[方正中期1隊]豆系品種投資策略報告——維持短空長多預期 投機與套利均可為

維持短空長多預期投機與套利均可為方正中期一隊

一、策略綜述

對於豆類我們認為仍處於上漲的大周期中，但預計3季度存有中線級別的深度回調，結合美豆成本及技術初步認為m1701目標位在2650-2750一帶，a1701目標位3500一帶，豆油6000支撐較強。預計時間節點應在南美播種展開及美國收獲上市階段的9、10月份左右。市場在調整到目標位之後，伴隨着南美播種期面積及天氣炒作，市場存在回升空間，屆時注意考慮做多豆類的操作。不過在南美生長期天氣炒作展開前估計仍難有太好表現，幅度預計有限。也就是比賽的這段時間內，預計豆類市場整體寬幅振盪為主，整體思路為：根據節奏及點位預期波段操作為主。

跨品種層面，油粕比季節性規律明顯，主要由於其需求預期不一，油粕在2、3季度的需求來講往往油強粕弱，所以導致8-11月之間油粕比往往呈季節性走高。今年油粕比走高的時點較早，可能與前期豆粕炒作過猛及南方洪水影響豆粕的需求有關，比慣常早1-2個月，所以時間持續性來講不一定能走高11、12月份，可能在豆粕雙節備貨的影響下10月前便結束。再加上後續若南美大豆播種炒作出現，則油廠更願意炒作豆粕，油粕比可能很難進一步走高，所以不宜過度追多油粕比，而需要考慮9月下旬之後的做空機會。同樣，9月下旬水產養殖需求逐步高峰轉弱，而豆粕存有雙節備貨需求，可考慮豆菜粕的做多機會。

跨期來看，鑒於豆粕1月及5月合約分別對應美豆及南美豆豐產季節，美豆豐產預期較大但南美仍存升水空間，所以可能1月弱5月強，考慮賣1月買5月反向套利為主。

操作策略根據對市場的方向判斷得出，市場的方向判斷來自對基本面的把握。在這個過程中我們可以大膽假設，但必須小心求證，下面展現我們通過對影響豆系品種走勢的主要基本面題材進行詳細分析，進而對我們的上述思路及策略進行佐證。

影響商品漲跌的主要有兩方面因素，自身供需及貨幣因素。因農產品(000061,股吧)的金融屬性相對偏低，漲跌主要受自身供需的明顯影響，對於豆類品種來講也一樣。我們通過除去貨幣因素的美豆期價與代表供需水平的庫存消費比的相關分析，也可以得到這種結論。

2006年之前，美豆期價主要受到美豆供需影響，美豆與美豆庫存消費比相關性更強，近年隨着南美大豆產量及貿易的不斷攀升，國際話語權也在不斷增加，全球大豆整體供需狀況對國際大豆價格的影響加碼，美國單個國家的影響程度下降。近10年美豆期價與全球大豆供需水平的庫存消費比相關系數為-70%，與美豆庫存消費比相關系數在-60%左右，可見全球大豆整體供需預期對美豆期價周期性走勢影響更大。2015年以來養殖處於上行周期增加需求預期，而供應增幅在連續擴種後得到收斂，需求開始高於供給，去庫存展開，2016/17年度延續這種態勢，代表供需水平的全球大豆庫存消費比繼續下滑，由2015/16年度的23.01%下滑到21.60%，已經處於近十年的偏低位置。且根據歷年美豆期價與庫存消費比的走勢來看，只要全球大豆開始去庫存周期，價格便會進入止跌回升周期。另外，從單純的價位水平上來看，去除貨幣因素後，2015年價格已經在歷史低位水平，如下圖中紅色虛線所示。投資屬性上來講屬於窪地品種，具有長線買入的地利優勢。不管從哪個層面來講，豆子的價格已經在低位水平，從大的方向來講肯定是向好的概率及空間要遠遠大於向下，逢低長線買入的投資價值可以說非常明顯，不過美元仍向好的整體預期可能會約束本輪周期的峰值。

全球大豆整體供需情況主導大豆市場長期格局，但各主產國的供需存在時空差異，因為作為農產品不同地區收、種時點不同、每個階段關注題材不一樣、供需預期也並不同，此差異可能會左右階段走勢出現分化，影響市場節奏。

