山東高速擬購資產盈利能力略顯不足

山東高速近日公布了重大資產重組預案，公司擬向大股東山東高速集團實施定向增發收購其約75億的高速資產。市場有分析認為，此次收購很便宜、很合理，是公司重大利好。那到底是不是真的很便宜呢？與此同時，公司股價的表現卻讓人大跌眼鏡，公司股票復牌后首個交易日即大跌9.16%，當然其中也不排除市場本身原因。

山東高速（600350）最新發布的重大資產重組具體預案為：擬以5.29元/股價格向控股股東山東高速集團非公開發行約14.18億股股票，募資75億收購集團下屬的山東高速公路運營管理公司100%股權和山東高速濰萊公路公司51%股權。發行完成后，山東高速集團的持股比例將由58.82%上升至約71.03%。收購的具體資產主要包括：京福高速（德齊南段、齊濟段、濟泰段）139公里、威乳高速79.6公里、濰萊高速141公里（51%股權），合計權益里程290公里。

有分析認為，此次山東高速以75億元收購290公里的高速公路，平均每公里的價格合2,586.21萬元。這個收購價格比現有的高速公路造價要低很多，也就是說“很便宜”。據了解，正在建設中的高唐至臨清高速公路項目部，其高速公路造價為每公里達到5,306萬元。同時該分析認為，山東高速股份公司收購75億資產，付出了14.18億股權，每股合5.29元，也與停牌前的股票價格基本持平，不存在低估的問題。

但是該分析忽略了資產產生折舊問題，就像一手房跟二手房的價格還是有一定差距的，而且運營超過10年的高速公路資產還有一個巨大的支出就是大修費用。資料顯示，此次收購的幾條高速資產通車年限除威乳高速外均接近或超過10年，按照直線折舊法、使用年限為25年估算，同時按《高速公路公司財務管理辦法》的規定公路及構筑物不預計殘值，因此估算得出[(2586.21/15)*25]=4,310萬元每公里，雖然這樣計算仍比現在新建高速公路便宜不少，但高速公路還有一個大修問題，而恰恰一般高速公路運營10年后大修年限就到了，以此次收購資產的規模，大修預計少至幾億元多則幾十億元，攤銷到此次收購后，可能就和新建成本差不多了。

再從盈利方面看，數據顯示，這批路產對應2009年的通行費收入為13.55億元；其中，2009年京福（段）和威乳實現凈利潤3.83億元，濰萊（51%股權）虧損0.46億元，合計實現凈利潤3.37億元。按此次收購的交易價格約為75億元，以其2009年的財務數據計算，此次收購市凈率約1.7倍，收購市盈率約22倍，而目前主要高速公路上市公司市凈率約1.5倍，市盈率約在9-17倍之間，行業平均市盈率在13倍左右，因此收購價格還是存在明顯溢價。

此外，有券商預計2010年這批路產將實現凈利潤4.86億元，其中濰萊（51%股權）虧損0.91億元。按發行后總股本47.82億股模擬計算，公司2009年攤薄每股收益分別為0.290元，而發行前公司2009年每股收益分別為0.323元，所以此次收購非但未能增厚公司業績，反而可能對公司未來業績有所攤薄。

而從長期來看，京滬高鐵將于2011年底全線貫通，新京滬高速樂陵至濟南段預計將于2013年建成通車，這都將對此次收購的核心資產京福納入段高速造成一定的分流，而濰萊高速則是地方支線，其車流量的增速雖然近幾年保持近20%的增長，但車流量的絕對值要遠小于普通干線，所以預計未來2-3年內仍無法實現扭虧，這種未來幾年可能連續虧損的資產也成為此次收購。

不過，收購完成后，公司擁有的收費公路權益里程將達到920公里，成為公路行業中規模最大的，如果算上公司委托代管的青銀高速濟南繞城北線46公里、河南許亳高速公路125公里，其運營管理的高速公路總里程將達到1,091公里，成為名副其實的高速行業上市公司龍頭。

總得來看，此次收購大幅提高了公司的路產規模，但對延長公司的經營期和增厚業績方面，影響比較有限。

(李青 撰稿)

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