原油,復甦與危機變形

這次信用危機有一個顯著的特點，就是不斷變形，其實反映了危機向各個領域滲透。現在，危機已經在金融市場中慢慢淡化，背後的功勞在於政府在金融市場「影響力」的提升，但就業市場的危機卻在不斷深化，薪資收入很可能在下半年進入負增長。貨幣政策已無空間，且副作用已經顯現，而財政赤字的擔憂也已經在上升了。

近期的原油市場成為政策和市場的焦點，不管是中國成品油提價後的需求擔憂，還是CFTC (商品期貨交易委員會)對於商品投機加強監管的訴求，都從側面反映了原油價格上漲到70 美元背後的投資支撐要遠大於需求。從2008 年7 月開始至今，原油價格和標普500 指數保持著緊密的正相關性，這樣的相關性已經達到了歷史的最高值，說明了原油現在的金融屬性遠超過其商品屬性。

因而 CFTC 宣佈了將在夏天考慮對能源期貨的非商業交易者的頭寸進行限制。事實上，早在去年7月中旬油價接近150 美元的時候，民主黨多數派領袖試圖通過修訂1936 年商品交易法來要求CFTC 限制特定市場參與者的交易量來消除在能源期貨市場上的過度投機行為。現在重新提起的考慮一方面是基於加強監管的趨勢，另一個更為重要的方面則是

阻止資金流入商品市場。BIS(國際清算銀行) 統計了十國集團銀行的資產負債表，其中關於非貴金屬的商品OTC 合約名義值在2008 年上半年達到了12 萬億，近乎是全球能源和工業金屬企業銷售額的3 倍。而在2004 年之前，這一比例一直維持在40%-50%。

毋庸置疑，衍生品投機力量在2005 年後的迅猛上升，還有投資商品的指數基金在2004年後開始加速上升，都是原油價格從2004-2008 年近3 倍的漲幅的重要推動因素。但背後的邏輯仍然是經濟增長過熱和美元貶值的流動性過剩。分析投機力量或是倉位，可以判斷短期市場，但是商品大牛市的產生是無法離開對產出缺口和美元的判斷的。在上世紀80和90年代的大部分時間裡，美元走勢和全球產出缺口對原油的作用是相互牽制的。而現在，我們判斷美元會走強，而產出缺口在兩年內無法出現2003-2007 年那樣的趨勢。中國需求佔全球能源需求比例上升的速度已經大大減緩，原油價格在兩三年更可能是在低位週期性波動，而非大牛或大熊。在經歷了原油的大牛市和隨後的崩潰後，投資者仍然對商品牛市記憶猶新，所以在經濟復甦預期和寬鬆貨幣政策後，原油價格反彈了一倍。

現在通縮的背景和網絡股泡沫之後有些類似，只是當時實體經濟的通縮沒有現在厲害，但都面臨著資產的收縮，而這次我們還面臨著信用的收縮。所以，這是不同於戰後以往的存貨週期衰退，在存貨調整之後，經濟能夠走出V 型反轉。所以，股市提前反應是由於對經濟見底後恢復常態的預期。2001 年9 月後市場就是這樣預期，但是2002 年下半年需求沒有如期起來，再庫存化又重新回到了去庫存化。所以，衰退的結束並不意味著復甦的來臨，真正的牛市是在格林斯潘2003 年吹起了房地產泡沫後才開始的，而這是流動性氾濫的結果。所以，各類資產，包括不動產、成熟市場股票、新興市場股票、商品、債券和藝術品都出現了泡沫。這是非常罕見的，歷史上一般是某些資產泡沫，相應的是另一些資產收縮。

這次還能這樣嗎？需要關心的實體經濟什麼領域能夠吹起泡沫，而不是金融資產？我現在找不到，只有一條代替的路徑，就是維持現在的國債市場泡沫，從而通過轉移支付來支撐消費，幫助家庭部門修復資產負債表。這樣的話，2001-2003 年的U 型很可能會拉長為L 型，而資產的走勢則類似於當時U型底部。

投資者一般非常關心領先指標，尤其是調研指數，但是這些指標非常容易受到金融市場的影響，在領先指標反彈一段時間後，需要用同步指標來檢驗，這些就是NBER (美國國家經濟研究局)確認衰退結束的四個方面：工業生產、就業、扣除轉移支付的真實收入和真實銷售。首先這些檢驗現在沒能通過，而且一些領先指標，如消費者信心已經開始複製2002 年的走勢了。

所以，今年夏季，在通脹預期下降，消費信心和一些調研指數因為就業惡化和最終需求不足而重新下降，已經帶來了成熟市場的週期性調整，這將繼續，而風險偏好將會重新上升，美元重歸強勢，因而，商品將會受到很大的壓力。