目前仍處在美豆窗口期，南美大豆尚未播種，影響豆類市場的主要題材還是在美國層面，概括為：美豆天氣、生長情況，美豆出口，另外我國的終端需求狀況對市場亦有一定影響。美豆產區天氣影響產量進而影響供應預期，美豆出口說明需求動能，而國內表現體現終端需求預期。這些因素反映豆類市場的階段供需狀況，進而為基本左右市場波動的根本原因。而進入9月中下旬，巴西及阿根廷大豆播種將展開，市場對於種植面積的預估將對市場逐漸構成一定影響。階段性影響題材分析如下。

美豆生長情況。8月美豆處於開花結莢的關鍵期，8月降水及氣溫較為正常，美豆開花結莢期的氣溫大多處於20-25℃之間的適宜溫度，降水充沛，墒情良好。從美國農業部公布的周度生長報告來看，截止到8月29日，美豆生長良好率為73%，較上周上升一個百分點，且高於去年同期的良好率63%，延續6月初開局以來的70%以上水平，為歷史最高水平。目前美豆結莢基本完成，且有70%左右的作物完成最後的鼓粒期進入成熟期，剩余30%作物在9月中上旬也將陸續完成鼓粒期，隨着作物進入生長尾聲，天氣的影響空間進一步縮窄。且從目前的天氣預報來看，未來一周，氣溫大多維持在20-25℃，東部產區稍高一點，但亦在30℃以下的水平，對作物影響整體仍正面。美豆生長預期良好，豐產預期濃烈。

8月份美國農業部報告將美豆單產上調到48.9蒲/英畝的歷史高位，根據單產的歷史增長趨勢推算的話，美豆最高預計在49.5蒲式耳/英畝左右，按照種植面積8300萬英畝估計，不排除美豆產量仍有100-150萬噸左右的調增空間，對於這段時間的盤面來講是個壓力。

因其他主產國在大豆貿易中並不給力，不是被政局變化導致匯率回升拖累（巴西），便是被天氣問題困擾供應（阿根廷），所以給了美國大豆出口機會。今年2月份之後美豆出口銷售便反季節性異常強勁，我們看到在這個過程中，出口裝船進度明顯偏慢，尤其是7月份之前。截止到7月5日，2015/16年度美豆出口凈銷售5166萬噸，而出口裝船僅4447萬噸，剩余719萬噸已銷售大豆未檢驗裝船。進入7月份之後，美豆出口盡管仍維持同期高位水平，但較前期稍有放緩，而出口裝船明顯加速。截止到8月18日，2015/16年度美豆出口凈銷售5296萬噸，出口裝船4892萬噸，已出口未裝船量縮減至404萬噸。

隨着市場年度的臨近結束，近期2015/16年度大豆凈銷售速度明顯放緩，後續凈銷售增加量已極為有限。目前出口裝船依然強勁，維持80萬噸/周以上的速度，但8月底市場年度結束後裝船速度也將放緩，尤其9月中旬之後。剩余4周出口裝船按照200-300萬噸估計，最終2015/16年度美豆出口大概5092-5192萬噸左右。基本符合美國農業部在8月供需報告中預計的5117萬噸的出口量。後續不排除有幾十萬噸的上調空間，但已經比較有限。

下一市場年度在9月份開始，目前美豆已出口凈銷售新年度大豆1728萬噸，在歷年同期水平中不是最高，但高於去年同期水平，且近期增速快，對市場構成支撐，但後續市場時空變數尚大，不過早預期新作出口的變化可能，但可以肯定的是，南美大豆前期出口裝船並不算快，後續美豆青黃不接期的9、10月份南美可能仍有機會出口，現在的美豆進口成本已經明顯高於南美。進而可能會導致美豆出口多少受到階段性影響相對減弱，市場此方面的動能整體有限。

