民企風暴山雨欲來 護港金漆招牌 業界語重心長

「民企殺手」－「渾水研究公司」(Muddy Waters Research Inc.) 揚言在未來數周將發佈一份有關中國公司的「沽售報告」，更大風暴隨時殺到。為免民企再成股民陷阱，業內語重心長表示，一方面民企上市前應客觀審視自身抗風浪的實力，另一方面監管機構及保薦人要從嚴把關，以免砸掉香港金融中心的金漆招牌。同時，業內亦期望內地適度「放水」助拯救民企。

香港《文匯報》報導，歲寶百貨 (0312-HK) 因審計師重新核賬已令其股價暴跌，該股自 3 月 29 日起已停牌。而今年首 3 個月，已有大慶乳業 (1007-HK) 、博士蛙 (1698-HK) 和中國森林 (0930-HK) 等 20 多家民企的業績或財務有問題，遭到審計師辭任或提保留意見及重審等，已趕上去年全年出現的類似案例，事件引發大部分民企股價暴跌。

業內人士認為，這一波民企風暴，除渾水及外資沽空者大合奏唱淡、企業管治有關外，去年中國收緊信貸及歐美經濟不穩，導致企業盈利下滑，而中國今年又下調了經濟增長目標，市場擔心將進一步打擊企業盈利，現時大部分被洗倉的民企都是因為盈利大倒退，令市場失去信心。

香港會計專業聯盟主席、永安會計師事務所所長梁永安指出，儘管國家推出許多有利民企融資的環境，在收入和盈利出現大幅下滑後，一些民企為了掩飾這一不利情況，以獲得銀行穩定的貸款，或者不被銀行知悉公司不利情況後逼貸，以及獲得投資者信任維持上市公司正面形象，便在財務上進行包裝。

他認為，內地企業在推進赴港上市工作之前應客觀審視自身實力，力爭「踏踏實實」。他說，自 2009 年至 2011 年，港交所的首次公開募股 (IPO) 融資額已連續 3 年位列全球第一，內地企業在港上市，對於企業獲取融資、走向國際都有巨大助益。但香港股票市場高度透明，相關法律規定也非常細緻嚴謹，內地企業在推進赴港上市之前應客觀審視自身實力，一些實力稍有不濟的企業，可優先考慮通過香港除股市之外的其他融資渠道，壯大企業實力後再考慮在港上市。

香港投資者學會主席譚紹興亦建議，對於現已上市的民企，已經難以補救，要亡羊補牢，一定要加強保薦人的監管，香港證監會現正檢討保薦人規管，預期會於未來數月發表諮詢文件，當中包括建議違規的保薦人須負刑事責任，他認為這是需要的。他又建議加強保薦人的發牌及續牌條件，可以加入過去保薦上市公司的往績作為考慮，從源頭上截住未具條件的企業來港上市。

為免股民誤踩陷阱，譚紹興指出，港交所與證監會都有權勒令股份停牌，監管當局應為上市公司制定指引，在發生特大事件例如核數師呈辭時，要即時停牌，並全日生效。

曾任職國際著名會計師事務所的美聯金融集團投資分析師譚朗蔚表示，目前內地民企面對最大的問題是資金鏈可能斷裂，因為中央於 2008 年後持續實行上調存款準備金率等緊縮的貨幣政策，市場的流動性大減，而銀行比較願意貸款給規模較大的國企客戶，忽略了中小型民企的融資需求，令民企循正常融資渠道獲得資金較為困難。 (接下頁)

[NT:PAGE=$]

敦沛證券副總裁李偉傑則期望內地適度「放水」助拯救民企。他指出，上周四公布的內地上月新增貸款逾 1 兆元人民幣，對市場來說是好消息，而上周五公布的內地經濟增長創近 3 年新低，令中央有更大的「放水」空間，除新增貸款外，內地的廣義貨幣 M2 按年增長 13.4% 、狹義貨幣 M1 增長 4.4% ，反映貨幣政策穩中趨鬆，有助帶動信貸迅速反彈，改善企業經營環境。

民企財務出現問題，審計師提保留意見或辭任，成為股市地雷，令股民防不勝防。由於大部分問題企業已經停牌，投資者現時無從脫身，想斬倉也不可以，只能日夜擔心，擔心這些民企的業績或賬目最終有問題，公司發展前景不佳，日後復牌時再遭到拋售和沽空，令損失加重。

博士蛙審計師 3 月 15 日宣布辭任後，當天股價暴跌 34.88% 後停牌至今；大慶乳業在截至 3 月 21 日的短短一周因審計師離任暴跌 19% ，翌日即 3 月 22 日停牌至今。而那些審計師仍需重新審核財務的歲寶、澳優 (1717-HK) 等民企個股，因投資者擔心業績有問題，同樣紛紛拋售其股票，如歲寶 3 月 13 日最高觸及 1.3 元，在 3 月 22 日公告業績延遲後，當天股價暴跌 18% ，至 3 月 29 日停牌時，其股價已幾近腰斬，僅報 0.72 元。該股一直停牌至今。澳優亦於 3 月 29 日停牌至今。

歲寶百貨控股香港公司財務人士周先生表示，公司年度財務報告尚未獲得畢馬威審核認可，公司再提供更多的資料給其審核，希望盡快與審計師溝通。他預計原本 3 月底公佈業績現至少要延遲至4月底，業績公告後股票方可復牌。

許多企業因業績不佳進行財務包裝，導致審計師辭任或重新審核業績延遲公告。深圳資深投行人士陳先生稱，隨著經濟環境的不佳，未來這種隱性地雷將越來越多，投資者將會防不勝防，稍有不慎便會踩中地雷，導致損失慘重。

