姜超宏觀債券研究：全球寬松延長 國內寬松兩難

全球寬鬆延長，國內寬鬆兩難——海通宏觀周報

宏觀專題：泡沫之殤——日本經濟泡沫破滅的教訓

日元升值被迫降息，經濟泡沫膨脹。85年廣場協議后美國的貨幣寬鬆速度加快，日本放任日元進入快速升值頻道。由於擔心日元升值抬高日本產品的成本和價格，削弱產品在海外市場的競爭力，日本政府提出了內需主導經濟增長的政策，采取了擴張性的貨幣政策，主動大幅下調基準利率。

貨幣政策失誤，泡沫轉瞬生滅。在超低利率環境下，貨幣供應量以每年超過10%的速度增加，大大超過了年均4%的gdp增長率，社會充斥著過多的廉價資金，資產泡沫產生。89年5月起，日本央行短期提高貼現率，政府突然強制收緊信貸，m2增速大幅下降，宏觀調控力度過猛，泡沫迅速破滅。

通貨緊縮加重，財政效果遞減。日本經濟泡沫的破滅加劇了日本內需不足的困境，直接導致了通貨緊縮。從92年起，日本政府以“緊急經濟對策”或“補充預算”等方式，多次擴張財政支出。長期擴張性財政政策雖然給經濟帶來了兩次短暫的復甦，但並沒有把日本經濟推向自發的增長軌道。

日本泡沫之殤，經濟迷失十年。雖然其間有所反復，但整體來看93-02年日本gdp年均增長率僅為 0.8%。日本經濟之所以會經歷如此長時間的停滯，不僅僅因為泡沫破滅帶來了一系列負面效應，也與日本政府的政策失誤、產業結構調整滯后、國際環境動盪等因素密不可分。

一周掃描：

海外經濟：全球寬鬆延長。上周美聯儲1月議息后決定暫不加息，而日本央行突然實施負利率，意味著全球貨幣寬鬆周期或延長。目前期貨市場顯示的美國再次加息的時間已經從7-9月延后至12月，若16年美聯儲也不加息，則會顯著改變全球貨幣緊縮的預期，全球金融市場或會迎來難得的喘息視窗。

國內短期經濟和物價：經濟仍未企穩，物價短期回升。15年工業企業利潤總額同比-2.3%，為99年以來首次轉負，其中12月同比跌幅擴大至-4.7%。1月以來經濟仍未企穩。下游需求好壞參半，地產銷量拾級而下，乘用車銷量依然高增。而隨著春節假期臨近，工業生產持續走弱，電力耗煤跌幅仍在10%以上。臨近春節，上周豬價、菜價大漲，食品價格漲幅擴大。預測1月cpi食品價格環漲1%，1月cpi小升至1.7%。上周國際油價大幅反彈，國內煤價小漲，鋼價小跌。預測1月ppi環比有望止跌，同比降幅或收窄至-4.9%。

流動性和貨幣政策：貨幣短期充裕，寬鬆依然兩難。上周銀行間r007降至2.5%，r001降至2.02%，流動性有所改善，但票據利率仍維持在3%以上高位。上周央行逆回購8800億，到期1900億，公開市場凈投放6900億，1月公開市場凈投放高達13150億，創歷年之最。加上mlf凈投放6125億，1月凈投放約2萬億。但1月巨額投放中大部分屬於1個月以內短期資金，節后面臨考驗。上周在岸和離岸人民幣均保持穩定，外匯市場美元成交量萎縮至日均150億美元。在美國經濟向好、中國經濟增速放緩大背景下，人民幣匯率持續承壓，日本負利率或加劇貨幣競爭性貶值。未來人民幣要么一次性大幅貶值，釋放利率政策空間。如要堅持穩定匯率，則必須加強管制，同時利率政策將受約束。短期政策或以穩匯率優先，寬鬆貨幣政策受制。

國內政策：關注就業和收入。中央政治局會議強調今年是全面建成小康社會決勝階段的開局之年，也是推進結構性改革的攻堅之年。李克強召開座談會，稱中國經濟正處在調結構關鍵時期，未來需要關注就業、收入和環境等指標。

降低寬鬆預期，債市多看少動——海通利率債2月報

2月利率債前瞻：資金平穩過年，債券多看少動

2月經濟判斷：需求好壞參半，生產仍低迷。1月房貸利率降至新低，而首套房利率折扣比例也繼續上升，但由於春節臨近，地產銷量仍拾級而下。中觀方面，1月上旬重點鋼企粗鋼產量同比增速-12.2%，跌幅較12月下旬微幅擴大，高爐開工率新低，電力耗煤跌幅仍在10%以上，均指向1月生產仍處低位，經濟並未真正企穩。

2月通脹判斷：物價繼續回升。臨近春節，疊加寒冷天氣，近期豬價、菜價均大幅上升，預計1月食品價格環漲1%，1月cpi同比或小幅回升，春節期間食品價格仍相對保持上漲。而近期國際油價大幅反彈，上周國內煤價上漲，鋼價下跌，預計1月ppi同比跌幅可能收窄。

