陶冬：今年中國經濟難點在通貨膨脹 預期GDP增長9.3%左右

在2010年，中國A股市場的表現在世界排名倒數第三，僅略勝過在危機中掙扎的希臘、西班牙。

當然，這種提法帶有一定的失真。更準確的說法是，A股表現世界倒數第三，中國的IPO發行卻是世界第一的。不是資金沒有流進來，而是水池突然變大，水位便升不上去。不過，作為世界經濟的主要引擎、金磚四國中的龍頭老大，中國股市如此慘淡的確令人沮喪。展望2011年，基本面情況也不見多少改善。

2010年第四季度，中國GDP增長9.8%，但是增速因基數因素而被拉低。如果以年化的環比增長（annualized QoQ，從經濟學上更科學的衡量增長速度的指標），增速達到10.7%，較第三季度的9.6%、第二季度的8.2%強勁反彈。零售在加速，庫存在上升，抵消掉地方基建的疲態和出口勢頭的放緩，經濟重新回到雙位數的增長。

這種增長勢頭，在2011年維持下去的可能性不大。隨著美歐經濟復甦，出口訂單應該比去年第四季度有所改觀。可是去年上半年井噴式的出口肯定難再續。更嚴重的是，工資暴漲與員工流失，令工廠有單也不敢多接；受利潤壓縮的影響，不少企業乾脆轉作內需市場。

消費市道總體來說是理想的，今年還有漲工資、減稅等利好消息。不過不少地方政府為整治交通而開始限制汽車牌照，估計會影響第一大消費品的銷情。同時房市降溫，導致家具、電器需求減少。至於庫存，相信最大的上升已經結束，下半年庫存更面臨調整的壓力。

筆者預測，2011年經濟增長在9.3%左右。這個速度對於轉型中的中國經濟其實不錯了，但是比起2010年的10.3%則屬減速。

今年經濟的難點，在於通貨膨脹。去年十二月CPI同比上升4.5%，較上月的5.1%有 所下降，不過這是由基數效應所造成的障眼法。按環比看，物價不降反升0.5%，通脹局面根本沒有受控的跡象。而且不僅食品價格飛騰，非食品通脹也在三年來 首次升上2%。除食品通脹繼續高企外，筆者認為服務業價格普遍上調，應該是今年的一條風景線。工資大幅調升，勢必觸發服務業通脹。

CPI在今年中，接近或超過6%的可能性頗大。下半年CPI走勢尚難確認。夏糧收成、公用價格上調幅度、國際工業及農產品價格，均會影響通脹前景。不過以目前工資的上漲情況，即使下半年CPI出現回落，幅度也有限。中烈度通脹在中國長期化的可能性不容忽視。

如果筆者所言成真，通脹居高不下，年內必有一輪手忙腳亂式的貨幣政策調整。目前政府的政策調整目標放在整頓信貸規模上，政策工具雲湧則更偏好量化收縮型，通過信貸額度及存款準備金率，限制銀行的借貸數量。而且今年央行揚言，對信貸超額的銀行 實施差別準備金率，此項政策對貸款控制有一定的作用。

利率，並非中國人民銀行的主要調控手段，這與擔心熱錢流入直接有關，而且不少企業對利率 並不敏感。不過，中烈度通脹長期化，必然會帶來利率水平正常化。儲蓄搬家、存款吃緊，會令決策層更關注儲蓄利率。負利率是中國房市過熱的原因，低利率也令 企業熱衷於資本炒作，實業投資無人問津。加息與量化收縮，一個也少不了。筆者預言存款利率有200基點的上調空間，貸款利率185基點，同時準備金率有 150基點的上升空間。筆者認為，市場對加息空間認識不足，央行自己對可能的加息空間也認識不足。

房市，是今年經濟及政策中最大的不確定性，不過今後兩年也許是漲不動也跌不動。新房供應 進入高峰期，而需求卻萎靡不振。如果成交量不大幅增加，也許不出6個月就可能有房企資金鏈出現問題。不過，資金出現問題的企業，未必「跳樓大甩賣。」他們 被同業收購的可能性更大，也許今後兩年房市將上演2005-06年時在重化工業出現的「國進民退」。政策因素對於房市乃最大的不確定性。房地產稅試點已經 推出，更多城市會加入試點行列。不過筆者認為房地產稅雷聲大雨點小的可能性更大。在內需壓倒一切的時候，很難想像政府對一般消費者開刀徵稅。試點中估計開 徵的僅是大面積新房或豪宅。

今後12個月，中國的貨幣流動性是收縮的，利率是向上的，增長是回落的，而且從房市到通脹充滿了不確定性。這就決定了A股的前景。相反，香港的流動性在今後12個月是不變的，利率是不變的，美歐增長是回暖的。這就決定了A股與H股之間的差別。

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