市場資金:下半年整體趨緊

從今年5月開始，上海銀行間同業拆放利率開始持續飆升，反映銀行體系資金明顯趨緊，市場資金成本抬升。雖然對此可以找出各種偶然因素加以解釋，但資金利率顯著上行的最本質原因只有一個——資金緊張。我們認為，至少在三季度，流動性偏緊的格局仍然不會明顯改善；而結合資金需求情況的分析，我們對股市下半年的資金狀況尤其保持謹慎。

　今年三季度將是全年物價增長最快的時期，也是房地產調控成敗與否最為關鍵的時刻，我們判斷，在這個時間點，央行緊縮的貨幣政策不可能出現大幅轉向。基于這個判斷，預計全年7.5萬億的信貸規劃很難超標（在我們的分析框架中，新增貸款往往成為M1的先行指標）。至少在三季度，投資者很難看到貨幣政策的顯著松動。

　從宏觀角度看，我國基礎貨幣的增減很大程度上與貿易順差相關聯，而在出口前景不確定性頗多的下半年，基礎貨幣增長很難大幅充實流動性。與此同時，就貨幣乘數而言，經濟下行本身就會伴隨貨幣乘數的下降。因此，下半年大的流動性格局也將趨緊。

　目前市場的分歧在于，人民幣升值預期是否會引發熱錢流入，進而對流動性構成有益補充。對此，我們持謹慎態度。一方面，在出口存在較大不確定性的背景下，人民幣實際升值的步伐可能會比預期緩慢；另一方面，與2007年相比，中國國內經濟面臨迥然不同的態勢，在目前經濟下行且資產價格高企的階段，升值預期對境外熱錢的吸引力可能已經大不如前。

　具體到股市，在流動性整體趨緊的下半年，由于資金需求量較大，股市的資金面情況可能較實體經濟更為緊張。據Wind資訊統計，僅以首發A股融資額為例，2010年1-4月共融資1517.40億元，月均融資額為379.35億元；明顯高于2007年1-4月1150.63億元的首發A股總融資額，以及287.66億元的月均融資額。考慮到擴大直接融資規模的政策傾向，以及銀行股再融資需求、中小盤新股非流通股解禁潮等因素，我們預計下半年股市資金供求關系仍然比較緊張，而這會顯著抑制整體市場的估值水平。