2月政策判斷：降低寬鬆預期，資金平穩過節。1月以來，央行多工具穩定資金面。且美國加息預期延后，全球寬鬆延長，人民幣貶值預期下降。預計短期貨幣市場利率將平穩度過春節，r007繼續在2%-2.5%波動。但日本負利率或引發各國競爭性貶值，美國加息背景下人民幣中期仍承壓，仍需降低寬鬆預期。

2月債市判斷：短久期加杠桿可行，建議多看少動。央行結構性工具投放下，短期流動性無憂，貨幣利率穩定在低位，意味著短久期加杠桿規則依然可行。但節前交易熱情下降，適合多看少動。維持10年國債2.6%-3.1%區間，10年國開3.0%-3.5%的區間不變。

節后一級供給可能擴大，信貸投放超增或將分流債市資金。我們仍需關注匯率波動和信用風險對流動性的影響。綜合來看，這些風險因素都導致利率債長端有調整壓力。因此建議縮短久期、提高評級，等待利率調整后的機會。

1月市場回顧：利率債大漲后調整，曲線平坦上移

貨幣市場：央行巨額投放，回購利率下行。1月央行公開市場大手筆投放，1月最後一周7天逆回購1800億，28天跨春節逆回購投放7000億，逆回購到期1900億，凈投放6900億。同時擴大slo質押品參與機構范圍、將政府支援機構證券和商業銀行債納入omo和slo質押品范圍，並將從1月29日到2月19日的每個工作日均展開公開市場操作，以平滑貨幣利率波動，防止出現局部流動性風險。上周在央行多措施作用下，r007均值下跌10bp至2.5%，r001均值下跌8bp至2.02%。

一級市場：1月利率債發行量較去年同期大幅增加。1月國債發行了1700億元，到期1410億元，凈供給增加290億元；政策性金融債發行了3340億元，到期1265億元，凈供給增加2075億元；地方政府債無發行，無到期，凈供給沒有變化。

二級市場：利率債先漲后跌，曲線平坦上移。1月1年期國債利率上行2bp至2.32%，1年期國開債上行13bp至2.53%；10年期國債利率上行2bp至2.84%，10年期國開債下行3bp至3.1%。

防風險為上——海通信用債2月報

本周專題：地方政府債務情況梳理。截至1月底，已有25個省級政府披露了2015年地方政府債務限額數據，這也是債務甄別數據首次公布。

1）債務絕對規模：東部沿海省份較高。從2015年末地方債務規模來看，江蘇最高，為10954萬億，山東、浙江、廣東等沿海省份也較高，此外，遼寧和貴州也超過9000億元，或與較多債務在甄別中納入預算有關。

2）債務增長率：西南、西北地區增速較快。從2015年底相對2013年6月份的增速來看，整體增速45%，寧夏增速最高，達到127%，廣西、貴州等西南地區也較高，僅湖北和重慶兩省市增速為負。

3）負債率：貴州、云南、寧夏等負債率較高。地方政府整體負債率為22%，貴州、云南、寧夏、遼寧、內蒙古、新疆等省份負債率較高，債務規範化使得各省負債率普遍下行，但受制於經濟下滑，2015年甘肅、新疆、山西、黑龍江等省份負債率逆勢上行。

4）債務置換額度對城投債覆蓋程度分析。債務置換利於提高地方政府資金騰挪空間，利好存量城投債，從可用額度對城投債余額的覆蓋程度來看，遼寧、廣東、上海、北京等覆蓋程度較高，而江蘇、重慶、湖北等覆蓋程度較低。

一月市場回顧：收益率走勢分化，城投債表現較佳。1月一級市場主要信用債品種凈供給4913億元，有所增加。aaa和aa+等級發行人占比上升，aa等級發行人占比下降，整體資質略有提升。制造業發行人占主要優勢，房地產業和建筑業占比亦相對較高。在發行的618只主要品種信用債中有129只城投債，占比超過兩成。1月二級市場成交31198億元，有所下降。信用債收益率現期限分化和評級分化，1年期品種中，aa+和aa收益率分別下行3bp和10bp，而其他評級券種收益率上行約5-9bp；3年期和5年期品種中，中低等級券種收益率下行約1-4bp，而高等級券種收益率上行約3-10bp；7年期品種收益率下行約2-8bp。

一月評級遷徙評論：制造業風險持續。上月共公告11項信用債主體評級向上調整行動和4項信用債主體評級向下調整行動。評級上調的發行人中有6家為城投平臺，其余為產業債發行人，各主體評級的發行人運營良好，整體收入和盈利水平穩步增長，償債壓力較小。評級下調的發行人均為產業債發行人，其中3家來自制造業，1家來自采礦業，主要受經濟下行和行業景氣度恢復緩慢的影響，公司虧損加重，債務壓力大，出現兌付風險。

投資規則：防風險為上。上周信用債跟隨利率債大幅調整，aaa級企業債收益率平均上行11bp、aa級企業債利率平均上行6bp，城投債收益率平均上行9bp。下一步信用債表現如何？建議關注以下幾點：

