合肥三洋:因估值因素上調評級至中性 下行空間有限

合肥三洋:因估值因素上調評級至中性 下行空間有限

調整理由

我們因估值因素將合肥三洋評級從賣出上調至中性,并認為就目前水平來看下行風險有限。自我們3月7日首次覆蓋并給予賣出評級以來,該股股價跌幅已達23.6%(而上證A股指數同期跌幅為9.7%),在我們研究范圍內的耐用消費品股票中表現最差(過去12個月下跌12%;上證A股指數上漲5.1%)。我們認為目前市場對2011/2012年洗衣機發貨量的預期和該股估值均更為合理。根據8.1倍的2011年預期EV/EBITDA行業中值和14.7倍的歷史EV/EBITDA,我們基于11.4倍的2011年預期EV/EBITDA(此前為12.2)將該股的12個月目標價格從人民幣12.01元下調至11.46元,對應的2011年預期市盈率為16.1倍,上行空間4.6%。

當前觀點

因2011年前四個月銷售進度好于預期,我們將2011/12/13年洗衣機總發貨量預測分別上調6.1%/6.3%/7.8%至6,400萬/7,500萬/8,200萬臺。我們估算2011年前四個月國內洗衣機發貨量同比增長25%,全年總發貨量同比增長22%。但我們仍認為由于基數較高及政府補貼政策的積極影響消退,白電產品發貨量可能在2011年下半年放緩。因此我們將2011/12/13年收入預測上調8%/7%/5%至人民幣41億/52億/60億元。鑒于3月份公布的定向增發尚未完成,我們在預測中并未計入更多資金可能帶來的產能擴張。因預計2011年下半年競爭加劇且原材料價格上漲,我們還下調了毛利率假設。我們將2011/12年每股盈利預測從人民幣0.70/0.89元調整至人民幣0.71/0.87元。

下行風險:1)三洋品牌在被松下電器收購后在中國面臨不確定性;2)定向增發未通過審批或未完成;3)2011年下半年發貨量增長較預期緩慢。上行風險:1)定向增發及擴張計劃完成快于預期;2)海外發貨量好于預期;3)毛利率改善。