國際貨幣體系改革凸顯"美元問題"風險

改革國際貨幣體系，建立超主權的儲備貨幣體系，這一問題隨著金融危機的深化而日漸突出。但在浮動匯率制下建立超主權儲備貨幣，存在兩大問題：一是在浮動匯率制下，超主權貨幣幣值同樣具有內在的不穩定性，無法克服美元匯率頻繁波動問題；二是超主權儲備貨幣面臨如何滿足各國的對外清償力，以及如何充分發揮儲備貨幣的功能問題。所以，建立超國家的儲備貨幣問題將是一個長期過程。

短期內美元的霸權地位難以撼動，「美元問題」短期內將繼續存在：第一，美元貶值問題；第二，持有美國國債的風險問題；第三，美聯儲貨幣政策面臨的難題；第四，美元幣值變化導致國際大宗商品價格的劇烈波動。

建立超主權儲備貨幣體系任重而道遠

目前美元仍然是國際上的主要貨幣，而且還沒有那一種貨幣能夠完全替代美元，但是美元兌換黃金的約束已經沒有了，所以美元擴張的內在衝動比以前更強了，美元流動性氾濫帶來的風險全部由美元儲備的國家自己承擔和消化。

雖然目前沒有辦法改變美元獨大的地位，但各國正在不斷努力，力爭改革國際貨幣體系，我國政府早就強調要建立國際金融新秩序。周小川行長提出，建立超主權儲備貨幣體系的構想，迅速得到世界很多國家的響應和支持如俄羅斯、巴西和聯合國等新興市場經濟國家和國際社會都表示贊同中國的建議，這表明，許多國家都希望能夠改革長期以來美元主導的國際貨幣體系。

美元儲備貨幣存在的問題由來已久，最近美聯儲採取量化寬鬆政策收購美國國債，更引起市場人士的擔心，美聯儲開動印鈔機，意味著美元貶值和全球通貨膨脹可能會再度發生，人們對美元儲備貨幣體系的改革更加關注。

從理論的角度來看，改變美元主導國際貨幣主要有以下幾種方式：一是用新的國際儲備貨幣替代美元；二是創立超主權的儲備貨幣替代美元；三是建立多元化的國際貨幣體系，建立相互制約、相互競爭的國際貨幣關係；四是建立全球單一貨幣體系，各國貨幣退出流通。

目前，能否用其他國際貨幣替代美元主導地位，應該說仍然存在一定的困難。因為，除美元外，目前其他國家貨幣如歐元、日元和英鎊等還無法與美元抗衡，還不能夠替代美元。就算將來其中某一貨幣發展到能夠替代美元作為主導貨幣，也無法從根本上改變國際貨幣體系。因為，這幾種國際貨幣也都與美元一樣，都是一國主權貨幣，美元存在的缺點，在這些貨幣身上同樣還會存在，並不能從真正意義上改革國際貨幣體系。

我國央行行長周小川提出，要建立超國家的儲備貨幣如特別提款權來替代美元，希望特別提款權能夠克服一國貨幣作為國際儲備貨幣的缺點，克服某一國貨幣存在的缺點，充分發揮超主權儲備貨幣的作用。儘管周小川行長的建議在國際社會產生了巨大的反響，也得到了許多國家的贊同和認可，但筆者認為建立超國家的儲備貨幣問題將是一個長期過程，其最終目標是要實現全球單一貨幣「世界元」，就像歐洲貨幣單位一樣，為最終實現歐元服務。

在浮動匯率制下建立超主權儲備貨幣，難以克服美元貨幣所存在的問題。

一是在浮動匯率制下，超主權貨幣幣值同樣具有內在的不穩定性，無法克服美元匯率頻繁波動問題。國際貨幣基金組織每天要確定特別提款權對美元匯率，然後再根據市場匯率，套算出特別提款權對其他貨幣的匯率，特別提款權對這些貨幣的匯率都是變動的，幣值也是不穩定的。由於這些主要貨幣之間匯率都是浮動匯率，隨著這些貨幣之間匯率的波動，特別提款權對這些貨幣匯率也將是頻繁波動。