2.3國內大豆拋儲持續進行制約進口需求

單位（噸；元/噸）

資料來源：國家糧油交易中心、方正中期期貨

2.4國內港口庫存高位油廠挺價顯乏力

再轉過頭來看看國內方面。港口大豆庫存目前尚在高位，但後續存在季節性回落。截止到8月30日，國內港口大豆庫存650萬噸，較月初有小幅下降40萬噸，但整體仍在高位。7月份國內進口大豆776萬噸，8月份進口到港量預計有一定下滑，為741萬噸左右，9月份預計下降到610萬噸，進口大豆到港量開始進入季節性走低階段，大豆港口庫存及油廠豆粕庫存均會出現階段性回落，且預計未來兩個月內均呈現下降態勢，前半時段大豆及豆粕庫存剛開始回落，國內豆粕價格不排除受國際豐產預期仍會走軟，但隨着庫存的下降，國內豆粕價格逐漸支撐。尤其是隨着中秋、十一雙節的到來，再加上天氣轉冷肉類需求預計會有好轉，終端需求會有一定抬升，再加上南美播種開始，種植面積下滑及拉尼娜預期升溫可能對國際市場構成支撐，所以9月中下旬之後豆類市場下行應該會受到約束，不排除回升機會，且屆時很可能呈現內強外弱。

進入到9月份，尤其後續4季度，豆類市場關注點會逐步向南美窗口轉移。巴西及阿根廷將於9月中下旬開始播種大豆，市場對於南美播種面積及播種期天氣的預期可能會對市場構成一定影響。

巴西方面，根據路透社對8位分析師的調查顯示，2016/17年度巴西大豆播種面積可能達3390萬公頃，高於2015/16年度的3320萬公頃，但增幅僅2%，這將是十年來的最低增幅。過去十年巴西大豆播種面積增加約61%。制約今年巴西大豆播種面積增幅的一個因素是，由於巴西國內玉米供應短缺，玉米價格年初創下歷史最高紀錄。即使現在冬季玉米收獲進入高峰，玉米價格仍高達上年同期的近兩倍。冬季玉米和大豆競爭同樣的耕地。此外，信貸緊張也制約農戶提高大豆播種面積的能力。由於貸款違約以及失業率提高，使得銀行放貸更為謹慎。農戶將在夏季種植更多玉米，打破近幾年的農戶一直將玉米耕地改種大豆的趨勢。

阿根廷方面，因為阿根廷在馬克里政府去年12月上台後，取消20%的玉米出口關稅後，而大豆出口關稅由35%下調到30%，優惠力度不及玉米，農戶更願意種植更多的玉米。所以預計今年阿根廷大豆播種面積可能減少。其中Acsoja預計2016/17年度阿根廷大豆播種面積將會減少2.5%，為1970萬公頃。而Agritrend咨詢公司總裁GustavoLopez的預期更激進，其預計阿根廷大豆播種面積可能降至1930萬公頃，比上年減少4%。咨詢機構Agripac比較折中，預計2016/17年度阿根廷大豆播種面積將下降2.5-3.5%，為1950到2000萬公頃。

從上面的數據我們可以看到，南美新作種植面積增幅放緩，且目前各機構的預期普遍低於美國農業部8月份的預期3420萬英畝，8月份美國農業部對新作種植面積的預估只是根據歷史增長趨勢進行的初步預估，後續報告里應該會存在調低的預期，阿根廷的預估基本在預期內。另外是播種期的天氣情況會影響到市場對於面積及產量的初步估計，近期有不少機構開始預計拉尼娜在8-10月份發生的概率為55-60%，這種天氣通常使得南美農業產區天氣更加干燥，尤其是阿根廷受影響較大，給大豆作物播種帶來干擾，對產量前景亦帶來一些不確定性，存在播種期天氣升水的預期。南美種植面積調低及播種期天氣炒作預期對9月中下旬之後的豆類市場可能多少有一定支撐，可能會推動市場止跌回升。盡管南美種植面積增幅放緩，但如果天氣正常，巴西跟阿根廷的大豆產量仍然可能達到1.6億噸左右的創紀錄水平，高於2015/16年度的1.53億噸。而播種期的天氣炒作在12月之後的生長期到來前炒作空間整體是有限的，所以這個階段市場恐怕整體還是承壓，即便回升空間預計仍相對有限。