1）信用風險仍是主要風險點。我們最新進行的海通一致預期調查顯示，信用風險仍為債市投資者擔憂的主要風險點，高等級信用債取代利率債成為受訪者最為看好的債券品種，而低等級信用債仍為投資者最不看好的債券品種。

2）地方債發行啟動在即，供給沖擊不容小覷。財政部下發關於地方債發行的通知，地方債大概率將於一季度啟動發行，對於新增債和置換債仍有規模上限限制，發行進度會趨於平穩。我們預計今年置換債額度將達到5-6萬億，遠超去年，而貨幣寬鬆受制於匯率，仍需警惕地方債的供給沖擊。

3）再融資受阻或為最後一根稻草。李克強在1月27日的國務院常務會議上提出，對於長期虧損、失去清償能力或環保安全不達標且整改無望的企業及落后產能，堅決壓縮退出相關貸款。而近期已有大行和股份行對部分產能過剩行業實行限貸，貸款停貸和債券難發或為壓垮僵尸企業的最後一根稻草。

4）防風險為上，優選短久期高等級。信用風險仍在升溫，再融資受阻或使得信用違約大幅上升，信用債防風險為上；在防踩雷壓力下，相對安全的中高等級信用債被瘋狂追逐，收益率和信用利差壓縮至歷史低位，雖調整風險有限，但上漲空間縮窄，波動或將加大；信用債應以防風險為主，優選短久期高等級進行設定。

向長期設定機會邁進——海通類固收2月報

1月轉債市場整體表現：轉債剛性定價打破，殺估值導致下跌

1月中證轉債指數下跌10.48%，同期上證綜指下跌22.65%，滬深300下跌21.04%，中小板指數下跌25.27%，創業板指下跌26.53%。

因“殺估值”和股市拖累，上月個券普跌。寶鋼eb大跌24.68%，清控eb跌幅也達到21%。電氣轉債、格力轉債和國盛eb的月跌幅在11%-15%之間，歌爾轉債、天集eb和國資eb跌幅在7%-9%左右。而新上市的藍標、三一、國貿轉債的月內波動相對較小，藍標和三一下跌0.05%和1.72%，而國貿轉債上漲0.77%。

新券上市價格明顯下滑。上月藍標轉債、三一轉債、國貿轉債和九州轉債均上市，由於權益市場接連下跌，疊加轉債價格剛性被打破，新券上市價格普遍落在105-110元區間左右；九州轉債因正股資質較好、正股股價較高而上市價格達到117元，但新券上市再也無法達到140元高價。

為何1月會出現“殺估值”？我們此前一再強調，當轉債按照股性估值時，30%左右的轉股溢價率是合理的，而15年4季度高達50%-60%以上的溢價率存在明顯高估現象，隨著一級市場供給增多，必然要遭遇估值下降的過程。而16年1月，轉債發行明顯提速，三一、國貿、九州、順昌和廣汽轉債接連發行，100億寧波銀行(002142,股吧)轉債也公布擬發行方案，疊加1月中旬央行並未如預期降準、銀行間資金面收緊，在流動性收緊、拋舊換新和股市大跌的多重影響下，1月轉債估值和轉股價值同時下滑，從而導致個券普遍下跌。

2月轉債市場前瞻：向長期設定機會邁進

風險偏好下滑，權益走勢波動仍大。1月股市接連下挫，從利率（貨幣寬鬆退位）、盈利（去產能背景下，工業企業盈利仍艱難）和風險偏好（兩融余額和股市成交額明顯下滑）來看，股市走勢前途未卜。

等待股市穩定，向長期設定機會邁進。轉債走勢與大盤聯動性高，建議等待股市穩定后再操作。而個券經過此輪下跌后，由股性轉為債性，部分個券到期收益率由負轉正，長期設定價值顯現。建議挑選到期收益率為正、純債溢價率在10%以內的個券潛伏，且轉債優於eb。

一級打新因地制宜。近期新券廣汽轉債中簽率0.25%、符合我們預期，但順昌轉債中簽率高達0.64%，主因市場偏好廣汽和高定金比例制約順昌收益。隨著市場價格逐步回歸常態，二級也可設定新券，建議一級打新因地制宜——優質標的積極參與、但降低回報預期；正股相對普通的小盤個券適度參與，或有博弈驚喜。

2月分級a規則：流動性和溢價是制約

上周分級a隱含收益率小幅升至4.88%，市場份額仍在600億份左右徘徊，而相當一部分a價格均在1元以上，其中不泛+3%和+4%品種，使得下折收益被消滅。與信用債收益率相比，分級a在純債價值上有優勢，但流動性和高溢價制約a類投資價值。

上周新能a級、網金a、一帶a、醫療a、軍工a等均觸發下折，但理論下折收益較低，大都在1%以內。目前金融地a、煤炭a級、證券a基、成長a級等離下折邊界較近，但a類價格溢價使得下折收益偏低，下折機會建議關注一帶一a、國防a、帶路a等。而套利角度，當前整體折價率不高，均在2.5%以內，整體溢價率則相對較高，關注建信穩健、諾安穩健、深100a等。

（風險提示：經濟面變化、貨幣政策不達預期、價格和溢價率調整風險）

    文章來源：微信公共賬號姜超宏觀債券研究