二是超主權儲備貨幣面臨如何滿足各國的對外清償力，以及如何充分發揮儲備貨幣的功能問題。特別提款權的創造是有限的，IMF不是貨幣發行機構，只能有限地創造特別提款權。即使IMF能夠以各國外匯儲備作為準備發行特別提款權，但一旦IMF把這些外匯儲備資產再投資到國際金融市場，全球貨幣將會進一步擴張，仍然沒有改變美元儲備貨幣濫發的狀況。此外，特別提款權不是任何一國的法定貨幣，也不能流通，僅僅依賴IMF的信用，難以充分發揮特別提款權的計價、支付和儲藏功能。即使將來規定特別提款權能夠充當國際貿易和投資的計價貨幣和結算貨幣，如果其他各國貨幣沒有退出流通，特別提款權和其他國家貨幣之間匯率變動同樣會導致國際金融市場和商品市場的大起大落，美元存在的問題在特別提款權身上同樣存在，建立超主權儲備貨幣的作用會大打折扣。

建立超主權的儲備貨幣的根本意義在於，引領國際貨幣體系最終走向世界單一貨幣，徹底消除一國貨幣變動的影響，如歐洲貨幣單位就是歐洲貨幣聯盟走向 「歐元」的重要途徑。歐洲貨幣單位類似於特別提款權，歐洲經濟共同體每一國貨幣和歐洲貨幣單位掛鉤，各國貨幣之間採取固定匯率制度。實際上，創立歐洲貨幣單位就是為了維持穩定的歐洲貨幣體系服務的，歐洲貨幣單位是由德國馬克、法國法郎、英國英鎊、意大利里拉等貨幣加權組成的，歐洲經濟共同體成員國使自己的貨幣與歐洲貨幣單位保持某一固定水平，並據此套算出出各成員國之間的貨幣比價，它是固定匯率體系，為最終實現歐洲單一貨幣打下了良好的基礎。

值得指出的是，周小川行長的建議也激起了人們對「世界元」的探討，建立超主權的儲備貨幣設想，有利於國際貨幣體系改革最終走向全球單一貨幣。因此，希望把建立超主權儲備貨幣作為創建全球單一貨幣的前站，最終實現全球單一貨幣。

美元短期面臨四大問題

應該說，改革國際貨幣體系是許多國家的共識，但國際貨幣體系的改革涉及到許多技術和制度設計安排，不可能一蹴而就。筆者認為，目前建立多元化國際貨幣體系是國際貨幣體系改革的一個現實目標，短期內美元的霸權地位難以撼動，「美元問題」短期內將繼續存在。從現實角度來看，「美元問題」主要涉及到以下四個方面。

第一，美元貶值問題。美元既是一國的貨幣，又是世界的貨幣，作為一國的貨幣，美國為了刺激經濟，採取擴張性的貨幣政策，美元的供給會不斷增加；作為世界的貨幣，美元的供應必須滿足世界經濟和國際貿易增長的需要，各國又渴望得到更多的美元。

這樣對於一些發展中國家，便出現了一種進退兩難的狀況：為滿足對外貿易和增加國際清償力，希望增加持有美元；隨著持有美元增加，美元供給過多導致美元貶值對該國的衝擊就越大。這是當前國際貨幣體系的內在的不穩定性，其根本缺陷是美元的雙重身份和美元幣值的內在不穩定性。

從1944年佈雷頓森林體系確定1盎司黃金等於35美元貶值到目前1盎司黃金接近1000美元左右，說明以黃金計價的美元幣值是不斷下降的，這種內在幣值的不穩定性相當於美國對持有外匯儲備的國家徵收了一定的通貨膨脹稅。美元幣值的穩定需要美國增強本國的政策約束，不能採取過度擴張性的宏觀經濟政策使得美元走軟，但是美元作為一國的主權貨幣，別國是很難干涉的，一旦遇到經濟問題，美聯儲就有內在擴張的衝動，國內的目標是放在第一位，美元供應的不斷增長將導致美元幣值不穩定，貿易逆差擴大，而美元貶值將導致其他國家持有的美元外匯資產縮水。