3、結論及觀點——大周期向好北美窗口期仍承壓

目前階段影響豆類市場的主要題材還在美國層面，包括美豆新作生長、美豆出口及市場對於供需的整體預估情況。8月下旬美國Profarmer巡查報告顯示，美豆主產州大豆結莢數高於往年同期，美國農業部官方周度生長報告亦顯示美豆生長良好率維持在歷史高位水平，產量前景樂觀。目前70%的大豆已經灌漿完畢，剩余30%也在9月下旬之前結束，就對後期的天氣預測來看，產區溫度及降水情況均相對適宜大豆最後階段的灌漿，可以說天氣炒作已經偃旗息鼓，市場對豐產的預期非常濃烈。8月份美國農業部將美豆單產上調到48.9蒲/英畝的高位，後續單產上調空間縮窄，但根據歷年大豆增產趨勢仍不排除有150-250萬噸左右的上浮空間，可能有些私人機構的預期還要更高一些。而美豆新、舊作需求預期在4季度旺季到來前繼續抬升的空間預計有限。

9月下旬之前供需預期整體寬松，市場承壓仍有走低空間，結合技術連粕下方支撐位點在2650-2750一帶。連豆3550支撐較強。9月中下旬之後，南美播種期炒作及國內養殖行情好轉帶動，市場可能會出現止跌回升可能，但在12月份月南美大豆生長期天氣炒作到來前回升空間不過度看。

6月底美豆基金凈多持倉接近歷史高點位置，高達25萬手，豆粕則在7月中旬凈多接近近兩年高點，達9.3萬手。凈持倉接近高點後存在多頭獲利了結的風險，且一旦多頭集中了結容易引發踩踏，市場存在下跌風險，基金後續的持倉表現也印證了這點。7月份豆類基金多頭開始出現明顯的獲利了結舉動，直到8月中旬，大豆由高峰時的25萬手下降到16萬手，豆粕則由高峰時的8.8萬手下降到7.9萬手。價格回吐之前大部分漲幅滯後，多頭資金了結情緒已不足，而空頭增倉舉動卻比較謹慎，在進入8月份後沒有進一步的進攻舉動，市場進一步下行空間可能也不宜過度的去估計。

通過上面分析我們可以看到，單邊市場的空間整體相對有限，這種情況下也可以適當考慮下套利的機會擴大盈利面。豆類產業鏈品種上市齊全，可以說套利機會相對較多。

7月份以來，美豆豐產預期強，國際大豆走低，此外終端養殖行情季節性回落，再加上南方水災拖累，豆粕需求預期不足，油廠挺粕無力，所以這段時間豆粕表現更弱一些。短期豆粕下跌階段油強粕弱態勢可能仍會延續，而9月中下旬之後，南美播種題材可能引發大豆市場的止跌反彈，終端養殖行情亦存回升潛能，無論從油廠挺價層面還是需求預期層面，對於豆粕可能會有更強支撐，屆時油粕比的走強態勢可能會得到約束，所以做多油粕比的套利者注意適時了解。而若南美播種期炒作失敗，生長期天氣炒作尚未到來之時可再考慮進行波段做多油粕比。

因豆-菜粕價差低位後存在走升可能，可注意捕捉多豆粕空菜粕期貨的波段機會，關注9月中下旬能否出現。

3、豆粕跨期強弱表現

豆粕5月合約對應南美大豆收獲季，1月對應美豆收獲季。今年美豆豐產預期強烈，而南美大豆存在天氣炒作可能，所以後續5月合約表現可能要強於1月合約。9月中旬左右市場將目光向南美轉移之時可考慮做多5月合約做空1月合約的操作。

以上觀點及操作策略建立的前提是：宏觀環境基本平穩，無系統性風險事件發生；美豆產區天氣按照目前的預測推進、沒有明顯的變數，確保美豆豐產預期不變，方能保證9、10月主要是9月的市場仍承受壓力；拉尼娜氣候模式確實在8-10月份繼續推進，進而推動市場在9月下旬後市場存在反彈回升的可能。下游養殖層面沒有大的疫情發生。政策層面包括進出口關稅、國產大豆拋儲等沒有大的變化。

而一旦有一個或者幾個因素出現變化，則對市場的影響結果也會相應發生一定變化，仍需要及跟進、關注並重新評估市場，及時止盈、止損及調整策略。

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