飲料：白酒上市公司二季度增速放緩，但仍保持增長。2016年1H白酒上市公司利潤增長 13%，其中單二季度利潤增長6%。從復蘇的順序上，一線酒依然好於二線酒， 二線酒好於三線酒。乳制品競爭依然激烈， 銷售費率提升明顯。行業收入增長乏力，但毛利率帶動凈利率提升，利潤增速明顯高於收入增速。食品公司整體景氣度處於探底階段，優選調味品。

休閒服務：由於受到國內雨水天氣較多及宏觀經濟因素影響，休閒服務板塊整體業績增長趨緩，但由於近兩年板塊公司並購活躍，並表業績貢獻增多，導致整體的收入和凈利潤規模持續擴張，H1分別同比增長 22.0%和25.0%。子行業景氣度相對較高的出境游。

房地產板塊：今年上半年房地產開發的業績持續高增速，板塊1H業績維持在16%左右的增速，隨着房地產調控政策的陸續出台，對於房地產開發企業的高景氣度能否持續持有疑慮。

家電板塊：整體來看受空調行業渠道去庫存影響，上半年行業整體營收增速仍維持低位。H1行業歸屬凈利潤同比增長14.92%，其中Q2增長14.14%，分子行業來看，廚電行業依舊最為搶眼，同比增速達29.90%。

農林牧漁：雖然整體保持了157%的高速增長，但增速相比於一季度仍有明顯下滑。

服裝家紡：中報業績增速繼續下滑，行業增速-8%，庫存累積高企，行業整體經營壓力大。

4）TMT板塊中報業績有所下降，但仍保持高增長，關注「通信設備、電子」

通信設備中報增速明顯提升，從56.2%上升至67.5 %；電子業績整體保持穩定。計算機、傳媒業績1Q有較明顯的並表效應的影響，中報增速回歸正常水平，較1Q有大幅下降。

5）其他服務類，關注「機場、高速公路、水務工程、大氣、監測、房建、園林」

金融板塊：銀行、券商保險業績均出現下滑，其中尤以券商中報業績下滑最為明顯，由1Q的-49.8%下滑至-62%，保險業業績增速由-24.3%下滑至-27.6%，銀行業由2.6%下滑至2.4%。

交通運輸：物流景氣度是最高的，因為油價中樞在低位。快遞業務端（華鵬飛(300350,股吧)、華貿物流(603128,股吧)、大楊創世(600233,股吧)、鼎達新材、艾迪西(002468,股吧)）需求增長較快，成本端下降。物流地產，景氣度高，受益於電商倉儲。航空股業績均在40%以上，下半年若油價不起來，業績還不錯，票價同比不錯；匯率波動較大，受損於本幣貶值的擔憂。鐵路景氣度一般，虧損。機場行業的ROE（TTM）已經上升至11%。

公用事業：板塊分化嚴重，水務工程、大氣、監測、燃氣板塊表現較好，凈利潤增速均在20%以上。水務工程板塊受益於PPP模式下訂單的加速釋放；大氣板塊主要受到「神霧環保(300156,股吧)、三聚環保(300072,股吧)」等高增長個股的驅勱；水申設備利用小時提升，其余個股表現平淡；火電、熱電主要受到電力過剩和水電擠壓的影響表現不好。

建築板塊：建築行業 16 年上半年整體運行平穩，凈利潤增速11.3%，小幅下滑，增速下滑主要由於鐵建增速下滑。建築行業五大板塊中「園林」表現突出，其他領域相對發展平穩。