第二，持有美國國債的風險問題。對於大量持有美國國債的國家而言，面臨資產調整的困境。如果賣出美國國債，美元國債供給增加，價格會下降；如果繼續持有美國國債，美國大量發行美元，美元貶值的可能性上升，持有的美元國債將縮水，這是一種進退兩難的局面。

目前，「金磚四國」外匯儲備總量已達2.8萬億美元，其中購買了大量的美國國債。如果大規模拋售美國國債，將會導致美國國債價格下降，美元儲備資產縮水，這本身並不符合「金磚四國」自己的利益，美國國債和各國利益是捆綁在一塊的。

如俄羅斯總統梅德韋傑夫最近曾提出「世界需要更多種儲備貨幣」，引發了「美元恐慌」，隨後6月16日俄財政部長庫德林又稱目前美元「狀態良好」，並進一步表示美元作為全球儲備貨幣尚無替代品，美元貶值將導致美元外匯儲備資產縮水。同時，「金磚四國」為了規避美元貶值風險，提升在國際金融領域的影響力，還積極參與購買IMF發行的債券，如5月末俄羅斯宣佈計劃購買100億美元IMF債券；據報道，6月5日中國國家外匯管理局表示願在安全、收益合理的範圍內購買不超過500億美元IMF發行的新債券；巴西也已承諾購買100億美元，印度也將購買100億美元以上的IMF債券，而購買IMF債券也是對美國國債投資的一種替代。

第三，美聯儲貨幣政策面臨的難題。在國際金融危機的衝擊下，美聯儲需要採取擴張性的宏觀經濟政策刺激經濟，如美國通過量化寬鬆政策，通過購買美國國債和其他債券來擴張貨幣。

3月18日美國聯邦儲備委員會決定計劃大手筆購買1.15萬億美元債券，其中包括高達3000億美元的美國長期國債、7500億美元的相關房產抵押債券以及1000億美元的房貸機構債券，美國開動印鈔機擴張貨幣，市場普遍預期美元會貶值。

一旦經濟形勢轉好，美國就計劃退出量化寬鬆政策。目前，關於美聯儲是否退出量化寬鬆的非常規貨幣政策也存在一定的爭議，由於美國經濟前景仍有很大的不確定性，如果此時放棄積極的宏觀經濟政策，可能導致經濟形勢惡化，因此美聯儲可能會等到看到經濟復甦的積極信號，才會退出量化寬鬆政策，但此時通貨膨脹可能已經啟動，美元的貶值壓力將增加。因此美國量化寬鬆政策退出時機的把握將是對美聯儲貨幣政策操作的考驗。

第四，美元幣值變化導致國際大宗商品價格的劇烈波動。自從美國次貸危機爆發以後，美聯儲採取了寬鬆的貨幣政策，持續下調利率，美元走軟，以美元標價的國際大宗商品如糧、油等價格迅速飆升。2008年下半年，隨著美國次貸危機不斷加劇，危機逐步向其他國家擴散和蔓延，全球股市下跌，避險資金追逐美國國債，導致美元不斷走強，國際油價迅速下跌。進入2009年，全球經濟形勢繼續惡化，美元國債仍然是較好的避險資產，美元繼續升值，同時全球對原油需求不振，原油價格仍然處於低位。而為了刺激經濟，美國採取赤字財政政策和過度擴張的貨幣政策，美聯儲的資產負債表已經擴張到約2.11萬億美元。

美聯儲的量化寬鬆政策和財政政策相結合，意味著財政赤字貨幣化開始，增加了財政赤字轉化為通貨膨脹的風險，美元存在貶值壓力，如美元指數從3月9日的最高89.009下挫到6月1日最低點79.171，油價從3月初的42美元左右上漲到6月19日的70.13美元，美元貶值是推動油價上漲的重要因素。