在遇到民企出現審計師離任或者公司延遲發佈業績情況時，投資者損失無疑是巨大的。如何才能避免投資者出現類似的損失呢？招商證券 (香港) 董事總經理溫天納認為，投資者宜多觀察和了解民企上市公司業務發展的業務變化，以金睛火眼般審視自己要投資的民企，以避免投資損失。

溫天納表示，上市公司發生問題很多是有徵兆的，投資者平時要多關注和了解自己投資的公司發展和運營情況，尋找公司運營出現問題的蛛絲馬跡。如果有民企上市公司審計師的離任，這將對其打擊較大，會令股價暴跌。一旦買入財務有問題的公司股票，投資者應迅速沽空，以降低投資損失。

他認為，民企上市公司為了獲得投資者信任，應當加強公司管治、完善架構和財務，財務數據需踏實，切忌浮誇，即便業務暫時出現下滑，只要公司發展前景是良好的，也會贏得投資者的認可和長期投資。

對於內地一些民企出現審計師離任和未取得審計師通過，部分人認為投資民企不安全，便成為驚弓之鳥。港資券商恆明珠證券研究部總監梁淵表示，內地絕大多數民營企業是好的，不能因為部分審計師離任便一棍子打死整個民企。 (接下頁)

[NT:PAGE=$]

梁淵稱，歐債危機的衝擊和經濟環境的不利導致部分民企出現業績下滑，審計師離任，導致投資者損失嚴重，這是目前經濟環境中的自然現象，但是不會出現成片民企財務問題。香港有近 1600 家上市公司，除了香港本地和國企股外，內地民企佔逾三成，這些內地民企有許多是優質的，他們不斷進行升級、技術創新，具有較好競爭優勢和擁有較高附加值，這些企業受到衝擊較小，仍具有較好的投資價值。

他相信香港市場有良好的制度和體制，以及法制制約，相信許多民企也不會也不敢輕易觸犯財務造假的底線。否則這些財務造假的民企會受到香港聯交所的嚴厲制裁。

此外，針對民企出現的問題，香港各政府機構也在加強對民企進行管治。香港財務匯報局主席高靜芝近日稱，針對 13 家需要留意的上市公司名單，部分將作為今年抽查對象，香港財匯局、證監會以及港交所都已經第一時間溝通並分工，按照各自的範疇去調查，財匯局主要負責財務報表方面的調查工作。

香港會計專業聯盟主席梁永安表示，香港財務會計行業是高度市場化、法治化和規範化的。目前香港有 1500 家財會公司，財會公司在處理財務報表時，一定是十分仔細、嚴謹和真實的，要求財務報表清晰明瞭，不得出現財務上的瑕疵，更不能為了獲得商業利益幫助客戶做假賬。

梁永安稱，為了嚴厲地規範行業市場，香港會計師公會在香港設有嚴格的和嚴謹的內部審查小組，看各會員財務公司有無按既定的標準去做。香港會計師公會每個月要對會員企業進行檢查，每個月會查出2至3個會員公司出現業務違規，將對這些違規公司進行譴責、曝光甚至停牌3個月。如果遭到停牌，該財會公司在這3個月內不得從事任何經營業務，此舉帶來的業務損失和影響是十分巨大的。因此許多會員企業是不會冒險進行違規操作，以免付出昂貴的代價。

「股神」巴菲特有句名言：「只有在退潮的時候，你才能看到哪些是裸泳者。」這句話用在民企股身上，亦十分貼切。正是由於一些民企進行財務包裝，一向以火眼金睛、明察秋毫的財務審核的國際大行如德勤、畢馬威、普華永道和安永，他們由於負有財務紀律和公司品牌信譽，通常會嚴守財務紀律，令一些裸泳者現形。

去年瑞金礦業 (0246-HK) 、群星紙業 (3868-HK) 出現審計師離任後。而今年首季，中國森林遭到畢馬威審計師的辭任，大慶乳業和博士蛙3家公司則遭到德勤審計師的辭任，較去年全年有明顯的上升跡象。而且目前包括歲寶百貨、寶姿和澳優等 20 多家在港上市民企出現審計師不認可公司賬目，需重新交財務資料進行審計，因此這些公司不得不長時間停牌。

德勤關黃陳方會計師近期辭任大慶乳業審計師。德勤在辭任函件中表示，憂慮對財務報表有廣泛影響的事項，包括若干已提呈管理層注意的牛奶採購交易，且管理層已認可這些交易存在舞弊；審計工作中所目睹的銷售單據，與進行稅務局調查後交回公司的文件之間的差異未作解釋；會計記錄未能於審計過程中一直不間斷地提供；收購擠奶站、牧場及荷斯坦種乳牛的有效性及商業實質；及該行到訪集團其中一所銀行的本地分行時所遇到困難。

業內人士從中便可以看出大慶乳業財務出了問題。一家國際知名會計師事務所國際業務主管、郭志誠會計師負責人郭志誠表示，許多企業有兩三本賬，而且常不能相互佐證，審計師發現企業做虛假銷售後肯定不認可，雙方無法重新做出統一清晰的財務報表，最終只有審計師離任。

永安會計師事務所所長梁永安亦介紹，民企在財務上進行包裝的手法通常主要在以下三方面；通過與空殼公司的貿易往來擴大業務量，提高收入和盈利來源；列出一些應收賬款，多的達數千萬甚至上億，少則數百萬，但卻遲遲收不到貨款；一些企業更善於在存貨數量和價格上做手腳，虛報存貨數量和價格，從提升公司資產規模和盈利能力。他指，在經濟環境較好時這些財務包裝尚好處理，可是一遇到經濟環境不利，企業收入和盈利出現大幅下滑後，其再想包裝也易漏洞百出，成為退潮後被人發現的裸泳者。